顶尖财经网(www.58188.com)2017-8-11 7:39:28讯：

　　但斌一直被行业认为是价值投资的践行者，现任深圳东方港湾投资管理股份有限公司董事长。

　　“杰出的企业廖若晨星，我们希望所投资的企业像皇冠上的明珠。”这是但斌在其2007年所著《时间的玫瑰——但斌投资札记》一书中的重要观点。今年但斌投资的茅台、腾讯、阿里巴巴等价值股的大涨，可谓 “皇冠上的明珠”闪亮。

　　茅台股价到底贵不贵？创业板能不能买？践行价值投资最困难的事情是什么？券商中国记者带着这些问题来到了但斌在深圳NEO大厦38楼的办公室。

　　一排映入眼帘的茅台酒吸引了记者的视线，但斌介绍，“这是70年代的茅台，这是12生肖茅台，都是我的收藏品。”

　　但斌与券商中国记者就国内经济、房价、价值投资等热点话题进行了解读，同时分享他从业25年以来的积累的投资哲学和感悟。

　　核心观点：

　　1、中国经济年年难过年年过，年年过得都不错。中国十四亿人对财富的渴望，是中国经济发展的长远动力，对中国经济长远看好。

　　2、房价主要取决于人口和经济发展情况。一方面，人口是不是净流入；另一方面，取决于所在地区或国家的财富增长情况。 2025年中国将大概率超越美国成为全球最大的经济体，2050年中国经济总量可能会是美国的两倍，房价可能还会有一个合理的涨幅。

　　3、投资价值股主要立足点要寻找那些能够持续创造财富的公司，而且要有很深的护城河，很宽的壁垒。腾讯的商业模式实际上就是一股独大。

　　4、真正的好公司，理论上是没有卖出的那一天。茅台的产量快速增加，价格大幅增长，只要中国白酒文化不变，它就像一座液体金山一样。美国烟草，上百年了一直表现非常出色。在中国，烟草上不了市，那就投资酒了。

　　5、投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持，我觉得缺一不可。 无论是在美国、香港还是全球任何一个地方，我们都愿意与伟大企业一起成长，只要我们能够找到类似的企业，就会获得很好的收益。

　　6、真正代表中国新经济的一些公司都远涉重洋了。中国投资人错失了一代互联网的投资机会，审批制可能还会让中国错失下一代新商业模式的投资机会。创业板到目前为止估值还是偏贵，茅台也曾经从当时2007动态的100倍市盈率跌到过2013年的8.8倍，创业板为什么不能够跌到10倍以下呢？

　　7、在美国和香港市场，资金一般都是围绕着活跃的蓝筹股交易。纳斯达克的股票很多，但是Facebook亚马逊谷歌苹果微软这五只股票占总市值的42%，所以未来中国也会发生这种变化。

　　以下为访谈文字实录：

　　券商中国记者：大家好，今天我们邀请到了东方港湾董事长但斌先生，给大家聊一聊近期市场上的一些热点话题。首先，今年上半年一开始市场对国内的经济形势是比较悲观的，但是随着后来公布的经济数据高于预期，工业品的价格也逐步企稳，最近甚至出现了一波上涨，请问您怎么看下半年的宏观经济形势？

　　但斌：我不是经济学家，也不是宏观投资者，我们是以具体的上市公司研究为标的、一个自下而上风格选择企业投资的投资机构。虽然，我们对经济的研究不多，但总的来说，我对中国经济长远是比较看好的。中国经济就像我们前任总理说的每年都是难的，但是年年难过年年过，年年过得都不错。

　　中国经济在改革开放的39年当中可以说，没有很顺利的某个阶段，都是在逆境中不断的起飞、发展。只要中国人的创造财富的欲望不变，十四亿人对财富的这种渴望，我觉得这是中国经济发展的一个长远的动力。

　　我觉得，中国经济可能短期会碰到一些困难，但我觉得都能克服，所以从这个角度来说，我对中国未来，长期不太担心。当然不局限于说半年、一年的这样一个判断。长远的判断我们还是非常乐观的，不仅仅是短期的，是长期的一个信心的。

　　券商中国记者：现在大家除了对宏观经济和证券市场很关心，普通老百姓非常关心的一个问题就是房地产。您对房地产市场怎么看？

　　但斌：我十年前写过一本书，叫《时间的玫瑰》。我说中国核心城市的房价会世界第一，当时是2007年，现在2017年，十年过去了，北京、深圳、上海这三个城市的房价，核心地段，即使不是世界第一可能也已接近第一了。

　　所以说，实际上房价最后的结果，它会取决于两点，一个人口是不是净流入，第二个取决于本地区或者本国家的这个经济的发展情况，也就是财富增长的情况。那么如果从这两点来说，像北京、上海、深圳这些核心城市，它还是属于人口净流入地区。

　　另外，中国的计划生育政策现在已经有变化了，全面放开二孩子，未来某种程度上还有继续放开的可能，核心城市的房地产需求量还会增加，这些人口净流入地区的房地产会持续有需求。

　　从经济的发展角度看，如果没有大的意外，2025年中国就将超越美国成为全球最大的经济体，2050年中国的经济总量可能会是美国的两倍，如果这样发展下去的话，房价可能还会有一个合理的涨幅。因为财富增加会是这样一个传导过程。

　　另外一个城市的房价，还分郊区和核心地段。最近可能北京、上海包括深圳的房价稍微有些回落。但是要看到底是郊区还是市中心。有些市中心供给量很少，比如像别墅或者是一些非常高端的房子，可能它不但没跌，反而涨了。所以要从不同的角度来看。

　　但总的来说，房价是取决于人口和经济发展，当然还有全世界的资本流动等等方面。另外像现在的限购政策，有钱还不让买，有一定的调控效果。能够调整到什么程度，还要看什么时候放开以及放开后的情况。

　　当然决定房价的还有另外两个更重要的因素。一个是遗产税，一个是房产税，这两个税种对持有环节的税费调整可能是影响最大的。在发达国家，可能影响最大的两点，就是持有环节的房产税和遗产税，所以说，这两点在未来的中国有没有大的变化，要看社会变化。因为现在包括美国，也在呼吁取消遗产税等等。

　　但是房产税可能作为一个税种，如果在持有环节征收的话，那么对于比方说有一百套房子的人，可能持有压力很大，卖出的可能性比较大。 房产税会在供给两端决定市场的变化，房价是个很复杂的体系。

　　另外还有一个政府的收入对房地产的依赖程度，比方说像深圳，不太依赖房地产，所以这也会影响政府政策的制定，所以房价是个很复杂的因素。但总的来说，还是取决于人口和经济的发展情况。

　　券商中国记者：您刚才提到十年前写的那本书《时间的玫瑰》，回到投资这个话题，您当时投资茅台的时候，对市场表达的投资理念也就是价值投资，所以请具体谈谈投资茅台的内在逻辑，或者说投资价值股是怎么的一个内在逻辑？

　　但斌：每个公司有每个公司的不一样的地方，但是茅台相对来说是比较简单的一个公司。因为茅台就相当于一座液体金山一样，跟金山还不同，一座金山可能很值钱，但是开采光了就没有了，但是茅台是水和粮食酿造，然后卖的也比较贵，毛利高达90%~92%，净利有50%。

　　只有赤水河的水一直流淌，只要中国的白酒文化不变，它就像一座液体金山一样，永不枯竭的在创造财富，所以是一个非常值钱的商业模式。2003年我们投资的时候市值是100多亿，但库存酒的价值是220亿。所以说非常非常的低估，然后加上它的成长，过去的十几年，茅台也体现出自身的价值。

　　茅台的出厂价不断在涨，今年又出现了供不应求的情况，与此同时，产量也在增加。从几千吨到到上万吨到几万吨，未来年产8万吨，10万吨都有可能性，是非常简单的一家公司。

　　当然每家公司的情况不一样，2006年4月份，在香港开始投资腾讯，对腾讯的判断，又跟茅台不一样。

　　腾讯虽然很多人认为是互联网企业，但我们是当互联网消费企业在看。在这个平台上，比如，每人花十块钱玩王者荣耀等等，实际上是个互联网消费企业。

　　腾讯的商业模式一旦建立起来，往往剩者为王，一家独大，护城河极深、极宽，比传统企业更有竞争优势。所以不同的行业、企业，可能有不同的理解，但总的来说，投资它主要立足点还是寻找那些能够持续创造财富的公司，而且要有很深的护城河，很宽的壁垒，这一类的公司通常成为价值投资选股比较好的方向。

　　券商中国记者：市场上还有哪些上市公司还有这个潜质，或者那些行业？

　　但斌：这个很多，像互联网、消费、医药、新能源新技术等等行业。这些都会有类似发展的可能性，实际上资本市场是一个海洋，重要的是你要有洞察力，市场上行业很多，细分的行业更多，拥有一种洞察力，按照一定的标准去筛选，总的来说还是能够找到的好的标的。

　　券商中国记者：接着刚才的价值投资话题，买入股票的时候，研究一家公司业绩非常好，最后什么时候卖出？就像茅台，最近甚至社保基金，国家队也在减仓，对此您怎么看？

　　但斌：实际上真正的好公司，理论上是没有卖出的那一天。每个人减持，可能想法不一样，很难判断。而且可能像社保、证金和国家队，它们只是减一点，并没有减太多。他们减了，沪港通资金可能又买进去了。

　　中国加入MSCI后，海外大基金可以正式买入了，这些资金都是大资金，而且是长钱，茅台占总市值的4.7%，这些资金买进去会长线持有的。买卖点，可能每个人的想法不一样，但是最终还是取决于企业的估值水准，比如说，认为茅台股价480元值不值。

　　茅台今年的销售量大概是2.68万吨左右，出厂价是819元，比如五个月之后，因为现在是7月份底，再过5个月，2018年。 如果2018年茅台出厂价，提100元每股收益大概22元，如果提200元，每股收益大概是25元。茅台这样的企业，可以很确定地说比帝亚吉欧要成长的快，因为茅台从2.68万吨到8万吨，到10万吨，有量的增加，还有价格的增长。

　　在未来的十年能够复合增长率20%以上是很正常，所以估值应该是不亚于帝亚吉欧的。简单的算，给25倍，稍乐观些就625元，还不包括已经分红的。去年分了7块钱左右，2017年估计每股收益18元。假设50%多的分红派息，派息9元，就相当于625+15元，约640元左右。

　　当然，如果再放远点，茅台销量从2.68万吨到5万吨的时候，可能出厂价已经到了1600元，那还有4倍左右的增长。很多人算账到底茅台值不值这个价格，当然也有些人算，如果认为已经不值钱了，那他可能就选择卖出，如果认为茅台还是很好的，那就买了，并且持股。

　　另外，美国烟草分拆的几家公司。目前，市场眼光都盯在纳斯达克Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软五大金刚上，但是在美国除了这些科技股外，美国传统的蓝筹企业像美国烟草、帝亚吉欧、麦当劳都涨得非常好，特别是美国烟草，上百年了，一直表现非常出色。

　　在中国如何找出来未来100年都能够跟美国烟草相媲美的公司， 在中国烟草公司不让上市，那就投资酒了。美国烟草还可能受到罚金影响，官司输了罚几十亿美金，在这些利空的情况下，还能够表现出色，而且已经百年，所以看问题是说能够看多远。

　　因此，投资比的是谁看得远、看得准、敢重仓、能坚持，我觉得是缺一不可。至于中间很多人卖了，这个很正常，像腾讯涨到现在300多倍，网易互联网泡沫破裂后涨了2600倍，茅台从上市到现在也有80多倍，就看能否坚持。价值投资理念非常简单，最难的是战胜人性，恐惧的时候，怎么样去调整心态。

　　券商中国记者：投资主要就是研究公司的基本面，如果基本面符合长期增长的预期就坚持持有？

　　但斌：这个问题比较容易理解，茅台480元值不值，比如说今年值不值，明年值不值，再过六个月值不值，再过五年值不值。

　　巴菲特也说了，投资一个公司，如果不想持有十年的话，一分钟都不要持有。如果从这个角度来研究的话，我觉得非常遗憾，白酒危机的时候，中国的基金经理在卖茅台，QDII在买。 沪港通开通以后，国内投资者在卖，沪港通在买，很遗憾。

　　在未来几个月时间，也就一年多一点，中国将正式加入这个MSCI，加入全世界的大市场。全球被动式的大资金，肯定要投资中国最好的公司，而且被动持有，所以可能非常遗憾的发现，可能有些最好的上市公司被外国投资者持有，而且是长线持有。

　　本来在中国应该是国内的长线资金买入这些公司，曾给中国一家大型保险公司主管投资的相关负责人建议，可以投资，遗憾的是这家保险公司一股都没买。巴菲特是靠保险公司的浮存金买了最好的公司成为了世界首富，但是中国的保险资金掌舵者却没有这样的眼光。到最后，中国最好的东西，可能都落到了海外投资者手里。

　　券商中国记者：从价值投资来看，之前您对创业板不太看好。7月末创业板实现绝地大反弹，您对创业板现在的走势怎么看，值不值得价值投资？

　　但斌：如果从价值投资这个角度来说，创业板这么多公司，肯定会有少数几家会跑出来，但至少到目前所谓的创业板的四大金刚都被证伪了。以乐视为代表，没有一家成功。

　　新的互联网商业模式当中，我们在美国买的Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软、包括特斯拉和英伟达，也算属于新经济的一个范畴。但是中国比较遗憾，因为中国是审批制，不是注册制，实际上导致中国最好的一些商业模式的公司没在中国上市，假设腾讯在A股上，阿里巴巴在创业板上。腾讯先不说，因为它上市早，阿里巴巴退市以后本来可以在中国上，但是它因为不符合国内上市标准，跑到美国上市。

　　假设我们说阿里巴巴在创业板上，包括像京东、百度、网易，如果这些公司都回来上市，包括教育类的，我们在美国投了包括像好未来等这样的一些公司，如果在创业板上市的话，那整个创业板的结构就完全不一样。

　　非常遗憾，A股设立的创业板，最新的商业模式公司没有覆盖到，主要的公司没有覆盖到，反而都是“边角料”的一些公司。

　　真正代表中国新经济的一些公司都是远涉重洋海外上市了。中国投资人错失了一代互联网的投资机会，但是现在审批制可能还会让中国错失下一代的，比方说像今日头条、摩拜、滴滴打车等公司。未来新的商业模式的公司，有可能在香港上市，现在香港创业板用了一个更好的吸引好公司去上市的一个机制，所以非常非常遗憾。创业板的立意非常好，但是因为上市制度导致最好的企业没有在这里上市，所以也找不到，像腾讯、网易和阿里巴巴一样的公司。

　　总的来说，创业板到目前为止估值还是偏贵的。PE的中位数曾经到过141.9倍，现在还有50多倍。就算50多倍的估值，也还是非常高的，创业板在已经大幅下跌的情况下，可能还有一半的公司，市盈率还在7、80倍以上。

　　茅台也曾经从当时2007年动态的100倍市盈率跌到过2013年的8.8倍。而且，茅台这么优秀的企业都有可能出现这种情况，创业板为什么不能够跌到20倍以下呢？

　　价值会迟到，但绝不缺席。如果中国国内上市节奏不变化，甚至未来走向注册制，新三板的格局会成为中国未来主板市场的一个样板。而且从全世界看，在香港和美国成熟市场基本的交易是围绕着市值前一百只股票交易，大多数股票没有交易。以香港为例，50亿市值以下的股票，成交量平均只有50万/天。

　　就跟新三板一样，进去容易，跑出来难，海外交易一般都是围绕着蓝筹股交易。纳斯达克的股票很多，但是FB、亚马逊、Google、苹果、微软这五只股票占总市值的42%，所以未来中国也会发生这种变化。

　　券商中国记者：就像你们产品一样，想买创业板的股票，但是怎么找就找不到想买的？

　　但斌：可以这么理解，我们可能选股，标准还是算比较高的。我们希望与伟大的企业共同成长，创业板当中哪一个企业能够称之伟大？！这是非常遗憾的一件事，国内一些比较出色的新经济的企业基本上在海外上市，所以我们在海外投资的相关公司相对较多。

　　券商中国记者：今年上半年东方港湾港股的投资收益也比较好。你们当时买港股是基于一个什么样逻辑？

　　但斌：今年我们不仅仅是港股好，在A股，10亿规模以上的私募里排名全国第二，今年投资的所有的股票基本上都表现得非常好。A股、港股、美股今年我们投资的每支股票几乎都在持续创新高，当然最近这两天部分股票稍微调整一下，但总的来说这一年来说是持续创新高的。我们是用同一种理念，在A股、港股和海外践行价值投资。

　　公司2004年3月份成立的时候，包括2003年时候也是两边作战，就是一边买A股，一边买港股，包括海外的一些投资。所以说海外投资对我们并不陌生。我们很多产品一开始就涉足海外，特别像腾讯这样的，这种最能代表中国经济发展的一个新业态的公司，有机会肯定要去参与。

　　投资没有任何诀窍，就是买最好的公司，与伟大企业共成长。实际上，我从业已经25年了，东方港湾成立了13年。我们的财富，是与最好的企业一起成长赚来的。我们的持有周期很长，像茅台差不多有13年了，腾讯从2006年到现在也11年了，平均持有周期都有五年左右。

　　我们的想法，无论是在美国、香港还是全球任何一个地方，我们都愿意与伟大企业一起成长，只要我们能够找到类似的企业，就会获得很好的收益。

　　我觉得中国的投资者，可能意识到了中国股市到了一个转折的时刻。

　　决定资本市场，实际上就两点，一个是供给端，一个是估值端。大家可以看到坚定不移的发行新股，当然还没有到注册制，如果真的到注册制的话，这个市场就会真正颠覆，比如每年上500家退200家，如果是这样的话，市场就常态化，走向了一个真正的由市场本身来决定的管理方式。资本市场港股化、美股化概率还是非常大，从这个角度，坚持价值投资、与企业共同成长的理念应该会得到更深入的发展。

　　券商中国记者：A股的换手率普遍都是一年6倍到10倍之间，纳斯达克才三倍左右，所以说如果6倍到10倍的换手率，在这样的市场如何坚持价值投资？

　　但斌：国内一些长线的机构本来是应该做长线的，反而是断线操作，助涨助跌。当然跟市场本身的很多制度设计有关。因为审批制和注册制不一样，有涨跌停板和没有涨跌停板又不一样，有严厉的惩戒和轻轻的惩戒又不一样。

　　但是从去年到现在，有一个很大的变化。希望未来更国际化，现在有沪港通、深港通，以后可能还有沪伦通，甚至还有沪纽通。中国最好的企业到美国上市，为什么我们没有胸怀欢迎全世界最伟大的企业来中国上市呢？如果放开的话，对现有持有高估值股票的投资者是很残酷。

　　中国将成为全世界最大的经济体，就应该有胸怀，欢迎类似谷歌这类企业来中国上市。甚至以色列的公司，只要要愿意来也可以，如果有这样的胸怀，中国才是真正的大国崛起，才能够屹立于世界之林，而且中国应该是有这样发展的可能性。

　　中国的资本市场如果更自信、放开胸怀的话，可能会在未来发生非常大的变化。包括估值体系，资本市场的这个方向性的选择，会更符合“天道”。

　　另外，国内资本市场的管理者还是非常有远见的，很多仁人志士是非常有眼光的。中国改革开放39年，资本市场发展27年，中国资本市场几十年间真的是发生了翻天覆地的变化。我也写过一篇微博，在前8任证监会主席领导下，中国资本市场规模全球第二，真的是取得了非常大的，了不起的成就。总的来说，未来非常看好中国资本市场的发展。

　　券商中国记者：最近有没有一些新的感悟分享给投资者？

　　但斌：作为投资者，可能30岁、35岁、40岁、45岁、50岁……每隔几年投资感悟会有所不同。我刚刚50岁，每隔5年都有不一样的感觉。今年感慨特别深，可能到了50岁，才真正对投资的选择、风险控制、组合投资等有一种体会，是历经岁月磨砺后的一种变化。

　　总的体会，还是要投资最好的企业，与伟大的企业共成长。资本市场的游戏规则很简单，一买一卖，全世界最聪明的人都来这个市场竞技，如何胜出需要有一个坚定的意志，另外对投资方法有坚定的信念，遇到困难的时候有坚持的勇气，回归到投资的本源。要投资最好的企业，这是投资胜出最核心的因素。