收入端：省内经济复苏带动金奖高增长，省外渠道理顺青花量价齐升。1）省内销售收入20亿，同比+41%，消费结构升级带动金奖放量。省内销售收入20亿，同比+41%，消费结构升级带动金奖放量，结合草根调研，山西省内受益于煤炭经济回暖+旅游等产业增长，消费升级明确，估算主打单品金奖20年增速55%-65%。2）省外销售收入13.9亿，同比+42%，品牌力+渠道力推动青花量价齐升。山西省外主推青花系列，经过过去两年清理库存和调整后快速放量+青花20和青花30开票价分别上浮20元、70元，判断青花系列同比+45%-55%。公司对核心单品如青花20和30采取费控价模式，管控经销商费用投放至终端，青花系列批价和成交价不断上行，量价齐升态势预计持续。公司省外确定三大战役市场-河南、山东、北京，集中费用资源投放向重点市场，从县级市场引爆，点状突破，带动周边，下半年省外增长预计加速。3）股份公司占集团酒类营收92%。根据山西日报报道，1H2017年，汾酒集团酒类收入37.2亿元，倒推集团系列酒收入约3亿，占比8%，判断股份公司承担绝大部分国资委收入考核指标。

　　利润端：毛利率升消费税率降，收入扩张有望带动费比下调。1）结构升级，1H17毛利率71.1%，同比+2.5pct。公司中高价白酒和低价白酒销售收入分别为22.8亿、9.8亿元，同比+47%，+34%，自4Q16以来300元以上价格带产品增速快于300元以下产品的态势持续。下半年公司费用投放重点倾斜省外市场，同时坚定不移推青花，产品升级还将持续，预计青花占比有望回到12年巅峰水平，毛利有望接近历史高点（约77%）。2）消费税率下调，1H17消费税率14.3%，同比-1.8pct。主因去年同期消费税应是超额缴纳，今年恢复常态预计全年税率14%，同比-2pct。3）销售费用6.4亿，同比+1.9亿，销售费用率18.5%，同比持平。其中广告费4.2亿，同比+1.9亿，接近翻倍，主因公司通过空中广告提升品牌力，例如央视投放“青花汾酒骨子里的中国”全新广告片和系列主题广告等，对品牌力提升效果明显。我们判断毛利率将率先恢复到历史高点，伴随收入扩张带动费比下调，净利率稍滞后恢复至高点，利润弹性大于收入。

　　盈利预测与估值：我们判断收入扩张将加速，同时中高端产品占比提升+提价，毛利率持续向上，收入提升后费比下降，净利有更大弹性。因此我们上调盈利预测至17-19年EPS为1.02元、1.65元、2.13元，同比+46%、+62%、+30%，18年PE为26X，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧。