| 顶尖财经网(www.58188.com)2017-9-12 8:20:39讯：
全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示（下）
文：方正宏观任泽平
目录：
1 美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫
1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷
1.2 狂热：政府支持、银行助推、投机盛行
1.3 崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机
2 日本1986-1991年房地产泡沫
2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率
2.2 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行
2.3 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败
2.4 影响：失去的二十年
3 中国1992-1993年海南房地产泡沫
3.1 形成：特区实验，南巡讲话，住房改革
3.2 狂热：财富神话，击鼓传花
3.3 崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款
4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴
4.1 1997年亚洲金融风暴始末
4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制
4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘
4.3.1 泰国
4.3.2 马来西亚
4.3.3 香港
5 美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机
5.1 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行
5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投
5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则
6 历次房地产泡沫的启示
正文：
4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴
1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。
4.1 1997年亚洲金融风暴始末
二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。
上世纪80年代末~90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。
进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。
4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制
金融自由化后国际资本流入。1980年代，东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济低速增长，资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。
然而，由于国内经济基础不稳定，调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。
实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。
当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时，他们没有及时调整汇率，依然维持钉住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。
4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘
金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体），产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。
1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。
4.3.1 泰国
泡沫的形成。泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。
在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10%~30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。
泡沫的破裂。进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。
4.3.2
马来西亚
泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18%，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。
随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。
泡沫的破裂。金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%~90%。房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。
4.3.3 香港
泡沫的形成。70年代后期，香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，香港房地产业对GDP的贡献高达20%，房地产投资占固定资产投资的近50%，而政府收入中也有35%来源于房地产业。进入90年代，香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速。
从1991年开始，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温，许多香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度，香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4，而1997年8月份在香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。香港地产泡沫可见一斑。
泡沫的破裂。1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。
房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总值还多。在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。
由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%~25%。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。
从1998-2003年，香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。
5
美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机
在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。
5.1 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行
2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。
2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。
在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。
与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷。
截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。
5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投
（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款
次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力。
（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模
在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨， 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。
（3）“短融长投”堆积风险
资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌。
（4）房价疯涨
美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。
在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。2000~2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。
过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。
5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则
2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller 指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。
2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。
受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。
次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。在2007年前，美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和的“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券（MBS）余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。
次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。
2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
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历次房地产泡沫的启示
纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：
1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。
2）十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则要小很多。
3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。
4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。
5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。
7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。
8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。
9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象，未来房价走势三种前景。2014-2016年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频出，居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗？根据我们提出的“房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”的逻辑框架，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、土地供应、货币松紧和利率高低的判断。从长期看，房地产市场在基本面还有一定空间，2016年城镇化率57.4%，未来还有十多个百分点的空间，放开二胎以后将形成一波婴儿潮。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。一二线热点城市库存去化充分，应加大土地供应，目前供应力度仍较弱。从短期看，既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象，因此未来房价短期走势关键在货币松紧，可能三种前景：第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；第二种是继续实施衰退式货币宽松，货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如资本流出压力增加），利率上升，房价面临短期调整压力。
10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，建立长效机制。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制；改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，确立城市规划的大都市圈战略导向，推进人地挂钩；实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；逐步推动土地财政向房产税的转型。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。
任泽平博士团队用心打造《房地产周期》新鲜上架：房价还会涨吗？房子还能买吗？买哪里的房子？什么造就了一线房价只涨不跌的神话？中国房地产泡沫风险有多大？什么是长效机制？房产税会推出吗？一本书看懂逃不开的房地产周期。十年研究精华，用心打造。不仅是研究，更重要的是可以实战！从2014年预测“5000点不是梦”，2015年“一线房价翻一倍”，到2017年“新周期”。坚守独立客观的研究立场，追求知行合一的人生态度。
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导读：房地产是如此的重要，而又如此的广受争议。它是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心，同时它关系民生福祉、社会稳定、实体经济竞争力。对于如此重要的问题，长期以来社会各界对于房价、泡沫风险、人口流动、城市规划、大城市病、长效机制等存在广泛的争论、分歧乃至误解。
《房地产周期》近期在人民出版社付梓面世，该书是我们长期研究的一个总结，对关于房地产的一系列重要问题进行了长期认真的研究、推敲和雕琢，以期能够经得起时代的检验。我们采用广泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑，试图寻找那些争论和误解背后的真相以及事实，并建立分析房地产周期的逻辑框架，以期既能很好地解释过去，又能可靠地推演未来。本书以探索真相为出发点，以致良知、为民生为最终目的。
《房地产周期》目录
导论
第一部分 房地产周期的基本规律与国际经验：一线房价只涨不跌的神话
第一章房地产周期研究：理论逻辑、国际经验和中国特征
第二章人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利
第三章从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势：人口控制VS城市规划
第二部分 房地产市场风险：十次危机九次地产
第四章全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示
第五章中国房地产泡沫风险有多大？
第六章这次不一样？--2015-2016年中国房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较
第七章保汇率还是保房价：来自俄罗斯、东南亚和日本的启示
第三部分 房地产政策与制度：短期调控和长效机制
第八章为什么德国房价长期稳定、在全球独善其身？
第九章中国房地产调控二十年：问题、反思和抉择
第十章谁是房地产盛宴的最大受益者：房价构成分析
第十一章地王之谜：来自地方土地财政视角的解释
第十二章供需错配、人地分离：一线高房价、三四线高库存的根源
第十三章房产税会推出吗：从历史和国际视角推断
作者简介：任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家，科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专著《大势研判：经济、政策与资本市场》。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、 “改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断，大满贯冠军分析师，是中国金融市场上具有较大影响力的经济学家之一。
夏磊，方正证券房地产行业首席分析师。曾在住房城乡建设部任职多年，长期从事房地产调控政策和公积金政策研究和制定工作，作为主要执笔人起草《中国房地产金融报告（2014）》、国家标准《住房公积金支持保障性住房建设项目贷款业务规范》（GB50626-2010）等多份规范性文件，是近十年来中国房地产政策变化的亲历者和见证者。
熊柴，方正证券宏观分析师。清华大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后。在《经济学动态》、《人民日报》等报刊发表文章近30篇，曾获国家“十三五”规划问计求策一等奖，现主持 1 项国家社会科学基金。
中国房地产泡沫风险有多大？
在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估（参见《中国房地产泡沫风险有多大》，任泽平、杨为敩）。研究发现：1）绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。2）房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。3）库存：去化压力比较大的是部分三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。4）租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。5）空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。6）房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。①从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%（其中个人购房贷款16.9%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33%。②目前房地产开发资金来源中，大致有约55%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率从2003年的55%一路上升至2016年的77%，流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65。
德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？
纵观全球，很少有国家可以保持房价长期稳定，但德国却“独善其身”。从1977年至今，德国人均收入增长约3倍，但同期名义住房价格仅上涨约60%，房价收入比较低，这提高了民众的幸福度，也成就了“德国制造”。全球各国普遍受诱惑刺激房地产泡沫，而泡沫崩溃又带来沉重代价，比如1991年日本房地产泡沫和2008年美国次贷危机，唯有德国没有出现过严重的房地产泡沫和危机。德国房价为何长期稳定？对我们有哪些启示？（参见《德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？》，任泽平、甘源），研究发现：1）德国长期实行以居住导向的住房制度设计，并以法律形式保障。德国政府始终把房地产业看作是属于国家社会福利体系的一个重要组成部门，没有过多地强调其“支柱产业”的地位。政府重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业，成就“德国制造”。德国的《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》和《私人住房补助金法》分别为社会保障住房供给、中低收入的房租补贴、租赁市场的规范和私有住房提供了法律框架，被称为德国住房政策的“四大支柱”（ 陈洪波、蔡喜洋，2015）。2）充足稳定的住房供给，规范发达的租赁市场，住房拥有率低、租房比例高。经过战后重建，到1978年，平均每户家庭有1.21套住房，长期的住房紧张问题得到缓解。德国政府大力推动廉价住房建设，同时支持建设福利性公共住房建设，政府根据家庭人口、收入、房租给予居民房租补贴，确保每个家庭有足够的租房支付能力，86%的德国人可以享受不同额度的租房补贴。保护承租者的租赁市场，《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的20%，否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过50%，就构成犯罪。住房拥有率较低，租房比例较高，德国的住房拥有率平均一直在40%多，有一半多的家庭均通过租房解决住房问题。3）严厉遏制投机性需求和开发商暴利行为，合理稳定的住房投资回报率。德国先后出台了多项严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策。在住房交易中，若未满10年出售，需缴纳25%的资本利得税。如果开发商制定的房价超过合理房价的20%，购房者就可以向法庭起诉。如果超过50%，就定性为“获取暴利”，开发商将面临高额罚款和最高三年徒刑的严厉惩罚。德国住房市场具有较为稳定的投资回报率，长期稳定在4%-5%之间。4）货币政策首要目标是控通胀，物价长期平稳。德国联邦银行长期实行稳健的货币政策，通货膨胀水平长期维持在较低水平，CPI基本控制在2%以内。德国央行的这一传统也在欧央行中得以传承。5）实行长期稳定的房贷政策。德国实行“先存后贷”合同储蓄模式和房贷固定利率机制，为稳定购房者预期和房价水平提供制度保障。德国对住房储蓄业务实行严格的分业管理，购房者不会受到国家宏观调控政策特别是货币政策变动的影响，也不受通货膨胀等利率变动的影响。第一，德国居民要得到住房储蓄银行的购房贷款，必须在该银行存足相应款项，一般是存款额达到储蓄合同金额的50%以后，住房储蓄银行才把合同金额付给储户。第二，存贷利率固定不变。存贷款利率分别是3%和5%，抵押贷款固定利率期限平均为11年半。6）德国的城市体系是多核心且均衡发展。据2006年德国官方数据显示，德国有11个城市群，人口占比71.98%，GDP占比73.14%。德国城市可以均衡化发展很大程度来自不同差异化的特殊产业集群，如图特林根地区的医学技术研发区、科隆的展览区、法兰克福的金融服务区等。合理的城市布局，使大多数德国居民分散在众多中小城市里。(泽.平.宏.观)
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