本文作者为“读懂新三板”特约研究员扎古君

　　8月17日的证监会发审会上，耐普矿机，这家被寄予厚望，只用了277天就成功上会的扶贫概念股，还是遭遇了滑铁卢。

　　导致耐普矿机被否最重要的原因是在“毛利率”上面，公司并没有就证监会“为什么公司能在行业不景气的情况下保持高毛利”的疑问，给出合理解释，总结下来包括：

　　① 耐普矿机第一大权重产品“耐磨橡胶制品”2014-2016年的毛利

　　率分别为61.11%、57.59%、59.73%，在制造业中十分显眼。公司“耐磨橡胶制品”较高的毛利率一上来就成功“吸引了”证监会的注意。

　　②耐普矿机在毛利率分析中罗列的对比上市公司均没有从事“耐磨橡胶制品”业务，难以提供证明“橡胶耐磨制品”高毛利率的对比参照，且耐普矿机的毛利率普遍高于其罗列的对比上市公司。

　　③耐普矿机不能结合外部环境和公司自身优势，为“耐磨橡胶制品”的高毛利率水平提供充分解释。

　　④大客户依赖风险、客户所在行业低迷、高企的应收账款使高毛利率真实性让人怀疑。

　　毛利率的合理性，一直是证监会关注的重点，几乎在每家申报企业的反馈意见中都会提及。但是，要分析清楚一家企业的毛利率是否在正常范围内，又不是那么容易的事情。

　　那么作为一般投资者，究竟如何才能看穿企业的毛利率呢？扎古君今天就通过解剖耐普矿机这个案例，告诉你如何分析一家公司的毛利率水平。

　　集邮党们，快对照检查下你们手上的拟IPO公司吧！

　　两个步骤、14个因素教你看穿企业毛利率

　　看穿企业的毛利率，需要两个步骤，14个因素：

　　第一步：寻找参照物

　　首先，判断一家企业毛利率真实性的第一步是“货比三家”，将申报企业的毛利率与可类比的上市公司及其产品毛利率进行对比，这些类比的上市公司及其产品毛利率就是“参照物”。

　　无论是证监会还是保荐人在分析毛利率合理性时，首先都是要采取找“参照物”这个步骤，这对广大投资者也同样适用。但想找到产品、经营模式高度吻合，毛利率又十分接近的类比上市公司也并不容易，毛利率对比存在差异也在所难免。于是，第二步就是要针对这些差异进行具体问题具体分析。

　　第二步：具体问题具体分析，关注这14个因素

　　毛利率表面上看是一个数据指标，但毛利率分析可不是考试做数学题，而是要结合许多企业面临的外部因素和企业自身条件进行综合分析，具体又涉及到如下14个因素：

　　我们对照着耐普矿机来逐条分析，先看影响毛利率的外部因素。

　　外部因素有5个：企业间竞争、潜在进入者、替代品威胁、面对客户的议价能力、面对供应商的议价能力。这5大因素决定了企业产品的售价和主要原材料的采购价、人工成本以及制造费用情况。

　　（1）购买方的议价能力

　　购买方议价能力越强，很显然卖方企业的利润空间就会越被压缩。

　　在以下5种情况下，购买方会具有很强的议价能力:

　　情况1：购买者总数较少，而每个购买者的购买量又较大，占了卖方销售量的很大比例。

　　情况2：卖方行业由大量相对来说规模较小的企业所组成。

　　情况3：购买者所购买的基本上是一种标准化产品，同时向多个卖主购买产品在经济上也完全可行。

　　情况4：购买者有能力实现后向一体化，而卖主不可能前向一体化。

　　在耐普矿机案例中，2016年前5大客户贡献收入占比达到73%，前十大客户贡献收入占比达到85%，公司存在大客户依赖风险，这与情况1吻合，详见下表：

　　接着看，能够生产耐普矿机“橡胶耐磨制品”的企业众多，在阿里巴巴上搜索“磨机橡胶衬板、橡胶筛网、浮选机橡胶叶轮”等产品，就能搜索出大量供应商，且普遍规模较小，产品标准化程度也较高，这又与情况2、情况3吻合。

　　同时与3点相吻合，可见耐普矿机的客户具有极强的议价能力。

　　除此之外扎古君还发现，耐普矿机客户及客户所在的行业受经济周期及下游矿山行业不景气等因素影响面临着极大的经营困境，其中：中信重工(行情601608,诊股)2016年报亏损、丰宁鑫源因资金紧张延期支付发行人货款。

　　在正常的商业逻辑下，耐普矿机的客户具有极强的议价能力，需求又在下降，应该极大压缩耐普矿机的盈利空间才对。很显然，购买方这个因素不支撑企业的高毛利。

　　（2）供应商议价能力

　　企业购买原料时，如果供应商议价能力强，同时企业又不具备向下游用户转嫁成本的能力，那么毛利率和盈利空间就会被压缩。

　　很不幸，耐普矿机面对的同样是个强势的供应商。在竞争劣势分析中，耐普矿机坦承“由于公司规模原因，采购量与其他大型制造企业相比较小，因此相对于供应商的议价能力较弱，无法享有供应商对大批量采购给予的优惠价格和长付款周期，给公司带来一定的资金周转压力。”

　　扎古君从招股说明书中看到，耐普矿机的“橡胶耐磨制品”主要原材料来自于合成胶和天然橡胶，价格情况如下：

　　从2014年到2016年，合成胶、天然橡胶价格均呈先降后升的趋势。但是2016年耐普矿机“橡胶耐磨制品”毛利率较2015年反而在增加。

　　在强势购买方和强势供应商的双重夹击，原材料又在涨价的大背景下。耐普矿机毛利率水平居然不降反升，太奇怪了。

　　（3）替代品的威胁

　　一般来说，某种商品的替代品价格越低、质量越好、用户转换成本越低，其所能产生的竞争压力就强，也就有理由获得更高的毛利率。

　　耐普矿机招股说明书中声称：

　　“胶耐磨制品”相较于传统的金属材料，就具有替代品的特征。”

　　“具有耐磨、耐腐、经济、环保等特性的新型橡胶耐磨材料产品开始逐步得到下游市场的认知。”

　　“ 本公司的选矿设备和备件在大量高磨耗、高腐蚀的工况条件下较传统金属材料具有使用寿命长、能源消耗低、经济性等诸多性能优势，形成了产品的升级替代效应。”

　　“公司生产的橡胶过流件、振动筛板等产品使用寿命上已经优于同类金属备件，具有较大性价比优势。”

　　但是说了这么多你没有证据啊！由于缺少统计数据、行业协会、权威研究机构、测试机构报告和数据支撑，发审委并没有被说服，明确要求耐普矿机拿出“橡胶耐磨制品的市场占有率情况，是否有橡胶耐磨制品代替原有金属材料备件的权威依据”。

　　（4）行业内现有企业间竞争

　　在招股说明书“行业竞争情况”内容中，耐普矿机对矿机用“橡胶耐磨制品”的行业规模、行业集中度、市场需求规模都缺少量化的描述。

　　在公司罗列的竞争对手中，同样具有“橡胶耐磨制品”产品的主要竞争对手包括了山东中矿橡塑集团有限公司和海南司克嘉橡胶制品有限责任公司。扎古君在查询了这2家公司的工商资料和企业网站后，发现该2家公司规模都不大，其中：

　　①海南海南司克嘉橡胶制品有限责任公司成立于1988年，注册资本为1500万元，厂房面积为7000平米；

　　② 山东中矿橡塑集团有限公司成立于2009年，注册资本3000万元；

　　在“矿机用橡胶耐磨制品”领域除这2家公司外，耐普矿机并未罗列上市公司，这间接说明“矿机用橡胶耐磨制品”领域缺少上市公司（包括新三板挂牌企业）。

　　缺少对行业规模、行业集中度、市场需求规模量化的描述，该细分领域尚未出现上市乃至新三板挂牌企业，这些都会向监管机构传递行业竞争激烈、技术门槛不足、缺少上规模企业的信号，也会导致监管机构对公司“耐磨橡胶制品”高毛利率水平产生质疑。

　　（5）潜在的进入者

　　潜在进入者，考验的是行业壁垒。

　　耐普矿机在招股说明书中针对“耐磨橡胶制品”的技术壁垒描述十分模糊，描述为“对于使用橡胶耐磨材料的各类产品，企业一般需要自行开发、设计模具 ”。

　　扎古君还注意到，耐普矿机所在的行业不涉及特许经营、强制认证等情形，行业准入门槛也不足。

　　在既无技术壁垒又无行业壁垒的情况下，如果“耐磨橡胶制品”真的具有较大的盈利空间和消费需求，按理说一定会吸引具有资金实力的客户公司或其他矿机行业上市公司进入，但耐普矿机的招股说明书中并没有列出从事“耐磨橡胶制品”业务的类比上市公司。

　　这能说明什么呢？

　　五大外部因素，可以说没有一条能对耐普矿机的高毛利作出合理解释。

　　分析完外部因素，再来看影响毛利率的企业自身因素。

　　（1）技术实力

　　衡量技术实力的因素有很多，包括专利数量、成果获奖数、非专利数量、知识成果转换率、研发周期、资质等等。但是最客观，最难以粉饰包装的是三个指标：专利数量、成果获奖数（省部级以上）和行业顶尖资质。

　　① 专利

　　专利包括了发明专利、实用新型专利、外观设计专利。

　　其中，发明专利是申请时间最高，申请难度最大，也是含金量最高的一项专利。发明专利如果是通过企业自主研发取得，并且成功转化应用到产品中，才最具说服力。

　　耐普矿机在招股说明书中披露了 29 项专利证书，但其中28项都是实用新型专利，仅1项发明专利。该发明专利情况如下：

　　但是请注意，这项公司最拿得出手的发明专利申请日距今已经接近10年。一项技术在10后的今天还有多少竞争力不能不让人生疑。

　　② 成果获奖情况

　　耐普矿机披露的获奖情况为：

　　从耐普矿机的获奖情况来看，于“橡胶耐磨制品”相关的“高效重型橡胶内衬渣浆泵的研究开发”曾获得2015年江西省科技进步二等奖，获得省级二等奖以上的项目可以申报国家级奖励，这一定程度上证明公司和“耐磨橡胶制品”的技术水平，成为少有的能证明公司“耐磨橡胶制品”高毛利率理由的有利因素，但仅凭一个省级科技进步奖就想证明耐普矿机的技术实力，证据难免也有些单薄。

　　③资质

　　根据耐普矿机公开转让说明书披露，公司不涉及无特许经营权，也不涉及行业资质认证情况。

　　（2）产品性能

　　产品性能分析是一件极具技术含量的事情。需要从产品主要技术指标、技术水平和先进性分析入手，具体又包括：

　　①产品主要性能指标与国家/行业标准要求的对比；

　　②产品主要性能指标相比国内外同类产品的对比；

　　③ 产品相比国内外通能产品的差异化功能；

　　④ 产品技术路线、技术起点相比其他同类产品的领先性。

　　上述分析过程中，首先是需要量化的性能指标，其次是要有明确的对比参照物或者标准，但耐普矿机在招股说明书中，对“橡胶耐磨制品”的优势概括为：

　　①耐磨性好，使用寿命更长 ；

　　②质量更轻，节电优势显著；

　　③耐腐性好，应用领域更广 ；

　　④环保优势和经济性 ；

　　⑤ 安装便利性优势

　　但在具体的描述中，耐普矿机不是缺少产品性能量化的指标，就是对比参照的对象不清晰（对比参照对象多以“传统金属”这里字样代替），描述十分模糊和笼统。

　　（3）行业地位

　　行业地位显著的公司，通常面对上下游也会拥有较强的议价能力。拟上市的企业，通常都是细分行业的第一梯队的成员。衡量行业地位的证据包括并不限于以下内容：

　　①市场占有率；

　　③创造的行业首台/套记录；

　　③填补国内技术空白；

　　④行业中具有影响力的案例；

　　⑤参与制定的行业及国家标准；

　　⑥行业排名（包括产能规模、案例数量、稳定运行记录等）

　　谁有资格判断一家公司的公司行业地位呢？最好的方式就是外部权威机构的背书。

　　这些权威机构包括了国家机关、一级行业协会、知名咨询公司（例如IT行业的知名咨询机构GARTNER、全球最大的企业增长咨询公司Frost & Sullivan弗若斯特沙利文咨询公司），该类权威机构出具的行业报告、证明文件更容易被证监会认可。若实在不能提供第三方权威机构的报告，则应该就公司的行业地位评价提供较为合理的测算过程。

　　大多数拟申报IPO的企业在准备上市材料之时，都会积极联络外部权威机构来为公司造势和背书，但在耐普矿机的招股说明书中的即缺少权威机构统计的公司市场占有率、行业排名等内容，公司对自己行业地位的描述多为自己一面和笼统之词，故公司现有的行业地位并不能证明公司较高毛利率的合理性。

　　（4）销售模式和信用政策

　　销售政策和信用政策也可能可能对毛利率产生影响，例如：直销比经销售毛利率高、信用期长的项目比信用期短的项目毛利率高等等。

　　在分析销售政策、信用政策导致的毛利率于同行业之间的差异合理性时，还需要结合应收账款进行综合考量，用以判断公司是否利用放宽信用政策以提高销售收入和毛利率。

　　根据招股说明书，耐普矿机的销售模式全部为直供，但是应收账款占比很高，2014-2016年末发行人应收账款余额分别为7,621.31万元、13,854.13万元、12,314.80万元、分别占当期营业收入的比例分别为36.73%、65.53%、77.11%。

　　在招股说明书中反馈中，证监会就要求耐普矿机就高企和大幅增长的应收账款进行解释，并怀疑公司存在放宽信用政策以提高销售收入的情形。

　　发审会上，发审委再次质疑耐普矿机的应收账款情况，要求“说明其应收账款占营业收入比重较高的原因，说明坏账准备计提比例低于同行业上市公司水平的合理性。”

　　（5）人力资源效率

　　通过提高人力资源管理水平，优化人员结构和规模，降低窝工浪费，或结合自动化生产和先进工艺，可以降低人工成本，提高人均效率和毛利率。

　　但通过压低员工和高管薪酬来获得利润的做法是不可取，如果一家公司毛利率相比同行业公司高，而公司人均薪酬又低于同行业公司，那就很可疑了。

　　耐普矿机并没有给出具体的对比情况。在发审会中，发审委就要求耐普矿机说明“高管薪酬和员工平均薪酬水平和同行业公司比较是否偏低。”

　　扎古君将耐普矿机的薪酬情况与招股说明书中罗列的类比上市公司的人均薪酬进行了对比，发现耐普矿机的员工平均薪酬相比同行业并不算低，故员工薪酬因素不是导致耐普矿机IPO被否的原因。同时扎古君也发现，同行业类比公司在2016年的员工规模都在大量收缩，这也一定程度上的反映了行业的大环境并不乐观。

　　（6）客户群体

　　再看公司的客户群体，如果公司主要客户有以下情形，那么一定程度上能够获得高毛利，例如：

　　主要客户都是知名企业，供应商资格认证体系严格；公司产品主要客户均是对价格不敏感的高端客户；公司产品大量出口海外，出口退税较多。

　　我们来看耐普矿机的前5大客户，其中中信重工2016年报亏损、丰宁鑫源因资金紧张延期支付发行人货款、国外客户主要为欠发达国家的蒙古额尔登特矿业公司、老挝KSO金矿公司，尽管公司前5大客户均具有较大的规模，但客户自身经营也受制于行业大环境也面临巨大困境和不确定性，故耐普矿机的客户群体并不足以为解释“耐磨橡胶制品”较高的毛利率提供说明依据。

　　除了以上6个企业自身条件因素外，还有3个因素尽管在耐普矿机案例中没有涉及，但是也会影响企业的毛利率，投资者在进行毛利率分析时也需要关注：

　　（1）营销能力

　　凭借着良好的营销能力在谈判在谈判中为公司争取最大的利益，获取优质的订单，这也能成为取得较高毛利率的因素。

　　但在公开资料中，每家公司都会标榜自己具有优秀的营销能力，例如具有完善的的销售网络，高效的售后相应，较高的客户满意度，销售人员拥有丰富的行业经验和行业资源等等，这些描述每家企业都大同小异，而真正“核心”“关键”的营销能力优势通常难以拿得上台面进行披露的。

　　例如：公司拥有一位“zhao jia ren”股东或者高管；公司对于政府、事业单位、大型企业的攻关能力强（又可能涉及商业贿赂和许多行业潜规则）；公司销售团队出自于某知名企业（又可能涉及到竞业禁止），所以想在招股说明书中凭借营销能力来解释毛利率高于同行业的可操作性较弱。

　　（2）资源利用效率

　　通过生产技术和工艺的改进，降低不良品率，降低原材料、电力、水、气、人力的消耗，提高原材料再生率，也可以提高产品毛利率。但若想在招股说明书中依靠资源利用效率提高毛利率则需要解释清公司生产技术和工艺的优越性和先进性。若之不能解释清技术和工艺的先进性，仅体现出水、电、气能耗的降低，将会被质疑存在财务造假。

　　（3）生产模式

　　在能够保证核心技术不外泄的前提下，适度增加外购、外协比例可以获得一定时间的账期，缓解公司的现金流压力，也可以使保持公司较少的人员规模，降低员工薪酬总额，但也会一定程度上的降低公司的毛利率。

　　对于外购、外协比例高于同行业类比公司，但毛利率又高于同行业类比公司的情形，应关注是否存在隐藏关联方，隐匿成本费用。

　　以上分析方式，大家看懂了吗？赶紧去对照检查下你手上的拟IPO公司毛利率吧。