近日，天山生物以24.36亿的价格并购大象股份98.80%股权的并购计划被媒体广为诟病，在其并购预案发布后不久，公司便收到了深圳证券交易所的问询，15个问询问题涉及到诸多方面内容。而就在此前，《证券市场红周刊》刊发的《天山生物退市压力山大，巨资收购或为“病急乱投医”》的文章，记者就对该并购预案中存在的问题进行过详细分析，如今记者在做进一步梳理时发现，此前报道的问题只不过是冰山一角，被并购标的大象股份仍有很多问题值得进一步剖析，如业绩的稳定性、信披的合规性等。

　　就天山生物而言，在自身资金明显缺乏的条件下，却以24.36亿的价格并购一家负面问题多多的企业，如此高成本的并购是否明智呢？

　　诡异的武汉地铁2号线广告项目

　　天山生物在预案中表示，2015年和2016年，在新增6项媒体资源的基础上，大象股份净利润由7405.82万元增长到11025.16万元。2016年以来，大象股份陆续取得了西安地铁3号线、成都地铁1号线、3号线和4号线以及沈阳地铁1号线和2号线的媒体资源经营权，随着新取得广告经营权的投入运营，未来标的公司的经营业绩预计将继续保持较快增长，为上市公司股东带来良好回报。天山生物的表述似乎说明，上述媒体资源经营权的取得和运营将是大象股份未来业绩的保障。

　　从天山生物披露的大象股份广告媒体资源来看，其媒体资源主要集中在地铁、机场和公交三大类，根据其披露的营业收入构成情况看，营收主要还是以地铁广告收入为主，地铁收入占营业收入的比例在报告期内分别达到67.38%、71.38%和74.77%，在近几年公司营收占比中是越来越高，公交广告的收入虽然也有所提高，但总体广告收入占比一般，而机场广告收入占比则相对更低，且该广告收入金额在近年来也是变化不大的。

　　在大象股份最核心的地铁广告资源分布上，主要集中在武汉、西安、成都、沈阳和杭州地区。从公司披露的广告经营权的获取情况看，经营权费非常高，其中仅武汉地铁2号线的经营权费就高达14.80亿元，而这还不包含列车车厢内展板的费用。此外，成都地铁1号线的经营权费也高达13.07亿元。如此高的经营成本，对于大象股份来说，要想实现盈利还真的需要动用一点脑力，以武汉地铁2号线广告项目来说，该项目的盈利实现背后就故事多多。

　　1、诡谲的反亏为盈

　　武汉地铁2号线站内媒体广告媒体经营项目是大象股份于2013年3月7日通过拍卖方式取得，经营期限为10年，经营权费高达14.80亿元，意味着如按照平均成本测算，大象股份每年需要在该项目上盈利至少超过1.48亿元才能保证不亏本。然而从并购方案披露出的数据看，该项目实现的收入在2015年、2016年、2017年1~6月分别仅有1.20亿元、1.27亿元和0.59亿元，虽然我们并不知道该项目2013年和2014年的收入情况，仅从平均成本摊薄看，显然在2015年、2016年甚至2017年上半年期间，大象股份在该项目投入上都是亏损的。可令人奇怪的是，这个看似亏损的项目，在此次并购预案中却是大幅盈利的，支撑了大象股份很大一部分的业绩，这是为什么呢？

　　根据并购预案披露的情况看，武汉地铁2号线的付款方式非常奇怪，高达14.80亿元的经营权费支付方式迥异于公司其它地铁广告项目，在该项目经营的10年中，公司在2013年至2021年这前9年时间内仅需合计支付7.8亿元，而在第10年也即经营期限的最后一年（2022年）一次性支付7亿元的余款。与之不同的是，在公司其它地铁广告项目中，如2016年10月19日公布的13.07亿元中标的成都地铁1号线车站灯箱类广告资源经营权项目，其付款方式就是首年度经营权费1.14亿元，以后每年环比递增3%；2016年10月18日子公司浙江合源大象广告有限公司中标的总价4亿元的成都地铁4号线车站灯箱类广告资源经营权项目，付款方式为首年度经营权费3040万元，每年环比递增6%；2016年1月20日子公司浙江合源大象广告有限公司中标的成都地铁3号线车站灯箱类广告资源经营权招租项目的付款方式为首年度租金5500万元，第二经营年度起每年递增6%。

　　很显然，除武汉地铁2号线项目外，其它地铁广告经营项目付款方式都是按照百分比递增的，这说明这种按照百分比年递增的付款方式很可能是业内通行方式，而武汉地铁2号线项目前期每年支付很少，而在最后一年一次性大额支付的方式明显有异常规，要知道，万一大象股份提前终止协议，武汉地铁方可是很吃亏的。

　　事实上，大象股份也确实是提前终止了协议，可奇怪的是，吃了大亏的武汉地铁2号线方面竟然也认可了这种提前终止协议的行为，这种现象实在令人费解。

　　据并购预案披露，大象股份于2017年3月15日向武汉地铁运营有限公司发出《关于武汉地铁二号线平面广告相关问题的洽谈函》，提出提前终止合同的意向，经双方友好协商，2017年4月20日武汉地铁运营有限公司出具了《关于武汉地铁二号线平面广告相关问题的商洽函的回函》，表示“如贵司确定于2019年5月10日终止合同，我司同意。贵司应于2019年5月10日前退腾及向我司返还约定的媒体广告位置，双方权利义务终止”。

　　8月14日，双方签署了《补充协议》，对上述事项进行确认，并明确自终止日之次日起，原《经营合同》不再履行，大象股份不再享有合同项下的经营权，武汉地铁运营有限公司不再向大象股份收取合同约定的经营权费，双方权责义务终止，大象股份还应在2018年4月10日前支付2018年度的经营权费，该等款项结清后，双方在经营合同项下的所有其他权利义务已全部了结，也不存在任何纠纷或潜在纠纷。

　　本来属于竞拍得到的且对大象股份来说，未来存在大量成本支出的项目，在奇异的付款方式之下，竟然只在前几年经营中只支付了很少的经营权费后，神奇地与交易方提前终止了经营权费即将出现几何级增长的合同，而如此“明智”的做法不但没有让大象股份在该项目上出现大笔成本费用支出，反而因此在理论上大赚了一笔。

　　合同的提前终止，使得大象股份成本锐减，由此前合同期内每年平均支付经营权费1.48亿元变为每年实际仅平均支付了5346.33万元，相当于每年成本减少金额超过了9400万元，这不仅比大象股份2015年的净利润还多，且也占到了2016年净利润的85%以上。理论上，这使得在该项目上本来要严重亏钱的大象股份反而因合同的终止而大幅获益，仅2015年到2017年6月末的两年半时间内，就因提前终止项目理论上获益1.73亿元。

　　反过来讲，合同的提前终止对于武汉地铁2号线一方来说，事实上确实至少是每年少进账了9400多万元，显然这是极其吃亏的，可就是这样不利于自己的情况，武汉地铁2号线一方还是很愿意地接受了大象股份合同终止的要求，这是为什么呢？这实在令人怀疑这次合同顺利终止的背后，是否还有什么其它重要的附加条件没有被大象股份披露？

　　2、采购支出与合同不符

　　此外，从并购预案披露的数据来看，武汉地铁2号线明的经营权费的支付数据与大象股份实际支付情况也是有所出入的。

　　依照并购预案披露的付款方式，2015年和2016年和2017年大象股份分别需要为武汉地铁方支付4598万元、5500万元和6500万元的经营权费，每年经营权费支付时间在当年的4月10日之前。如果按照合同付款方式执行的话，大象股份从2015年到2017年4月10日之前，应该总共向武汉地铁方支付1.66亿元的经营权费才对，可实际上根据并购预案披露的大象股份前五大供应商信息，大象股份向武汉地铁运营有限公司采购金额在2015年、2016年和2017年1~6月份的采购金额分别仅为6149.22万元、6149.22万元和3100.09万元，合计金额为1.54亿元，相比之下仍有1000多万元的差额。

　　此外，大象股份在2013年8月份还以4600万元的竞拍价得到了武汉地铁2号线30列列车车厢内展板4年的广告经营权，2015年8月以383.33万元竞拍得到了武汉地铁2号线5列列车车厢内展板2年的广告经营权。即使以上两项列列车车厢内展板的广告经营权无需一次付清，那么在以上周期内应该也需要数千万元支出吧？如果在算上这部分，大象股份披露的采购金额与合同金额之间应存在好几千万元的差额，这又是怎么回事呢？难道在该项目上获益颇丰的大象股份在实际支付广告经营权费的时候，并没有按照合同去执行？

　　信息披露遮遮掩掩

　　《红周刊》记者翻阅大象股份在新三板挂牌时的历年公告发现，该公司的信息披露可谓“犹抱琵琶半遮面”，诸多重要信息都没有披露。不论是武汉地铁2号线终止合同的事项，还是杭州地铁2号线终止合同并诉讼时间，按理说均不算是小事项了，按照信息披露的相关要求，大象股份均应该予以披露，然而时至今日，却未见大象股份对以上事项发布过公告说明。

　　其实，有关大象股份信息披露可能是不合规的现象也不是仅此两次，其在向股转公司申请其股票在股转系统挂牌期间以及在挂牌之后，该公司就有数次信息披露违规的情况，比如：自2011年8月至2015年10月挂牌之前，大象广告先后进行了4次增资并在增资过程中签署了对赌条款，但其在公开转让说明书中并没有进行充分披露。

　　与此同时，资料显示，2015~2016年期间，大象广告、实际控制人陈德宏与泰德鑫之间还存在诉讼事项；2016年，大象广告与北京银行股分有限公司深圳分行、东莞银行股份有限公司东莞分行、中国光大银行股份有限公司东莞分行和中国民生银行股份有限公司广州分行4家银行存在诉讼事项。这些诉讼事项，大象股份也未进行过充分披露。

　　2015~2016年期间，大象广告与关联方东莞市复宇贸易有限公司、东莞市赞盈贸易有限公司、东莞市信佳贸易有限公司存在资金往来、关联担保等事项，大象广告未履行法定的审议程序，对此，大象股份也未在定期报告和临时报告中进行披露。

　　此外，大象股份的大股东诉讼以及处罚情况也时有发生，最近5年，持有标的资产41.19%股权的控股股东陈德宏就涉及14起诉讼。如2015年12月2日，持股大象股份1.83%股权的桂国平存在被中国证券监督管理委员会浙江监管局处罚的情形，具体处罚决定如下：（1）对桂国平超比例持股未披露、限制期交易及短线交易行为予以警告；（2）对桂国平超比例持股未披露行为处以40万元罚款，限制期交易行为处以40万元罚款，短线交易行为处以20万元罚款，合计罚款90万元。2015年4月30日，持股5.3054%的刘柏权也因犯单位行贿罪被广州市中级人民法院判处有期徒刑一年。

　　然而，对于上述诉讼处罚事项及违规事实，大象股份既没有发布专门的公告予以披露，也没有在其当年报中提及。公司的信息披露如此遮遮掩掩，难道背后有什么难言之隐？

　　要知道，信息披露的是否完善，在一定程度上反映出企业诚信度问题，而大象股份诸多应该披露的信息不敢让投资者知道，反映出企业的不自信、不诚信。对于这样一家诚信存在瑕疵的公司，天山生物进行高溢价并购，其风险实在是不言而喻。■