核心观点：

　　1）反思12月最后一周资金面波动加剧的原因。季节性因素、财政投放力度不及预期是表象，融资需求和负债供给的不匹配是根本原因。银行负债端增长乏力、与实体融资需求缓慢回落，这种结构失衡导致资金面波动加大。因此，这是人民银行12月29日决定建立“临时准备金动用安排”的背景，这将保证春节前流动性的平稳。

　　2）回顾2011-2017年春节前后市场资金面变化。从净投放量来看，2011年至2015年春节前30日净投放量稳定在5000亿元左右，16、17年净投放量显著增加，17年主要是通过TLF投放规模约6000亿。结构上，公开市场操作投放从依靠央票及正回购到期，向依靠逆回购、MLF等新型货币政策工具转变。节奏上，净投放约在距春节20天左右开启，距春节两周左右投放力度增强，而高峰则一般发生在距春节一周左右。从2011-2014年，春节货币市场利率符合先升后降的规律，但2015年以后随着央行春节前后加大调节力度，资金面先紧后松的迹象不明显，春节后还是会回到春节前利率上行前的水平。

　　3）面对政策的不确定性，多数投资者对债市近期走势保持谨慎。我们认为预期对市场影响最大，在2017年市场逐渐达成去杠杆共识的预期扭转。融资利率的缓慢上升将最终影响融资需求，M2小幅温和回升，将改善2018年融资需求和资金供给的关系。不过，由于当前社会综合融资成本尚未升至历史中枢，这意味着融资需求的回落仍将十分缓慢，且一季度融资需求季节性上升，已公布的政策陆续实质性落地，负债端资金供给增长乏力，这意味着春节后融资需求和负债供给不匹配的问题依然存在，资金面将易紧难松，时点性的流动性冲击仍有可能发生。

　　以下为正文内容：

　　12月最后一周资金面波动加剧。我们在12月流动性展望中预计比11月改善，DR007与R007利率走势最初平稳，但最后几天利差飙升，流动性结构性失衡加剧。市场上隔夜回购充裕，但最后一周小银行以及非银资金跨年资金紧张程度确实超预期。

　　季节性因素、财政投放力度不及预期是表象。可预期因素包括，年末MPA考核压力下，银行可供融出的资金额度以及融出资金的意愿都比较低；货基新规限制货币基金规模扩张以及使用低等级抵押品回购，货基对非银跨年资金的支持被削弱。12月央行判断“银行体系流动性总量处于较高水平”，因此在公开市场操作对流动性的支持力度较小。上旬为对冲上月底财政支出的集中释放，净回笼资金；中旬以净投放为主，14日上调5bp、超量续作MLF；下旬，因财政支出力度加大，央行从22日、25-27日连续四个工作日暂停公开市场操作，公开市场重归净回笼。此外，月末财政存款的投放低于预期。

　　融资需求和负债供给的不匹配是根本原因。银行负债端增长乏力、与实体融资需求缓慢回落，这种结构失衡导致资金面易紧难松，特殊时点资金面波动加大。2017年末信贷需求依然旺盛、增速居高不下。银行的负债荒，体现为负债端来自实体经济存款的增长乏力，而来自同业存单和央行供给受限。监管政策的靴子虽然落地，但是业务层面的转型是缓慢的。特别是一季度还有流动性新规和同业存单纳入MPA监管的政策实质性落地带来的潜在冲击。

　　因此，这是人民银行12月29日决定建立“临时准备金动用安排”的背景。其含义是在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。这是继2017年临时流动性便利TLF之后，又一种时点性创新型货币政策工具。

　　一、影响1月流动性的主要因素

　　1、1月财政性存款季节性收缴，冲击流动性

　　1月财政性存款季节性收缴，冲击流动性。历年1月财政性存款以收缴为主，近三年收缴量与往年相比较大。以往财政性存款增加量相对附近年份的多寡与春节时点的临近与否有关，12至17年正月初一分别在1月23日、2月10日、1月31日、2月19日及2月8日以及1月28日，财政性存款收缴量分别为2343亿元、3213亿元、-186亿元、6528亿元、3921亿元及4908亿元，大致符合农历春节早，收缴量比相邻年份小的规律。考虑到2018年正月初一在较迟的2月16日，工业企业利润增长仍然较佳，并且不排除年末财政收入负增长是因为部分税收收入“延后”至明年的可能性，2018年1月财政收入收缴量应该处于较高水平。综上预计1月财政性存款将收缴约6000亿元。

　　2、提现需求增加、缴准压力上升

　　1月春节临近，提现需求增加，对流动性影响负面，但预计还未迎来M0增长高峰。2015-2017年1月M0环比增量分别为2781亿元、9310亿元和18295亿元。从2011年以来，历年1月M0环比增量与据年关远近相关性很高。通常春节如果在1月底及2月初，M0增长的高峰将在1月；并且春节越早，1月M0增量的峰值一般也会越高。2018年正月初一在2月16日，因此预计M0变化的节奏与2015年类似——从12月至2月，M0增量逐月上升，增量的顶峰发生在2月份，3月份M0将大幅减少。参考2015、2016年M0环比增量，预计2018年1月M0将增加约6000亿元。

　　缴纳准备金约为2880亿元。2016-2017年1月新增人民币存款（扣除非银同业存款）分别为22319亿元、13776亿元。我们预计2018年1月新增缴准存款约为18000亿元，存款准备金率为15%-17%，上缴准备金为2880亿元。

　　3、定向降准将会部分对冲公开市场到期资金量的压力

　　2018年1月到期资金量较大，合计16095亿元。其中MLF到期2895亿元，分别于13日和24日到期1825亿元、1070亿元。到期资金量大主要是因为之前投放的可跨年63天逆回购逐渐到期。

　　2018年年初定向降准政策执行，将缓解基础货币紧张。2017 年9 月30 日，央行发布公告，为支持金融机构发展普惠金融业务，对部分商业银行实施定向降准政策。该政策延续自2014年，但扩大受益银行范围，我们预计本次定向降准额外释放4300-5550 亿元，略低于一次全面降准约7000-7500 亿元，具体分析见《降准后的10月流动性怎么看？——2017年10月流动性前瞻》。

　　4、2018年国债净发行有所增加，地方政府债净发行量预计仍低于16年水平

　　国债净发行量预计约1.71万亿元，较2017年有所增加。根据预算赤字=2017年名义GDP*（1+名义GDP同比增速）*赤字率，那么2018年预算赤字约为2.66万亿元。如果2018年中央财政赤字占总财政赤字比例维持今年的65%，明年中央财政赤字就会达到1.71万亿元，即为预测的国债净发行额。截止12月29日，2018年将到期国债1.77亿元，不算入2018年本年发行、本年到期的国债，2018年全年国债发行量将达3.5万亿元。

　　地方政府债券净发行量预计约4.1万亿元，与17年较接近，仍低于16年水平，主要在于置换债发行规模的进一步回落。如果2018年地方财政赤字占总财政赤字比例为35%，那么地方政府新增一般债券净发行量将达到0.95万亿元。地方专项债券不算入财政预算，因此不受赤字率的限制，2015-2017年预算草案中安排的新增专项债券增速很快，分别为1000亿、4000亿和8000亿元。考虑到2018年积极财政政策不变，预计新增专项债券还会进一步增长至1.2万亿。因此，地方债新增部分是2.15万亿元。至于置换部分，《关于2016年中央和地方预算执行情况与2017年中央和地方预算草案的报告》透露， 2016 年债务实际余额15.32 万亿元。2016 年末地方债存量为10.63 万亿元，这意味着需要置换的部分是4.69万亿元，2017年置换债规模是2.77万亿，预计2018 年1-8 月需要置换1.92万亿元。由于2017年部分存量债务的到期和提前偿还，导致实际置换规模有可能低于我们测算。综上，2018年地方政府债券净发行量预计为4.1万亿元， 2018年地方债将到期8389亿元，不算入本年发行、本年到期的地方债，2018年地方政府债券发行量预计为4.9万亿元。

　　从政府债券发行的季节性规律来看，1月政府债券发行对流动性的冲击有限。政府债券发行具有季节性规律，一般一季度发行量最低，二、三季度发行量较高，四季度发行比前两季度略有回落。一季度中1月发行量还要比其他月份更低，地方债券不发行，国债的发行量较低。

　　二、历年春节期间流动性回顾

　　1、近年来春节前30日公开市场操作净投放量有逐步上升的趋势

　　从净投放量来看，2011年至2015年春节前30日净投放量稳定在5000亿元左右，16、17年净投放量显著增加（17年包括6000亿TLF投放）。春节期间，由于M0跳升对流动性造成压力，央行往往预先在公开市场加大净投放力度。历史上春节前30天投放量大约稳定在5000亿元左右，近两年净投放量增加。2016年春节的超额投放量与当时股市熔断有关，2015年底股市开始下跌，16年1月1日A股正式实施熔断制度后，股市动荡加剧，因此央行超额投放以稳定市场。

　　2017年则主要由于央行推出“临时流动性便利”（TLF）代替降准，如果不算入TLF投放，2017年净投放额为4555亿元。

　　结构上，公开市场操作投放从依靠央票及正回购到期，向依靠逆回购、MLF等新型货币政策工具转变。2011年公开市场操作投放以央票到期、正回购到期为主；2012年至2014年为过渡期，2012年春节期间央行没有通过央票到期投放资金，正回购到期投放量也有所缩减，同时逆回购开始成为净投放工具之一，2013年春节前30天资金投放完全依靠逆回购；2015后公开市场操作的投放工具主要是逆回购和MLF等新型货币市场工具，同时2016年和2017年春节逆回购投放量显著增加，公开市场操作回笼资金量也有明显提高。

　　节奏上，净投放约在距春节20天左右开启，距春节两周左右投放力度增强，而高峰则一般发生在距春节一周左右。除16年受股市下跌影响净投放高峰提前外，12年后各年净投放高峰都在距春节10日内。此外，净投放高峰与缴税因素也有关，除2013年外，2011年以来各年春节前在1月20日左右均有大额资金净投放。如果2018年公开市场操作净投放的节奏符合上述规律，那么节前净投放大约会开始于1月底，并在2月初加强力度。

　　2、货币市场利率往往节前抬升，节后有所下降

　　在14年及之前年份，回购利率往往春节前抬升，节后有所下降。这与资金面状况一致，春节前由于企业和居民提现需求增加，大量资金流出银行体系，同时银行有备付资金的需求，融出的意愿会比较低，造成资金面趋于紧张。春节后，M0回流银行体系，流动性紧张的局面得到改善。不过节后资金利率下行非常短暂，如果将观察期间放宽至春节后30交易日，那么11年后明确表现出下降趋势的只有2011年与2014年，其他年份30日后的7天回购利率一般会回到春节前利率上行前的水平。

　　从2011-2014年，春节货币市场利率符合先升后降的规律，但近年资金面先紧后松的迹象不明显。这与公开市场操作的变化有关，一方面春节前资金投放量明显增大，意味着节后资金到期压力也会提升；另一方面，公开市场操作频率提高、工具多样化，也增强了央行调控利率波动的能力。从历年春节后公开市场操作来看，净回笼资金的总量各年差异较大，并没有一个类似节前的稳定值。节奏上，回笼一般在春节后的首个交易日立即开始，近三年伴随着公开市场操作频率提升和不同期限工具的使用，资金回笼也更加分散。12-14年，节后资金净回笼集中于节后的两个交易日内；近三年则分散在整个时间区间内，部分中长期资金回笼更迟。此外，17年春节净回笼提前，春节前1周左右，净回笼就已经开始。

　　3、2016、2017年春节前后流动性回顾

　　2016年春节期间经济低迷，流动性总体充裕。2016年初，受国内经济疲弱及股灾影响，PMI指数连续两月下跌，叠加汇改因素，人民币汇率贬值压力较大，导致外汇占款缩水是2016年春节期间流动性的拖累因素之一，2015年12月和2016年1月两个月外汇占款共减少13528亿元，2月外汇占款降幅收窄，但减少量仍有2279亿元。

　　其次，2016年1月财政存款收缴3921亿元，2月投放1595亿元。此外，1月M0增加9310亿元，2月减少3105亿元，处于历史上的中等水平；年初两月新增缴准存款22627亿元。银行间流动性总体充裕，春节前后超储率虽不15年，但仍处在11年以来平均水平的位置。

　　为了应对资产价格的剧烈波动，央行货币政策稳健偏宽松。运用多种货币政策工具加大投放力度，且拉长久期，调低短端利率水平，以保证流动性的充裕。货币政策的主要着力点在稳增长，央行行长周小川在春节致辞时定调“继续实施稳健的货币政策保持流动性合理充裕”。1月19日至2月6日是央行春节前集中净投放阶段，一方面央行投放量剧增，排除周末的日均净投放约1500亿元；另一方面较长期逆回购使用量增加，1月19日重启28天逆回购，2月2日重启14天逆回购，显示出央行对跨节流动性精心维护。除春节因素外，该段时期内资金的大量投放也与央行填补汇率下跌造成的外汇占款流失，以及安抚股市动荡有关。节后30天，央行公开市场操作主要是净回笼资金。但26日和29日净投放3600亿元，背后是央行应对25日股市的再次暴跌，以及月度缴税和准备金率动态调整等。2月18日，央行发布公告称即日起，原则上每个工作日均开展公开市场操作；19日央行分别降低6个月和一年期MLF利率15和25BP。两个举措与央行慎重总量宽松，代之以操作化、细碎化的日常调控相一致。2月29日，降准姗姗来迟，但降准后的3月1日至7日净回笼资金高达11900亿元，基本对冲了降准所增加的流动性。

　　2017年春节前后经济企稳向好，政策上防风险和去杠杆导致流动性易紧难松。2016年末起，经济回升，PMI指数维持在51以上；企业融资需求旺盛；部分地区房地产价格出现泡沫的迹象。这为以防风险和去杠杆为导向的经济政策提供空间，货币政策也由稳健偏松转为稳健中性，从16年四季度开始，债市受政策冲击剧烈调整。外汇占款与2016年类似，人民币贬值背景下，16年12月和17年1月两个月外汇占款共减少5266亿元，2月份外汇占款趋向稳定，央行开始逐步退出汇市干预。2017年春节期间财政存款上缴量与历史平均水平相比较高，1月和2月共增加财政存款6899亿元，对节前1周的流动性影响较大。由于2017年春节在较早的1月28日，因此1月份M0增加18295亿元，是历史上1月M0增量的最大值，2月份随之大幅减少14871亿元；2017年前两月新增缴准存款30012亿元，与往年相比缴税和缴准的压力较大。银行间流动性偏紧，一季度超储率大幅下跌。

　　公开市场操作方面，2017年春节前后两次上调政策利率，创新融资工具TLF的推出，维持资金面紧平衡。量足体现在春节前期资金净投放量较大，央行有意维护节前资金总量充足。12月29日至1月6日，为收回年底财政存款大额投放，公开市场操作以净回笼为主，共回笼资金5600亿元，而16年同期净回笼仅1900亿元。1月9日起，央行转向小额净投放，13日净投放量开始增大。1月20日，央行推出“临时流动性便利”（TLF）操作，释放流动性超过6000亿元，期限28天，利率与同期限公开市场操作利率持平，效果与“临时降准”类似，保障了春节前流动性的平稳。价升则主要体现在公开市场操作利率的上调以及MLF投放量的提高。节前30天6个月及1年期MLF投放量从2016年的4170亿元增加至2017年的5510亿元，节后MLF投放增加更明显，从1155亿元增加至3935亿元。此外，1月24日，一年期MLF利率提高10BP； 2月3日，央行在节后首个工作日全面上调各期限逆回购利率10BP。量足与价升同存，显示出央行意在保持资金面中性偏紧状态。

　　三、市场对于2018年债市走势的分歧加深

　　1、《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》发布

　　2017年12月6日，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》，引入三个新量化指标。本次修订的主要内容包括：一是新引入净稳定资金比例（NSFR）、优质流动性资产充足率（HQLAAR）和流动性匹配率（LMR）三个量化指标；二是进一步完善流动性风险监测体系，合理优化部分监测指标；三是细化了流动性风险管理相关要求，如日间流动性风险管理、融资管理等。

　　《修订征求意见稿》要求所有商业银行应当达到流动性比例和流动性匹配率的最低监管标准；对于资产规模小于2000亿元的商业银行应当持续达到优质流动性资产充足率（中小银行版LCR）的最低监管标准，而对于资产规模大于2000亿元的商业银行需要达到流动性覆盖率、净稳定资金比例（过去已包括在MPA考核中）的最低监管标准。

　　本次修订，将降低商业银行过度期限错配的风险、并鼓励银行发展存款业务、拉长负债期限，缩短资产期限。在金融脱媒以及存款增长乏力的背景下，银行揽储的竞争可能也将更加激烈。债券投资并未直接在流动性匹配率的资金运用端明确，不过近期监管政策一直鼓励投资标准资产。月度同业存单净融资额可能会多次出现负增长，同业业务有望被持续压缩，但结构分化。从投资端和供给端来约束同业负债，发行长期限同业存单的需求将上升，而流出端更鼓励投资短期限。

　　本次《修订征求意见稿》中，同业存单在银监会口径下也被纳入同业负债中。意见稿明确同业融入比例=（同业拆放+同业存放+卖出回购+委托方同业代付+发行同业存单-结算性同业存款）/总负债×100%。央行与银监会双管齐下，银行在同业负债达标从可选项成为必选项。我们根据商业银行三季度资产负债表测算，部分股份行及城商行存在达标压力，仍需调整以适应监管要求，具体请参见《流动性的年末大考来临--12月流动性前瞻》。叠加差等折算率的影响，同业存单，特别是短期限的同业存单发行需求将受到影响。

　　商业银行流动性风险管理办法将自2018年3月1日起施行。对于流动性匹配率指标，新规规定商业银行应当在2019年底达标100%，过渡期内，2018年底达到90%。对于优质流动性资产充足率指标，2018年底前商业银行优质流动性资产充足率达到100%，过渡期内，应当在2018年6月底前达到70%。

　　2、市场对2018年去杠杆的节奏存在分歧

　　面对政策的不确定性，多数投资者对债市近期走势保持谨慎。12月18日至20日中央经济工作会议召开，强调经济高质量发展，稳健中性的货币政策及积极的财政政策取向不变，高度重视防风险，金融监管仍将持续。2017年四季度经济表现出较强的韧性。2017年底政策的落地的速度较快，且从政策落地到业务实质性适应仍需要时间，市场担心严监管的持续性，将导致金融去杠杆的力度大于今年，体现为商业银行资产负债表收缩的力度、理财萎缩的程度、同业存单规模增速下滑、M2的走势将比今年更严峻。因此，市场对一季度债市普遍看的比较保守。

　　创新型货币政策工具“临时准备金动用安排” 的使用将保证春节前流动性的平稳，但春节后由于融资需求和负债供给不匹配的问题依然存在，资金面将易紧难松，时点性的流动性冲击仍可能发生。我们认为预期对市场影响最大，在2017年市场逐渐达成去杠杆共识的预期扭转。融资利率的缓慢上升将最终影响融资需求，M2小幅温和回升，将改善2018年融资需求和负债供给的关系。不过，由于当前社会综合融资成本尚未升至历史中枢，这意味着融资需求的回落仍将十分缓慢，且一季度融资需求季节性上升，已公布的政策陆续实质性落地，负债端资金供给增长乏力，这意味着春节后资金面的波动性还难以显著降低。