顶尖财经网(www.58188.com)2017-9-6 14:18:23讯：

　　核心结论：①A股科技股与海外中资及美股科技股2015年来两次重要分化，16年8月至今海外中资及美股科技股走牛、A股科技股整体弱。②海内外科技股分化本质上源于业绩，17Q2纳斯达克中国科技股净利润增速49%，纳斯达克100指数8.7%，创业板指-15%。③根据科技股非外延公司业绩测算13年来内生复合增长18%，推算创业板2018年利润同比11%，迎来向上拐点。

　　科技股：为何海内外大相径庭——A股国际化系列6
　　从16年下半年以来，金融市场对外开放的步伐再次加快。从16年8月证监会宣布取消陆港通总额度限制，16年12月深港通正式启动，再到17年6月A 股纳入MSCI，7 月“债券通”正式开通。在此背景下A股原本相对封闭的估值体系将被逐渐打破，国际估值比较越来越受到重视。《借鉴台韩：外资改变估值体系和波动率——A股国际化系列1》主要讨论整个市场估值体系与风格结构的变化，《消费：龙头估值已经国际接轨——A股国际化系列2》侧重消费类行业的估值国际比较，《金融：银行明显低估——A股估值国际比较系列3》侧重金融行业的估值国际比较，《中国各行业龙头全球对比如何？——A股国际化系列4》主要对A股各行业龙头估值与业绩进行全球化比较，《基础设施：整体估值不低，龙头市值偏小——A股国际化系列5》侧重基础设施行业的估值国际比较，作为系列报告第六篇本文主要探讨以创业板为代表的科技行业国际比较。

　　1. 中美科技股：从联动趋同到分道扬镳
　　A股科技股、海外中资科技股、美股科技股：从联动趋同到分道扬镳。2010年前后中国跟随美国进入全球智能手机产业链，在同一技术周期下出现了三类典型的科技公司：以创业板为代表的A股科技股、以纳斯达克中国科技股为代表的海外上市海外中资科技股以及以纳斯达克为代表的美股科技股。从指数表现看纳斯达克中国科技股与纳斯达克100指数基本保持一致，而A股创业板与美股纳斯达克则经历了从联动趋同到分道扬镳。2010-2014年创业板指和纳斯达克100三个月相关性从0.37升至0.70，期间创业板指年化涨幅9%，纳斯达克100年化涨幅20%。A股与美股科技股的第一次分化始于2015年初，A股牛市风格从大盘蓝筹切换至成长，创业板短期迅速走高，半年创业板指涨幅高达164%，纳斯达克100涨幅仅5%。2015年6月A股爆发熊市，但在随后15/08-16/07期间，创业板指和纳斯达克100又重回轨道，两者均维持了1年左右的震荡盘整，相关性从15/07的0.06升至16/07的0.50。如果说第一次分化只是涨幅的差异，第二次分化则是彻底的分道扬镳。16/08-至今(2017/08/31，下同)，创业板指下跌12%，纳斯达克100上涨26%。同为科技公司，A股科技股、海外中资科技股、美股科技股为何产生分化？哪些行业分化最为明显？这些问题将是我们本篇专题的重点研究对象。

　　A股软件、媒体行业及6龙头公司较美股分化最为明显。根据GICS行业分类，科技股细分子行业包括半导体、技术硬件设备、软件服务、电信业务、媒体五大类，我们按16/08-至今(2017/8/31)涨跌幅进行排序，A股较美股科技行业指数跌幅从大到小依次为：软件服务(A股-17%VS美股25%)>半导体(A股-9%VS美股29%)>媒体(A股-12%VS美股15%)>技术硬件设备(A股10%VS美股37%)>电信业务(A股-6%VS美股-12%)。可以发现一个规律：A股软件、媒体等软件类行业较美股跌幅更大，而技术硬件设备、电信等硬件行业较美股分化较小。对细分领域龙头公司的研究结论与行业分化状况基本一致，但A股龙头公司较所属行业表现更优。统计16/08-至今涨跌幅，技术硬件设备领域的中兴通讯(64%)VS诺基亚(9%)、海能达(27%)VS Motorolasolutions(29%)，电子领域的海康威视(89%)VS霍尼韦尔(20%)，游戏领域的完美世界(-9%)VS腾讯(76%)，教育领域的威创股份(-18%)VS好未来(212%)、软件服务领域的启明星辰(1%)VS赛门铁克(49%)、用友网络(-7%)VS Oracle(25%).

　　2. 业绩是科技股试金石
　　与海外中资股及美股科技股相比，A股科技股估值最高，规模最小。在寻找中美科技股分化原因之前，我们先从整体上比较下A股、海外中资股和美股科技大类行业估值与行业规模。从估值看A股估值最高，美股最低：A股科技行业PE(TTM，2017/8/31)51.7倍、海外中资股44.5倍、美股27.2倍。从规模看A股科技行业规模最小，美股最大：目前(2017/8/31)A股科技行业总市值1.0万亿美元，占A股整体14%，2016年净利润192亿美元，占A股整体6%。海外中资股科技行业总市值1.2万亿美元，占海外中资股整体31%，2016年净利润266亿美元，占海外中资股整体13%。美股科技行业总市值8.4万亿美元，占美股整体29%，2016年净利润2949亿美元，占美股整体28%。


　　业绩是科技股板块与行业分化的核心因素。业绩高增长是支撑科技股高估值的关键，A股科技股，海外中资科技股、美股科技股2015年以来的两次分化与业绩均密切相关。15年上半年A股创业板较美股纳斯达克走牛，这期间创业板指净利润增速从14年21.5%升至15Q2 31.8%，纳斯达克100净利润增速从-23%升至9.4%，纳斯达克中国科技股净利润增速从22%降至8%。16年8月至今第二次分化的核心因素同样是业绩：A股创业板指净利润增速一路下滑至17Q2的-15%，纳斯达克100 净利润增速在16Q3触底后反弹至17Q2的8.7%，纳斯达克中国科技股净利润增速从11%反弹至49%。行业分化的核心因素同样是业绩，股价分化最为严重的软件服务行业A股与美股净利润增速差从16Q3的40%下降到17Q2的-50%，而分化稍弱的技术硬件设备行业两边市场净利润增速差从56%下降到15%。与此同时A股细分科技行业内部也在分化，16年8月至今中信电子行业指数上涨13%，净利润增速从16Q3 17%升至17Q2 57%，而传媒行业指数下跌21%，净利润增速从16.8%降至16.7%。



　　龙头个股分化的核心因素同样是业绩。不同于消费、金融行业中外龙头公司对标，A股与海外中资股、美股科技龙头从公司规模或是产业链地位都存在很大差距，所以我们选取A股、海外中资股和美股三个市场的科技龙头做一简单比对。从最直观的股价表现看，海外中资股科技龙头16年8月以来至今(2017/8/31)股价涨幅最优(腾讯77%、阿里巴巴108%、百度43%)、A股科技龙头紧随其后(海康威视89%、歌尔股份70%、京东方A 66%)，美股科技龙头最弱(苹果61%、谷歌21%、Facebook 39%)，为何会有这种结果？同样是业绩表现，对比16Q2-17Q2净利润增速变化，海外中资股科技龙头业绩最优(腾讯40%-64%、阿里巴巴-72%-94%、百度-28%-41%)，A股科技龙头紧随其后(海康威视18%-68%、歌尔股份-9%-52%、京东方A -126%-933%)，美股科技龙头业绩最差(苹果-9%-0%、谷歌22%- -1%、Facebook 190%-73%).


　　3. 创业板盈利底在哪里？

　　我们认为在业绩为王背景下，盈利是决定创业板趋势性机会的重要变量。前面的论证发现中外科技股大相径庭的原因在于盈利差异，那进一步需要探讨的问题是以创业板为代表的A股科技股盈利为何下滑？创业板内生增速究竟是多少？创业板盈利拐点何时到来？

　　创业板17Q2净利润增速降至5.7%，外延并购弱化和商誉减值是两大主因。创业板17Q2净利润增速降至5.7%，较17Q1 12.2%继续下滑。为何盈利会持续下滑？从2013年开始，外延并购成为创业板利润增厚的重要来源，创业板当年完成并购公司数从2013年86家升至2016年337家，当年完成并购的创业板公司净利润板块占比从2013年的24%升至2016年40%，在此推动下创业板净利润增速从12Q1的-0.2%一路攀升至2016Q1的63%。随着2016年9月证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》收紧上市公司并购重组政策，2017年至今创业板完成重大资产重组和定增重组公司数较上年同期下滑30%，在此影响下创业板17Q2净利润增速降至5.7%。外延并购带来的附属问题是商誉减值压力，创业板2016年商誉存量高达2109亿元，占全年归母净利润211.1%。而商誉减值方面，2016年创业板减值5.7亿元，占归母净利润的0.64%。外延并购活跃度持续下滑和商誉的减值压力将对创业板业绩继续造成压抑作用。从A股科技细分行业看17Q2净利润增速及PE(TTM，2017/8/31)：电子(57%、48倍)、通信(18%、86倍)、传媒(16%、37倍)、计算机(-26%、64倍).
　　在18%内生年化净利润复合增速假设下，2018年将迎来创业板业绩拐点。2013-2016年创业板(剔除温氏和东财)净利润复合增速是24%，当前上市公司并购重组难度加大，只能更多依靠内生增长，我们想了解的是创业板内生或者合理增速应该在什么区间？用两种办法测算创业板内生增速，鉴于即期的外延并购对创业板盈利贡献较大，我们分年度计算本年度内未进行重大资产重组和定增重组的创业板公司净利润表现，2013-2016年创业板内生增速为16%；第二种方法是统计2013年以来从未进行重大资产重组和定增重组的创业板公司净利润表现，2013-2016年创业板内生复合增速为18%。此外考虑到A股整体及海外科技股的联动效应，中小板2013年以来未进行重大资产重组和定增重组公司、美股纳斯达克板块2013-2016年净利润复合增速分别为14%(剔除苏宁云商)、6%。综合以上分析参照，我们认为创业板内生增速应该在14-18%之间。若分别按创业板2012年至今14%、18%的年化净利润复合增速假设，在考虑每年新上市公司的情况下，创业板2018年净利润总额分别为898、1060亿元，根据2010-16年创业板中报净利润全年占比均值和17年中报业绩，我们推算全年创业板净利同比增速为6.4%，由此推算创业板2018年净利润增速为-6%(14%年化复合增速假设)、11%(18%年化复合增速假设).



　　风险提示：估值国际比较不构成对相关行业及公司的投资评级意见，创业板业绩增速不达预期。(微信公众号荀玉根-策略研究)