顶尖财经网(www.58188.com)2017-8-16 13:20:29讯：

　　资本市场上最激动人心的价格波动，不一定来自于基本面的变化，而很多来自于在预期基本面变化的理由之下，投资者蜂拥而来造成的估值变化。

　　本刊特约作者陈嘉禾/文

　　中河失船，一壶千金。贵贱无常，时使物然。

　　这段话出自《冠子·学问》，意思是说，在河中心船突然翻了的时候，一个可以浮水用的空壶，就可以卖到千金之价。所以，物品贵贱，都是因为时运才导致的，其实本无常性。

　　对于产品价格波动巨大、导致行业呈现周期性波动的周期性行业来说，这段话道出行业真谛。此类行业有很多，传统的定义至少包括煤炭、石油、钢铁、铜、铝、水泥、化工、黄金、白银、造纸、各种有色金属、稀有金属等。它们的产品价格波动巨大，从而导致行业的基本面和股价也都呈现大幅波动。

　　而在传统的定义之外，其实还有一些行业，也因为受到周期性行业影响而体现出周期性。

　　比如，煤炭的价格周期导致火力发电行业在某种意义上也成为周期性行业。而石油的周期导致用油大户，比如航空公司的业绩，呈现出相反的周期性。同样，黄金零售商的业绩好坏，也与黄金的价格和需求休戚相关。

　　其实，如果光从“周期”这个行业属性来说，一些和传统大宗商品价格波动导致的周期性毫无关联的行业，也呈现出明显的周期性。比如证券公司的业绩就紧跟股市整体走势，波动巨大。同样，保险公司的业绩也和资本市场的波动周期息息相关。甚至在消费品行业中，也能看到一定的周期性，有的是有规律的年内波动，比如房屋租赁中介；有的则是无规律的、以几年为单位的波动，比如健康食品的潮流、流行服饰的偏好等等。

　　没有锚的周期波动预测

　　那么，我们应该怎样解释这些行业的周期性？能否预测它们的产品价格、或者市场价格波动？很遗憾，答案一定是非常难。

　　就大宗商品来说，价格波动受到供求、库存、预期、市场情绪、宏观经济、货币流动性、天气情况、甚至地缘政治等诸多因素的影响。虽然这种多样性导致研究员很容易攒出一篇看起来数据详实、有理有据的报告，但是对于想要准确预测它们的人来说却非常棘手。

　　这种困难一方面来自于这些影响因素本身的复杂性，很难准确统计每个因素到底有多少影响力(虽然你知道它一定有影响)。另一方面则来自于这些因素之间的互相影响。

　　而对于那些受到资本市场行情、消费市场偏好影响的“外围”周期性行业来说，预测它们所处的波动一点都不容易。简单来说，如果真能预测股票市场的波动，从而对券商股的基本面有所预期，那么投资者为什么不直接加杠杆交易股指期货？

　　一个更关键的问题在于，一旦预测错了周期性行业的波动，投资者理性的做法只能是认赌服输，而不能越跌越买。也就是说，周期性行业波动的预测，很难找到一个类似于股票估值倍数、房地产租金回报率一样的支点，也就是一个“锚”，从而可以不断加仓且确保盈利。

　　对于一个在黄金价格1500美元/盎司看多、但是金价却跌到1300美元的投资者来说，他不能继续看多，否则就可能错得更厉害。而即使金价继续下跌到平均生产成本，低迷的金价也可能导致高成本矿场减少生产，从而继续降低平均生产成本。

　　而对于一个在5%年租金回报率买入房子的投资者来说，即使房价下跌、租金回报率上涨到7%，他也可以考虑越跌越买，因为即使价格不涨、甚至继续下跌，他的回报率，也就是这个投资中的“锚”，已经足够丰厚了。

　　事实上，从有“锚”的价值投资者与“没有锚”的周期性行业、大宗商品投资者长期的业绩上，我们就可以看出，周期性行业的投资相对来说，很难赚钱。

　　全球市场主要的知名投资者，大多都是寻找价值的典型价值投资者，而投资周期、跟随趋势的投资者做到同等规模和体量的则少之又少。而仅有的一些靠捕捉周期获利的知名投资者，也常常遭遇扣人心弦的挫折，这种投机中蕴含的巨大风险，对于价值投资者来说，却并不常见。

　　找到周期的锚

　　但是，有一种方法，却可以找到周期性行业投资中的“锚”，让投资者不需要正确判断周期的变动，却可以像购买低估值的优质价值股一样，越跌越买。

　　可以用一句话概括这种方法的4个要点：找到商品价格低迷、整体尚有发展前景的行业，以极低廉的估值，投资其中最优秀、最有可能扛过行业低迷期的公司。

　　如此，投资者就可以放心地越跌越买，而不用劳神苦心的预测周期的波动。因为足够低迷的价格保证了上涨的概率远大于下跌，整体行业前景的可控使得投资者不会陷入“价值陷阱”中，低廉的估值一般意味着股价无可再跌，而优秀的公司保证了在投资者判断错误、低迷长期持续的情况下，仍然可以有险可守、有路可退。

　　商品价格低迷

　　在2015年底、2016年初，国际油价跌破30美元/桶时，投资大师霍华德·马克思(Howard Marks)曾经发表过一篇著名的备忘录。他指出，人们往往只顾及价格的趋势，却忘了基本面的逆反作用。

　　便宜的油价意味着开采减少，但同时人们的消费却会增加。如此反而推升油价。

　　反之，高昂的油价意味着生产增加、需求却减少，从而打压油价。

　　因此，当一个产品的价格低无可低时，投资者就拥有了巨大的安全边际。2014年年中，A股市场的整体估值创出历史新低，券商行业营收惨淡。但是，这却是一个绝好的买入时机，券商股也在之后的一年中大涨特涨。

　　整体行业尚有发展前景

　　并不是每一个陷入困境的行业，都可以给投资者提供足够的安全边际，需要考虑行业的发展前景如何。最简单的方法，就是看行业的人均水平，与成熟经济体的人均水平之间有多少差距。

　　举例来说，中国的人均钢材消费量、水泥消费量远超成熟经济体的平均水平，铜、铝的消费量差距比较接近，用电量则是大约二分之一，人均的纸消费量只有成熟经济体的三到四分之一，差的最多的大概是保险，人均保费只有成熟经济体的约十五分之一。而在历史上，几乎每次保险股的市净率走入自身的低谷水平，都是不错的买入机会。

　　极低廉的估值

　　在周期性行业产品价格低迷、甚至极度低迷时，上市公司的估值往往会创下意想不到的低估水平。

　　当然，这时候公司往往是微利、甚至亏损，市盈率估值的方法已经不适用，基于未来现金流的估值方法也因为可供调整空间太大而很难准确。这时候主要应当使用的估值方法，是基于净资产、储量的一些估值方法。

　　举例来说，在PB(市净率)估值口径下，2005年，A股很多周期性行业股票的估值达到了0.8倍上下；2014年年中，A股许多周期性行业股票达到了0.5倍左右；2012年，香港股票市场中，风电行业的一些股票在产能过剩影响下，估值达到0.5倍；而港股中，铜生产商的估值，在几次低谷中也达到了0.5倍左右的水平；在2008年年底，随着全球金融海啸的肆虐、消费水平下降，香港一些主流黄金零售商的估值达到了0.7倍。

　　在这些低估值之后，我们基本上都见到了股价在中周期里，由估值修复带来的大幅上涨。

　　需要指出的是，在历史上，香港市场在周期行业低迷期给出的估值，比A股更为苛刻。

　　当一个周期性行业陷入低迷时，A股中不管公司好坏，一般最少也给出0.5到0.6倍的PB估值，而港股则往往只能给龙头企业1倍上下、最低0.5倍左右的估值，给行业中弱一些的企业以匪夷所思的低估值，低到0.2-0.3倍PB的也不罕见。当然，这常常也意味着巨大的机会，只是在机会到来之前，超低的估值会让过早投入其中的投资者更加难受。

　　最有可能扛过行业低迷期的公司

　　电影《大空头》中有一句经典的话：“发现机会太早，等同于看错。”所以，既然是判断，就有可能出错，对周期性行业走出低谷的判断也不例外。这也就意味着，投资者需要找一个安全垫——企业的资质。

　　在行业低迷中，最优秀的企业更有可能存活，也最有可能取得还算可以的盈利，因此也就能获得相对高一些的估值，使得投资者的账面表现不至于太难看。而且，最优秀的企业有时候还能趁机通过并购、收购，从而扩大规模。这种扩张往往还很划算，因为这时候资产的拍卖价格经常都是白菜价。

　　那么，怎样的公司资质最好，最有可能扛过周期的低迷阶段？有以下几个判断依据，可以作为参考。

　　其一，规模大的企业往往生存能力更强，规模优势也会给它们更好的盈利能力；其二，资源型企业往往比非资源型企业，相对来说更容易判断其生存能力，比如煤矿企业的生存能力判断，就比风电、光伏企业容易得多；其三，在资源型企业中，拥有优质资源的往往更容易存活；其四，历史财务数据证明管理能力卓越的企业，往往容易维持优良的管理，要知道，管理风格也是有继承和遗传的；其五，政府背景越强的企业，生存能力也会越高。

　　享受估值波动带来的盈利

　　当投资者在整体尚有发展前景的行业中、等到极低迷的商品周期、以超低的估值买入了最优秀、最有可能扛过行业低迷期的公司时，成功的周期性行业投资就基本完成了。这时候剩下的只有两件事，要么等着股价上涨，要么股价继续下跌则可以越跌越买：反正你已经找到“锚”了。

　　其实，由于大多数周期性行业、尤其是大宗商品行业的产品，彼此之间同质化严重，很难在品质上有明显的差异，因此从长周期来看，行业中的公司不太容易找到在本行业中、相对同行的护城河，其长周期的平均ROE(净资产回报率)也就很难赶上一些优秀的、有强大护城河的公司。

　　但是，资本市场上最激动人心的价格波动，不一定来自于基本面的变化，而很多来自于在预期基本面变化的理由之下，投资者蜂拥而来造成的估值变化。而如果在足够低估的时候买入周期性行业，那么一旦行业复苏，估值水平带来的回报，往往也十分可观。

　　举例来说，如果一家公司，ROE维持在12%(还算不错)，5年里净资产增长76%，那么在估值不变的情况下，投资者的回报就是76%。但是如果PB估值在这段时期里从0.5倍(一个周期行业低迷中常常见到的估值水平)变到2倍(行业复苏或者繁荣中还不算太过分的估值水平)，那么回报是多少？

　　605%，天渊之别。

　　当然，有人会说，这四个要素都满足、或者大致满足的情况，实在太少了。的确，拿这种策略按图索骥，很少能找到满意的投资标的。但是一旦找到，带来的往往是极其确定、回报丰厚的机会。而这样的机会，天生也不会太多。要不然沃伦·巴菲特怎么老说，你应该有一张只能打20个孔的纸卡给自己记录、一辈子只应该做很少的投资决定呢？

　　当前的周期行业与港股通带来的新变化

　　现在的以大宗商品生产为主的狭义周期股，如火如荼的行情正可谓“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”。可是，理想的低估值已经找不到了。取而代之的是并不廉价的股票，与还不是特别确定的前景。

　　不过，与曾经的一些大泡沫比较起来，现在绝大多数的周期股还谈不上特别贵。可谓食之无味、弃之可惜。

　　从A股和港股比价的角度来说，当前不少A股周期股还对港股的同一公司股票、或者同一行业的类似股票，有比较大的估值溢价。

　　看待这个估值溢价需要考虑两方面的因素，一则A股历史上与港股的估值体系有很大不同，A股的泡沫概率更大、低估情况更少；二则港股通的普及正在从一定程度上改变港股的定价结构、行情走势特性，导致港股的交易行为与A股有了一定的接近。

　　这种接近在熊市中并不显著，但在牛市中往往会被南下的、情绪化更强的资金改变得更为明显。但是，这种变化又并不十分靠得住，理由很简单，虽然其在牛市中更为显著，但是又如何能准确地判断未来牛市还能否持续？而如果能判断，那我们还需要判断这种变化吗？所以，对于这种变化，投资者应当谨慎的留意与分析。