顶尖财经网(www.58188.com)2017-9-23 11:21:44讯：

　　文：方正宏观任泽平联系人：甘源
　　核心观点：
　　我们在2015年提出“中国经济可能已经接近底部，未来经济L型”，2016年以来GDP增速止住下滑，季度GDP增速非常平坦，2016Q1-2017Q2分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%、6.9%、6.9%。自2010年增速换挡以来，中国经济可能正步入新的增长平台，2016-2018年波动筑底。

　　值得注意的是，近年来中微观数据显著好于宏观，比如2017年上半年的GDP同比增速为6.9%，而1-7月规上工业企业利润增长21%。经过过去六年多市场自发出清，叠加近两年供给侧结构性改革，GDP、工业生产、M2、金融杠杆等平淡的宏观总量数据已经越来越难以反应来自中微观世界的经济结构巨变，比如产能去化、行业集中度提升、剩者为王、强者恒强等，这种宏微观的显著差异是引发今年市场上多空分歧的重要原因，这大致符合我们此前“新5%比旧8%好”的推断。

　　2017年四季度-2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，向上的力量来自出口复苏、房地产补库存和土地供应增加带动房地产投资较强、企业盈利改善资本开支恢复、融资需求回升等，向下的因素来自财政整顿基建投资放缓、再度去库存、房地产相关消费下滑等。随着四季度以后步入去库存周期，以及未来北方供暖季所采取的减产限产、环保督查、工程暂时停工等短期措施，对供需两侧均将产生一定抑制，并可能拖累经济增速的短期放缓，但是这些暂时被抑制的生产和需求订单仍将在未来某个时点得到释放，比如2018年供暖季结束。同时，供需缺口的保持有利于企业盈利持续改善，这有助于提升这些行业的估值水平。经济L型的韧性强，有助于改善DDM模型的风险评价因子。

　　在基本面支撑下，自去年以来，A股走出了以消费、周期、金融、真成长主导的结构性牛市，如果再加上腾讯、恒大、阿里巴巴等在中国香港和美国上市的中国公司股票，合并之后的相对全面代表中国经济的股票市场是一个比较可观的牛市。未来需要思考的是，依靠业绩恢复、监管加强、纳入MSCI等重塑之后的A股，能否形成一次健康的慢牛行情？这一次价值投资能否真正在中国扎根并成为主流投资理念？事在人为。

　　下游地产销售偏低土地供应加快，汽车销售较好。30城地产销售本周环比上升16.5%，9月同比-40.9%，略低于8月同比-40.6%；9月一二线土地成交同比大幅上升，截至9月20日，一二线同比分别录得131.1%、48.2%，远高于8月的-23.3%、-18.7%。9月车市销售较好，同比虽低但环比增14%。零售、批发表现良好；纺服原料类综合指数同比上升；集装箱运价指数放缓。

　　中游受环保高压发电耗煤量环比下跌，钢价走低水泥微涨机械火爆。本周发电耗煤量环比下降5.1%，但截至9月21日，月同比达23.5%远高于上月同比13.2%。耗煤上升预示企业未来生产提速。钢厂高炉开工已连续5周下滑，螺纹钢价格周环比下跌1.1%但月同比高达66.83%。水泥库存连续7周下跌，价格整体小幅上涨。8月机械市场延续火热势头，重卡“淡季热销”，挖机销量同比已连续5月维持100%高增速。基建推动、更新需求、低基数等则是机械火爆的主要原因。美联储宣布暂不加息、十月缩表，美元大涨，黄金跳水。伊拉克能源部长宣布OPEC及其他减产国考虑延长或加大减产以削减全球产能过剩问题，国际原油价格及有色价格持续上涨。

　　商品价格下降，人民币兑美元汇率创新低。9月蔬菜价格与肉类价格同比均大幅下降。本周R007利率为3.8421%，较上周上升38.71个BP；DR007利率为2.9421%，较上周上升3.12个BP；10年期国债收益率为3.6334%，较上周上升3.84个BP。本周人民币大幅贬值，创17年9月1日以来新低。

　　风险提示：美联储加息超预期；国内货币收紧和金融去杠杆超预期；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。

　　正文：
　　1、下游：地产销售偏低一二线拿地加速，汽车销售较好
　　本周30大中城市地产销售环比上升16.5%。截至9月20日，30大中城市地产销售同比-40.9%，略低于8月同比-40.6%；其中一二三线城市同比分别为-44.7%、-39.2%和-41.9%，分别高于、低于和低于8月同比-53.2%、-37.5%和-37.7%。9月土地成交面积同比上升。9月100大中城市土地成交同比35.0%，远高于8月同比-4.9%，其中一线同比由8月的-23.3%猛升至131.3%；二线同比由8月的-18.7%上升至48.2%；三线同比由8月的11.1%升至18.8%。土地成交升温主要归功于一二线城市拿地加快。9月100大中城市土地供应同比上升38.8%，低于8月同比45.5%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为178.7%、21.9%和40.9%，分别低于8月的238.7%、26.6%和55.0%。

　　9月车市总体较好。零售方面，今年的9月车市零售销量同比增速约-3.3%，但主要是受去年9月开局同比49%的高基数影响：9月14%的环比仍然较高，显示车市零售较好；批发方面，本周厂家销量同比增速2.5%，表现同样不错。

　　上周新片上映较多推动电影票房收入环比上升5.5%，观影人次和放映场次环比分别为5.6%和-3.8%。同比来看，9月份票房收入、观影人次和放映场次分别为57.5%、46.3%和17.1%，均低于8月的85.0%、72.8%和23.1%。

　　纺织原料价格同比上涨。截至9月20日，柯桥纺织价格指数中原料类、坯布类、服装面料和家纺类同比分别上升1.16%、1.24%、0.96%、1.24%，分别相比上月上升0.71%、上升1.25%、上升0.49%、下降0.49%。

　　集装箱运价放缓。上周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上升0.04%，9月同比3.7%，低于8月同比37.8%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比较上周下跌1.18%，9月同比16.0%，低于8月同比21.3%。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比下降8.6%，9月同比58.5%，低于8月同比69.8%。上周中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比下降0.1%，9月同比28.4%，高于8月同比9.5%。





　　2、中游：环保高压发电耗煤量环比下跌，钢价走低水泥微涨机械火爆
　　本周发电耗煤量环比下跌。6大发电集团日均耗煤量环比下降5.1%。截至9月21日，本月6大发电日均耗煤70.4万吨，低于8月的79.7万吨。9月发电耗煤量同比增加23.5%，高于8月同比13.2%和7月同比10.6%。发电耗煤上升预示企业未来生产提速。

　　国内钢厂上周盈利比率85.3%，较前一周微跌0.6个百分点，仍维持高位。上周全国高炉开工率为75.8%，环比下降0.2个百分点，受制于政策高压，开工率目前已连续5周下滑。8月粗钢产量同比为8.7%，低于7月同比10.3%但高于6月同比5.7%。截至9月20日，螺纹钢价格周环比下跌1.1%，月同比上涨66.83%，高于8月同比61.32%。未来预计高压限产和旺季来临将继续支撑钢价维持高位。

　　水泥价格微涨，企业库存持续下降。本周水泥价格环比上涨0.96%，9月同比上涨25.3%，低于8月同比27.4%。上周全国水泥库容比环比下跌2.63%，达到62.5%，已连续7周保持下跌。8月需求羸弱叠加环保督查，水泥产量跌幅较大。

　　大宗商品价格涨多跌少。截至9月20日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品共58种，集中在化工板块(共29种)和有色板块(共8种)，涨幅前3的商品分别为甲醛(37%)(6.94%)、脂肪醇(4.94%)、硫磺(颗粒)(3.34%)。环比下降的商品共37种，集中在钢铁(共13种)和橡胶(共9种)，跌幅前3的商品分别为鸡蛋(-2.65%)、LDPE(-1.52%)、热轧卷(-1.18%).
　　机械市场延续火热势头。8月重卡延续“淡季热销”态势：自今年3月起，全国重卡销量已连续6个月突破9万辆，其中排名前十的重卡企业8月销量同比达83%。据中国工程机械工业协会统计，8月国内主要挖机制造企业销量同比已超1倍，已连续5月维持超过100%的超高增速。整体来看，基建推动、更新需求、低基数等是导致今年机械销售数据火爆的主要原因。



　　3、上游：联储缩表黄金跳水，油价有色持续上涨
　　本周CRB工业原材料指数环比0.5%，9月同比12.7%，高于8月同比12.0%。南华工业品指数环比增长-3.4%，9月同比44.3%，高于8月同比41.4%；南华农产品指数环比-0.5%，9月同比2.4%，与8月持平。

　　美联储周三公布9月议息会议声明，决定维持联邦基金利率区间1-1.25%不变，将从10月起开始缩减资产负债表，每月100亿美元，并预计年内还将加息一次、明年再加息三次。声明发布后，美股先下跌后回涨，美债收益率上扬，美元大涨。本周美元指数环比上涨0.7%，9月同比-3.5%，低于8月同比-2.3%。受美联储“缩表”及年底加息预期影响，黄金跳水，金价跌回1300美元/盎司以下。由于“缩表”初期规模较小，且确定性高，符合市场预期；根据利率预期点阵图，2017年底预计仍将有1次加息，年底加息指引施压金价。

　　继伊拉克能源部长宣布OPEC及其他减产国考虑延长或加大减产以削减全球产能过剩问题后，国际油价顺势上扬，创13年来第三季度最大增益。本周布伦特原油价格环比上涨1.2%，9月同比15.2%，高于8月同比10.0%。若OPEC遵守协议实施减产，油市宏观背景将有所改善，石油需求或被刺激增长，油价或将持续走高。9月15日当周EIA原油库存增加459.1万桶，连续3周录得增长，预期为增加349.3万桶，增幅超过市场预期；精炼油库存减少569.3万桶，创2011年11月11日当周以来新低；汽油库存减少212.5万桶，连续3周录得下滑，市场预估为减少202.5万桶。

　　有色价格持续上涨，铜价、铝价、锌价皆延续上行趋势。LME铜本周环比1.0%，9月同比41.5%，高于8月同比36.1%。LME铝价格周环比下降4.6%，9月同比31.4%，高于8月同比23.7%。LME锌价格周环比增长4.2%，9月同比35.4%，高于8月同比30.6%。



　　4、价格：蔬菜、猪肉、成品油、药材价格均降
　　随着换茬期的结束和山东天气的转好，本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下降22.37%，前海蔬菜批发价格指数环比下降21.46%，山东蔬菜批发价格指数环比下降44.66%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数9月同比分别为-31.0%、-33.7%和-36.6%，全部低于8月份的4.54%、1.0%和13.8%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下降19.5%，9月同比-40.9%，低于8月的-19.6%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌59.9%，9月同比下跌43.6%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价9月同比分别为-37.8%和-38.9%，均低于8月的-0.2%和-2.4%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价9月同比分别为-33.1%和-32.5%，均低于8月的9.5%和19.7%。

　　非食品方面，油价和药价同比继续下跌。全国成品油价格指数7月同比下跌88.3%。9月1日，发改委发布全国成品油价格价格不作调整，未调金额纳入下次调价时累加或冲抵。中国成都中药材价格指数9月同比下跌19.1%。


　　5、货币：央行维持“削峰填谷”，人民币兑美元汇率创新低
　　本周央行公开市场共有900亿逆回购到期，周一和周二无逆回购到期，周三至周四分别到期300亿和600亿，另外周一MLF到期1135亿，本周无正回购和央票到期。自上周四至本周二，央行连续4日实现净投放，逆回购金额分别为1000亿，2000亿，3000亿和1500亿。而本周四，周五则连续两日零投放零回笼。从市场流动性角度来看，9月央行仍将维持“削峰填谷”的操作思路，持续实施大额净投放，表明了平抑流动性季节性波动的态度，但本周以来资金面依然总体偏紧，主要推手仍是企业缴税。

　　截至9月20日，1天期银行间回购加权利率为2.9681%，较上周上升25.89个BP；7天期银行间回购加权利率为3.8421 %，较上周上升38.71个BP。截至9月21日，1天期存款类机构回购加权利率为2.8269%，较上周上升13.44个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9421 %，较上周上升3.12个BP。截至9月21日，1年期国债收益率为 3.4715%，较上周下降0.85个BP；10年期国债收益率为3.6334 %，较上周上升3.84个BP.
　　截至9月21日，珠三角票据直贴利率(月息)、长三角票据直贴利率(月息)和票据转贴利率(月息)均较上周上升5.0个 BP。本周不同期限的信用利差部分缩窄，部分放宽，1 年期 AAA 企业债的信用利差放宽1.45个BP，10 年期 AAA 企业债的信用利差缩窄0.9个BP.
　　截至9月21日，人民币汇率大幅贬值，远期贬值压力减小。本周人民币兑美元中间价贬值4.02 %，为2017年9月1日以来最低点。人民币即期汇率贬值 3.91 %。截止9月20日，离岸人民币贬值3.87 %。截止9月20日，在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0168缩小至0.0122，在岸、离岸人民币兑美元双双跌破6.60关口。美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降160.00个 BP.(微信公众号泽平宏观)