展望后市，陈玉辉认为，要在目前环境中保持中性仓位，以控制系统性风险和预留补仓买入的仓位控制方法，采取金字塔式逢低买入向下风险小、低估值、低涨幅个股的类看涨期权策略，并优先配置减持风险小的央企和国企中流动性相对较高的品种。

　　15年投资经验

　　练就“三低策略”

　　虽然自2003年才正式入职卖方化工分析师开始从业，但早在上世纪90年代初，陈玉辉就一直业余研究股票市场，因而对A股运行脉络认识深刻、敏感，也能规避市场的风险及陷阱。

　　谈及自己的从业经历，陈玉辉表示可以总结为四大阶段：5年实业、5年卖方研究、5年买方研究、5年投资。从实际证券从业经验看，他在2003年入行开始是在卖方担任化工行业研究员，2008年加盟招商基金正式进入买方，担任5年研究部总监，对整体行业研究有了深入的认识，2012年开始正式担任基金经理。这种长时间、多方面背景的投资人在公募基金行业内越来越少。

　　正是因为对市场的深入了解和剖析，陈玉辉形成了与个人知识背景和风险偏好相适应的投资方法——三低轮动投资策略。“什么是‘三低’？为应对资本市场长、中、短期的宏观微观因素变化和巨大估值波动区间，提高组合风险收益比，选股模式可以简化为低估值、低涨幅、低市值的‘三低策略’。”他直言，“三低品种”至少要满足低估值和低涨幅两个条件，建仓时会采取估值均衡水平金字塔式向下逐步加仓的补仓策略，而当持仓个股涨幅超过50%时，通常将采取“倒金字塔形式”进行减持。因为在基本面预期稳定情况下，任何股票的预期涨跌比即风险收益比都会随着股价上涨而呈现指数化急速下降。

　　“企业作为社会价值创造的主体，其市场价格最终是由全社会进行定价，因此上市公司股票价格围绕价值波动的过程中，受到各种宏观、行业和二级市场因素的影响。”陈玉辉表示，不过作为一个经营实体，企业至少有其存在的最下限价值，这就是投资中要寻找的安全边际。从周期性行业的“十年不开张、开张吃十年”，到消费品行业每年稳定增长的净现金流量折现，各种价值实现模式和估值模式差异巨大，但投资时需要重点关心的是企业的中长期价值中枢和价值安全边际两个核心因素。个人理解的价值投资就是等待股票市场价格落入价值区间后逢低买入，以便追求用更低的买入成本来实现持有期更高的超额收益。他坦言，正是20年多年投资经验总结为“三低策略”的原因。

　　陈玉辉还谈及在2016年基金布局一只跌破净资产的个股。“为什么布局？正是符合三低策略原则，而且该股身为某央企集团子公司，所处行业景气度在复苏，而破净的价格具有看涨期权的效应。”随后，该个股超预期的快速上涨，一方面是因为股权转让等资本运作，但其自身利润复苏也支持股价回升。这也是他投资策略有效的例证。

　　三类风格板块

　　下半年“新特点”

　　陈玉辉总结今年市场风格，明显分为两个阶段，一季度延续去年的主题、板块一九轮动，板块和个股机会分散但个股相对活跃；4月初雄安新区设立后，监管层出台了一些监管举措，市场风格转变为金融、消费、电子等极少数板块中相对低市盈率的白马蓝筹核心股票单边上涨、绝大部分个股连续急跌两个月的极端分化行情。

　　而9月份之后市场如何演绎？陈玉辉表示，这一行情分析建立在对板块当前估值和历史超额收益的分析基础之上，按照股价内在运行规律划分为大市值指标股、中等市值消费白马股和中小市值三个风格板块分析，各有各的新特点。

　　“第一是大市值指标股，大型金融、央企指标股中少部分个股近一年多来出现了接近翻倍的巨大涨幅，但很多板块的指标个股距离近两年低点涨幅较小，未来可能会继续轮动，带动上证50、上证指数等指数保持区间内稳定。”陈玉辉表示。

　　而对于第二类中等市值消费白马股，陈玉辉直言，消费白马股票如白酒、家电、汽车、苹果概念电子股今年和过去三年累计涨幅和超额收益巨大，相对估值和绝对估值很多已经进入历史高位。二季度白马股平均上涨近两成，中小市值平均下跌近两成，双向剪刀差超额收益达到五成，按照超额收益的均值回归规律，白马股未来风险收益比下降。

　　对于占据市场个股数量绝大部分的第三类中小市值风格板块，陈玉辉认为，虽然2016年个股中位数平均跌幅超过10%，2017年以来最大跌幅一度又超过10%，但如果按照两倍左右市净率作为合理价值中枢，大部分个股仍然处于非投资区域的绝对高位。

　　“市场近两年来通过反复震荡下跌消化中小市值板块整体高估值，因此该板块仍然难有系统性指数化收益机会。”陈玉辉进一步表示，中小市值中存在两类机会：一是每轮下跌后，进入投资区域的个股比例增加，会有更多机会进行个股选择；第二，每轮下跌后的休整期，反弹过程中会出现局部板块热点领涨的轮动主题机会。

　　正是基于对当前市场大、中、小风格三分法分析逻辑下，陈玉辉觉得，2017年9月后的投资仍然保持中性仓位，以控制系统性风险和预留逢低买入的仓位机会，组合策略上采取大/小市值、高/低贝塔结合的哑铃型策略，个股方面坚持“三低”选股和交易策略，采取逢低买入向下风险小，低估值、低涨幅个股的类看涨期权策略；由于大小非减持、定增解禁等各种杠杆资金退出成为2017年市场主要风险因素，因此优先配置减持风险小的央企和国企中流动性相对较高的品种。

　　看好国企改革等主题

　　在投资主题方面，陈玉辉建议投资者紧跟国家政策，相对看好国企改革在十九大前后加速推进的机会。

　　为什么这么看好这一主题？陈玉辉表示，去年底的中央经济工作会议提出，大力推进国有企业改革，加快改组组建国有资本投资、运营公司，加快推进垄断行业改革。今年7月召开的全国金融工作会议，则明确提出要把国有企业降杠杆作为重中之重。这一新的提法，与2014年一带一路、京津冀协同发展两项国家战略，2016年供给侧和国企改革两项经济任务一样，预计可能成为未来中央各金融、行政部门主要工作任务，股票市场会在国企改革、重组、融资等方面有所反映。

　　若仅依靠股票市场IPO融资，一年直接融资仅几千亿元规模，而国有企业场外混改和债转股等才是容量更大的直接融资市场。比如，前期腾讯等民企参与中石化销售公司、管道公司两个子公司混改，融资额超过一千亿，显示传统国有企业在并购、重组、再融资去杠杆方面有较大金融创新空间。

　　从市场影响力看，国企板块涉及百家央企、几十个行业、30多个省部级单位的近千家上市公司，体量大、权重高，适合轮动，行情带动面广，影响股票数量较多。历史上国企改革都成为历次行情的起始触发因素，如2005年齐鲁扬子石化要约回购行情，2014年南北车合并，2016年国庆后中国建筑和中国联通快速翻倍行情。因此陈玉辉表示，当前阶段适当由低PE、大市值风格向风险收益比较高的低PB、低市值、国企板块进行调整。

　　陈玉辉直言，组合投资在此二八行情中想获取正收益，需要将主要仓位集中在阶段性或全年上涨的少量行业、主题热点上。未来股票和基金投资中均需要把握市场整体及行业、主题运行节奏，避免追涨阶段性热点，下跌时逢低参与跌出估值优势的个股或时点预期相对明确的主题。

　　不过，陈玉辉也强调，“趋势诚可贵，不行不可复”，当前市场指标股和白马分散配置更容易大部分时间在风口上，但估值中枢之上难于控制估值系统性回撤风险；而单一行业、主题、风格板块或蹲守策略可能大部分时间不在风口上，需要强化个股风格、主题分散性，摆脱局部风格板块数量有限和单纯估值提升的限制，使盈利模式更具备长期持续性和组合回撤风险可控性。

(原标题：寻找A股市场“三低品种”)