整改时限过半，券商直投格局亦发生深刻变化。从行业内部来看，背靠大券商的私募子公司在募资和前端投资上都更具有优势，部分公司甚至已嗅到先机提前布局，在本轮洗牌中占据先机，但不少习惯依托“大金主”的私募子公司在募资上面临难题。从外部看，转型期的券商直投还需面临来自VC/PE的竞争压力。目前看来，券商直投的竞争优势仍带有母公司深刻的烙印，体现在其强大的风控体系和投研能力。

　　半年的停滞和等待

　　对于券商系私募来说，从2016年年底开始近乎半年的等待和整改，显得漫长和焦灼。

　　2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，这是2014年对老版《证券公司直接投资业务规范》修订以来在券商直投领域发布的最重要的文件。

　　“从行业整体来看，各家券商整改的步伐有快有慢，有些布局比较早，转型阵痛相对小些。但是在新基金备案这块，大家普遍都很焦虑。”深圳某券商私募负责人透露。

　　该负责人提及的新基金备案是指刚出台的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》，私募基金子公司按照规范的规定下设特殊目的机构的，应当在设立后十个工作日内向协会备案。私募基金子公司应当在设立下列私募基金后十个工作日内向协会报告：（一）将自有资金投资于本机构设立的私募基金；（二）通过下设基金管理机构管理的私募股权基金；（三）中国证监会或协会规定的其他情形。

　　该负责人告诉记者，在券商私募全行业逐步整改的半年中，券商私募所有的新基金和新管理机构备案基本陷入停滞状态。他说：“社会化的私募机构还可以继续备案，但券商系私募基本都暂停了，主要是监管层对很多备案细则还不明确，没办法给新基金进行备案。”

　　“没有相应的备案，钱进来了，但不允许券商私募往外投资，意味资金无法投入到实际的运营操作，严重影响新基金设立和投资进程。”另一券商系私募总经理表示，“如果LP（有限合伙人）不愿意等下去，募来的资金容易跑掉，甚至可能错过最好的投资时点，给公司业务发展带来冲击不小，这是整个行业都面临的阻碍。”

　　除了焦灼的等待，不少券商直投机构过去半年在紧锣密鼓地对存量项目进行整改。根据《规范》，每家证券公司设立的私募基金子公司原则上不能超过一家、私募基金子公司应当以自有资金全资设立、对单只基金的投资金额不得超过该只基金总额的20%等。

　　上述券商系私募总经理告诉中国证券报记者，新规之前相当部分券商直投机构都是采用自有资金投资，上半年大家面临的整改任务不小。“一种方式是做业务区隔，自有资金投的项目，不能再放到券商私募子公司去做，要专门成立另类子公司，把以前投的项目剥离过去；另一种方式就是在股权层面进行调整，比如可以自己退出一部分，在社会上寻找新的LP接盘；或者是提前退出，将基金清盘。”该总经理透露，“整改起来都比较费劲，尤其是之前一些直投机构，绝大部分都是用自有资金投的，整改难度和工作量可想而知。”

　　强弱格局逐渐凸显

　　新规之下，券商直投内部也进行一轮新的洗牌。“谁家船头调整得快，谁先抢占资金资源，座次很快就上去了。”一位业内人士说。

　　某华南某券商私募负责人告诉中国证券报记者：“目前私募机构募资的渠道包括国家社保基金、地方政府引导基金、上市公司、民营企业及银行、保险等金融机构。整个行业资金的最大来源是政府引导基金，但目前政府产业引导资金在逐步清退，很多资金批了之后投不出去，契约型基金由于不符合上市穿透标准也在清退，保险、银行的资金都在收紧，行业募资相对比较困难。”

　　该负责人表示，在新规之下，很多长期背靠大金主的券商系私募“会更加难受”。“自有资金出资可以享受资本性收益，如果只是做基金管理人，就是替别人赚钱，拿不到大头收益，因此券商直投用自有资金投资的意愿一向非常强烈。”该负责人说，“现在要求外部资金不得低于80%，首先要解决募资问题：从哪里募资、怎么证明自己的投资能力从而获得投资人信任，另一方面也对券商私募主动投资、主动管理能力提出更高的要求。”

　　与之相对的是，部分嗅到先机、提前布局的券商私募优势明显。记者了解到，华南有两家大型券商旗下的私募基金子公司已成立专门对接外部的战略发展或战略客户部门。其中一家于新规出台前半年多就成立了为未来募集资金对口的战略部；另外一家深圳的券商系私募虽然在组织结构上变化不大，但在人员配置上颇具心思。“我们在监管层要求转型的前后引进多名投资经理，一些之前习惯做自有资金投资的人员，因为不适应转型后的募资环境，最后也被清理掉了。”该券商系私募副总经理透露。

　　一位大型国有券商私募机构负责人告诉记者，受国有股转持影响，公司2013年以来成立的新基金基本采用社会化方式募集。他说：“我们之前是25%自有资金出资，75%来自社会募集，和新规的标准非常接近。刚开始向社会募集资金确实非常痛苦，但是随着经验积累和效益逐步体现，LP信任度在提升，投完第一只基金后，会继续支持我们第二、第三只基金。”

　　除募资外，前端投资也成为券商系私募竞争的重要跑道。新规之下，券商直投“先保荐+后直投”模式受到极大冲击，此前券商直投屡屡入股自己保荐的拟上市公司，获得保荐费用同时获取股价溢价的回报。

　　上述大型国有券商私募机构负责人告诉记者，虽然“先保荐+后直投”受限，但仍有大量的券商私募基金子公司也将50%以上的宝押在Pre-IPO项目上。“Pre-IPO项目的收益确定性是最高的，且获益周期相对较短。但从另一方面来看，Pre-IPO项目投资更多是机会性投资，风口能持续多久值得警惕，此外不少Pre-IPO项目估值甚高，一二级市场套利空间逐步缩小。”该负责人说。

　　上述华南某券商私募负责人表示，未来券商系私募投资端的竞争将会往前端移动，从行业角度挖掘有增长潜力的项目去投资，而不会把项目是否马上就能上市作为主要的考量点。只有在寻找到更优质、更具竞争力的项目，券商系私募才能在激烈的市场竞争中吸引到更多外部资金。

　　三重风控或成卖点

　　一位业内人士告诉记者，从监管的角度看，新规的目的是将券商系私募和母公司进行切割，避免利益输送。但事实上，券商系私募最大的特点就是带有券商的烙印，这也是其区别于社会私募机构最大的特色和优势。

　　多位券商系私募负责人认为，与社会私募机构相比，强大的风控体系及带来的高度资金安全性是其最大的壁垒。一位券商系私募负责人告诉记者，券商系私募的风控体系非常严格，可以一分为三：一是要遵守社会上PE都要遵守的法规，二是中国证券业协会专门针对券商系私募的监管办法，三是券商系私募子公司要纳入券商母公司的风控体系。单从备案就可以看出来，券商私募在基金业协会备案的系统和社会化PE完全不同，它有专门的一套备案体系和监管流程。

　　上述券商系私募总经理告诉记者，券商系私募在风控与合规上守住了更高的底线，对于投资人的资产而言是更加安全的，这是最大的吸引力。他说：“我们公司从成立的第一个月开始，甚至从筹备阶段到现在，就没有亏损过。”

　　“另一方面，背靠大券商的私募子公司，项目的来源更广泛。我们母公司在全国有百家营业部，基本上覆盖全国的一二三线城市。之前营业部多在做传统的经纪业务，现在都强调综合经营，比如帮助介绍投资人和项目。这些营业部在当地深耕了多年，非常清楚当地客户在私募方面的需求，是我们开展业务有力的抓手。”另一位私募子公司相关负责人说。

　　相比其他投资机构，券商系私募公司的投研能力也有着得天独厚的资源优势。民生证券股份有限公司董事长冯鹤年曾表示，券商拥有完善的研究资源网络，可以提升私募子公司的投资管理能力。他认为，券商尤其是从事卖方业务的研究所，是市场上最雄厚的一股研究力量。这种资源对子公司的项目筛选、评估、定价都有直接帮助，对子公司的募资也有帮助。

　　上述私募子公司相关负责人表示，券商庞大的投研团队可以服务于子公司，在项目的前期发掘、立项、评审和投决环节，可以让投研团队的分析师参与，提出他们的专业性意见。“像我们已经连续三个月，每周都会邀请该券商研究所的分析师分不同的行业给公司员工讲课。在子公司对投资项目了解的基础上，借助行业分析师，对所投项目及其行业有更深的了解。”他说。