2018年的通胀来源于成本推动，这个过程将伴随利润向中下游的再分配，下游大众品为代表的消费升级将是投资重要主线，需要关注3月左右潜在的滞涨预期风险。

　　摘要

　　展望2018年通胀，我们认为将会呈现上游成本推动+下游需求不弱的传导形式。与历史上的成本推动型通胀不同的是，PPI向CPI的传递时滞明显，但我们判断在产能出清和未来资金“脱虚入实”的背景下，下游不弱的需求将承接上游涨价的成本，这一传递在2018年起到推高CPI的作用，全年在2.5%到3%，2、3月是可能的高点。全球经济复苏力量以及国内的环保限产对将让工业品在需求和供给方面都存在支撑，PPI存在韧性。

　　2018年的通胀回升的三大驱动：(1)以猪肉为代表的食品项价格将减弱对CPI的拖累，猪肉价格将由于供给受限而大概率止跌，猪价也将通过成本的传递造成下游食品加工的涨价；(2)输入性通胀石油价格所关联的产业链，世界主要经济体工业景气度提升对石油需求有支撑，供给受限下油价大概率上涨，历史经验发现原油价格将直接和间接对通胀水平形成明显影响；(3)工资水平的回升，劳动力价格上行，将带来劳动密集型产业的成本上升。

　　成本推升型通胀，两条主线：(1)成本传导：议价能力强，能够通过涨价将成本传导给下游、扩张自身盈利空间的行业，由于本轮以成本推动为主，这是最直接的受益逻辑；(2)需求的承接：通过前文讨论，我们认为本轮通胀不是需求拉升的通胀，需求的承接更多体现为需求的韧性，工资水平上涨存在逻辑和数据上的支撑，需求端以消费升级主线为代表的行业，仍存在结构性机会。现阶段呈现的主要特征是：盈利向中下游的扩散，且行业间的传导能力整体下降，个别公司的成本传导能力可能是更重要因素。

　　寻找通胀中的机会：当前估值没有显著变化的板块：首先，是价格还未提升但业绩已经发生改善，未来在通胀上行下有更大业绩弹性的板块——交通运输-航空、商贸零售-百货、超市；其次，是行业价格和业绩已经在发生改善的食品饮料里的大众品龙头，品牌溢价让公司有超越行业的成本传导能力(推荐：伊利股份(行情600887,诊股)、中炬高新(行情600872,诊股)；受益标的：海天味业(行情603288,诊股))、轻工制造-家具、家用电器；最后，价格和业绩都还未上涨，但根据我们的分析将受益于通胀的农林牧渔里面的细分子板块：黄鸡、玉米和生猪规模化。(2)当前行业估值与业绩共同提升，但估值提高主要来源于于一线龙头，二线标的估值未明显提升，但未来可以共同受益于通胀的行业：二线白酒，家电；

　　通胀潜在的风险：地产、基建下行带来的扰动，一季度前后高频数据可能会出现下滑，企业盈利和经济数据也许会形成整体“滞”的认知。另一方面，我们认为通胀的高点可能出现在2018年的2、3月，一季度可能出现的“滞胀”格局对分子和分母端均造成压力。

　　正文

　　在本系列的前两篇报告《通胀魅影：起点、传导及市场效应》以及《通胀魅影：板块轮动之思辨》中，我们划分出2002年以来的三次通胀，分别为：1)2003.11~2005.04:CPI同比突破3%，最高达5.3%，全球经济复苏，物价上涨的主要推动力是石油为代表的工业品价格，这一区间价格上涨由上游原材料向下游传导。2)2007.08~2008.11:CPI同比突破6.5%，最高达8.7%，压抑的食品需求释放，猪肉等粮食价格成为主要推动力。整体来看，这一区间价格由下游必须消费品需求向上游扩散。3)2011.01~2012.05:CPI同比突破4.9%，最高达6.45%，货币扩张，房地产过热，消费需求出现结构性拐点。整个区间租金、纺织服装业、交通工具、家庭服务等价格上涨明显。历史经验表明，在2002年以来的三次通胀中，业绩的改善总与价格上涨相一致。而市场表现则是业绩与预期的交织，投资者存在的认知惯性使上游周期行业的估值总是率先提升，但最终仍要接受业绩的检视。对于这一轮通胀，由于PPI与CPI之间的传导关系与历史都不一样，所以板块的轮动将会更为复杂。

　　1、PPI有韧性，CPI温和上行

　　我们能够观察到当前与历史上存在差异的地方在于：供给侧改革下PPI同比从2015年11月其底部回升，到2016年11月时涨幅超过CPI同比，之后与CPI之间的裂口逐步扩大，在今年2月时PPI同比最高达到7.8%，而同期的CPI同比仅为0.8%。另外，CPI中的食品项在过去总是拉动整个CPI指数，而从今年2月以来却成为CPI整体的拖累。

　　因此在判断未来通胀时，实际上我们关注两点，一是从PPI的角度来讲，因供给侧改革而大涨工业品价格是否能维持高位或者仅温和下降；二是从CPI的角度来看，终端消费、服务的价格尤其是其中的食品价格能否上升。

　　从终端消费品和服务的通胀来说，存在三大通胀驱动力支撑CPI的上行，使其全年在2.5%-3%，一季度可能达到高点：(1)以猪肉为代表的食品项价格回升，减轻对CPI的拖累作用；(2)由于上游能源价格上涨，具有较强议价能力的行业将把这一成本转嫁到最终消费者身上，我们观察到核心CPI(除食品和能源)已经在逐步回升，说明终端需求对上游的涨价有一定承接能力；另外，广义社融增速自今年下半年以来超过M2+理财增速，资金“脱虚入实”将有利于PPI对CPI的传导；(3)在未来将出现人口红利消失后劳动者收入的不断增长，进而提升终端需求有利于CPI上行，其中，由于整体收入迈入新台阶，消费升级的趋势仍将延续。

　　2、成本传导：2018年的三大通胀驱动力

　　2.1、 以猪肉为代表的食品项价格拖累减弱

　　当我们在研究CPI中的食品项时，重点往往在于猪肉价格上，这是由于猪肉在食品项中占比较高，且贡献了主要的波动。我们知道，猪肉的需求主要取决于居民收入和消费习惯，而这两个因素都属于“慢变量”，因此一般而言，在需求相对稳定的情况下，猪价和供给具反向关系。我们以生猪出栏衡量当前供给，生猪存栏衡量未来供给，由于猪场拆除运动、环保禁养政策、生猪养殖集中度提升等因素存栏数已经开始下跌，意味着未来的供给受到紧缩，这是2018年猪价保持平稳的一个基础。特别地，在年初的春节猪肉消费旺季时，猪价有望迎来季节性反弹，对CPI同比的拖累作用减弱。

　　2.2。 输入型通胀：油价的产业链传导

　　石油价格是主要的输入性通胀。在本系列之前的报告中回顾2003年—2005年间的通胀时，我们发现石油价格受到全球经济复苏需求大增及美伊战争使供给受限的影响，震荡上行，我国作为石油的价格接受者，居住燃料和交通燃料价格随之不断抬升，从而成为当时非食品中带动CPI的主要项目。除此而外，原油价格对CPI 间接影响主要有两个方面：1。 原油是很多工业原材料和重要产成品的上游，原油油价上涨带动PPI整体上涨，价格通过PPI向CPI传导； 2。原油价格上涨会改变通缩预期，推动企业补库存，带动全球经济景气向上，拉动出口增加。

　　2.3。 劳动力价格提高与消费升级

　　我国自2012年起至今，劳动年龄人口占总人口的比例由69.8%下降到65.6%，自2014年起城镇登记失业率与全国流动人口比例也在逐年降低，劳动力的供给上已经没有太大的弹性；同时，我们观察到城镇单位就业工资增长率同向滞后于工业企业的利润总额增长率，而截止2017年10月，工业企业利润增速同比已经达到23.3%，在制造业整体盈利改善的情况下，新增用工需求将引致的工资上升空间是巨大的。

　　3。 盈利的归属：沿着传导，布局业绩

　　(1)成本传导：议价能力强，能够通过涨价将成本传导给下游、扩张自身盈利空间的行业，由于本轮以成本推动为主，这是最直接的受益逻辑。

　　(2)需求的承接：通过前文讨论，我们认为本轮通胀不是需求拉升的通胀，需求的承接更多体现为需求的韧性。但同时，需求端以消费升级主线为代表的行业，仍存在结构性机会。

　　3.1。 企业盈利：向中下游的扩散

　　(1)上游企业无论从价格还是业绩都改善明显

　　我们发现，此次通胀的价格与业绩改善顺序大致符合从上游向下游递进的规律，当前周期上游的采掘、化工以及中游的有色金属和钢铁价格在过去一年中已经上涨至顶点，目前处于温和下滑中，业绩也已经发生了相应改善，增速放缓。

　　(2)中游企业业绩改善，部分已经开始出现价格上升

　　(3)下游企业盈利改善，但价格提升幅度并不明显

　　我们发现交通运输-航空、农林牧渔-渔业、休闲服务-旅游、商贸零售-百货这些行业的价格未发生明显的提升，但业绩已经有改善。除了渔业在历史上波动幅度很大以外，其他行业同比增速都进入向好的区间，我们认为背后的逻辑是量的改善，这意味着为后续价格的提升找到了需求的基础。

　　3.2。 行业传导能力：行业内企业议价能力可能是关键

　　从成本传导能力角度，我们从财务指标的角度出发，衡量某一产业的议价能力，可采用行业集中度、供应商及客户依赖程度、应收账款周转率等指标，我们在这里采用应收账款周转率，一方面是考虑到数据的可得性，另一方面也是由于这一指标的逻辑非常直观：议价能力强的行业可以不依赖赊销的方式增加营业收入，因而应收账款的周转率应该是较高的。

　　3.3。 工资上涨：成本和需求两端的推动力

　　我们发现，上一次明显的工资水平上升出现在2009-2011年，当时是以农民工工资上涨为主要标志的城镇工资上涨。根据当时的经验，劳动力价格上升一方面是劳动密集型行业的成本传导，另一方面，确实增加了下游特别是大众品的消费需求。

　　(1)劳动力价格上行，将带来劳动密集型产业的成本上升，主要集中于第一产业和服务业，以及工业中的少量行业，例如纺织服装、玩具、皮革制造业、家具制造业等。以2009年-2011年这一工资上涨较快的区间为例，CPI食品项和服务项均涨幅较大，上述劳动密集型的工业企业，也受成本的推动价格提升，通过对上述行业整体ROE进行杜邦分解，我们发现在价格上涨的同时，销售净利率恢复到08年金融危机之前的水平甚至有所提升、总资本周转率上升，说明这些行业能够将上涨的成本进行转嫁，提价之后并未导致“量”的减少，通胀期间业绩的改善来自于“价”与“量”的双重驱动。

　　(2)劳动者所获得的报酬增加，从另一个角度来说是个体作为消费者的收入增加，收入效应下将扩大对消费品的需求。但与2009-2011年工资大幅提升，大众消费品需求旺盛的情况不同，本次通胀中“消费升级”是主要趋势。在2009年-2011年间，由于房地产投资增速加快，对劳动力需求剧增，吸纳了剩余农村劳动力并最终导致就业人数和就业工资的同步上升。农民工月均收入达到2049元，城镇单位年均收入达到43483元(月均3623元)，当时对消费品的需求主要体现在大众消费品上，纺织服装价格涨幅大。站在当下来看，截止到2016年末，农民工月均收入达到3275元，城镇非私营单位年均收入达到67569元(月均5630元)。人均国民收入为8260美元，根据世界银行的划分，我国迈入中等偏上收入国家阶层。我们认为在当前国民收入整体跨入新台阶的背景下，中高端消费品的替代效应更强，消费升级成为2018年涨价的重点。百货、家电、中高端白酒、旅游、航空等带有消费升级趋势的行业将受益。特别地，这使得在PPI温和下行、CPI稳定提升的背景下，部分企业利润空间相对扩大，典型的例子是家电行业的成本有色金属、钢铁价格同比增速在下降通道中，而消费升级趋势使家电行业的产品价格稳定提升。

　　4。 通胀中的风险与机遇

　　4.1。 寻找预期的差异

　　通胀中，投资者对回报率的要求变高，在前二次通胀报告中我们发现，历史上通胀预期下的估值最终都需要通过业绩的检视，而前期估值提升过快的行业，通胀下的业绩改善可能一已经被预期，另一种情况是行业存在其他逻辑，通胀带来的业绩改善并不能有效提升股价。因此本文单纯从估值的偏离度来衡量市场预期的变化，从而结合行业基本面的演绎寻找投资机会。

　　除了周期股和饲料、农产品(行情000061,诊股)以外，前文我们所提的受益行业中的饮料制造当前处于估值上升的通道中，与价格和业绩的上涨相一致。其它行业的估值没有显著的变化。

　　站在当前时点来看，周期股已然经历了产品价格提升——估值提升——业绩上涨——估值消化的整个过程，与历史上每次通胀周期板块均率先表现的规律相一致。面对未来的通胀，我们从估值提升与业绩改善相匹配的角度出发寻找预期差，有三个方面的机会：

　　(2)当前行业估值与业绩共同提升，但估值提高主要来源于于一线龙头，二线标的估值未明显提升，但未来可以共同受益于通胀的行业：二线白酒，家电；

　　(3)同时，仍然关注前期报告中我们提到的受益于存款活期化和企业、居民贷款需求增加，历次通胀期间都取得超额收益的银行板块。

　　4.2。 通胀中值得留意的风险

　　今年以来供给侧改革所造成的上游、中游企业利润改善，其来源更多的是供给和需求的错配：在我们此前报告《悄然转向的博弈》中，我们曾用房地产投资增速衡量下游新增需求，用工业企业固定资产投资衡量新增供给，将发现新增供需的缺口和工业企业的ROE变动方向高度相关。这意味着，2018年房地产投资增速的回落和制造业投资增速的回升，在一定程度上也会对企业的ROE水平形成挤压，同时叠加由于地产、基建下行带来的扰动，一季度前后高频数据可能会出现下滑，企业盈利和经济数据可能形成整体“滞”的认知。

　　(作者系李少君，国泰君安(行情601211,诊股)证券首席策略分析师)