横在部分拟IPO挂牌公司面前的“三类股东(资管计划、契约私募、信托计划)”问题，给新三板定增市场的机构投资者结构带来了明显影响。

　　21世纪资本研究院根据数据统计发现，截至7月12日，年内“三类股东”成为挂牌公司定增配售对象的次数同比减少超过80%，而投资规模也较去年出现了超过六成以上的缩水。

　　定增参与频率的下降，折射出市场看待这一问题的悲观。但与此同时监管部门也在释放积极的“化解”信号。21世纪资本研究院获悉，证监会通过一份落款于7月3日对人大建议的答复函，首次对“三类股东”问题进行回应，称正在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适当性问题，这一表态引发市场关注。

　　我们认为，监管层有关“三类股东”问题更加积极的表态，某种意义上意味着该矛盾的化解正在朝着积极的方向推动；但考虑到三类股东问题背后涉及股权稳定性、嵌套穿透、投资者人数等多重问题，因此其真正走向化解仍然需要一定时间，因此与之相关的挂牌公司和投资机构也需要怀有更大的耐心面对这一问题。

　　定增参与锐减凸显困境

　　在今年年内的新三板定增市场中，“三类股东”作为获配机构出现频率的减少，体现出挂牌公司对这一问题的顾虑。

　　21世纪资本研究院根据数据统计发现，年内三类股东共通过定增投资挂牌公司178次，累计总规模达32.26亿元；两项数据较去年同期分别缩水80.02%、64.43%。

　　值得一提的是，较2016年相比，今年新三板整个定增市场也出现了整体下滑。统计显示，上半年共有1534家挂牌公司完成增发融资646.90亿元；这一规模较去年同期下降了13.22%；因此即便考虑这一因素，三类股东参与积极性的降温也仍然可见一斑。

　　而从数据的变化我们可以判断，拟IPO过程中存在的监管障碍，正是三类股东参与新三板定增的减少的直接原因。

　　一方面，具有IPO预期的挂牌公司，在政策限制下，将不再接受以三类股东形式的定增投资；另一方面股权投资机构也会因三类股东的形态而存在退出压力。

　　年内参与定增的“三类股东”分布结构也不尽相同。其中，资管计划仍然是主力军，共完成定增80次，累计投资总规模20.13亿元，占比接近年内总量的三分之二。

　　相比之下，本来在IPO中就存在持股问题的信托参与次数则少至5次，规模仅4180.20万元。

　　上述三类股东中，契约型私募是缩水幅度最为明显的股东类型。统计显示，该类投资者参与定增93次，总规模达11.71亿元，两项数据分别同比下滑71.90%和73.47%。

　　我们认为，和其他两类股东相比，造成契约型私募参与锐减的原因是多重的。一是作为管理人的私募机构属非持牌金融机构，资源、市场信誉相对弱势；二是私募行业的监管环境趋严，进一步对定增投资机构的产品设计、灵活性带来约束。

　　值得一提的是，今年保险资管也成为了挂牌公司定增的获配对象之一。6月21日，神州优车(838006.OC)发布股票发行认购公告，“人保资产-神州优车股权投资计划”以24亿元资金完成其1.43亿股的认购。

　　公开资料显示，“人保资产-神州优车股权投资计划”系中国人保资产管理有限公司所管理、并在保险资管协会注册的产品，属于保险资管计划。这也意味着，继资管计划、契约型私募、信托计划后，保险资管作为新一类产品股东形态也在新三板市场亮相。

　　事实上，由于分属监管部门不同，保险资管的加入也将对其IPO带来同类问题。至于该现象是否会促使原有的“三类股东”进而演变为“四类股东”问题，则有待观察神州优车未来是否考虑IPO，以及保险资管行业是否会加大对新三板市场的投资力度。

　　仍需对症化解

　　监管层正在逐渐释放化解这一问题的积极信号。

　　21世纪经济报道记者获悉，证监会7月3日在一份人大建议答复函中表示，证监会并未在IPO申请及受理阶段设置差别性政策，已有多家类似问题拟IPO企业获得申请受理。

　　“鉴于‘三类股东’作为拟上市企业股东涉及发行人股权清晰等发行条件及相关信息披露要求，目前证监会正积极研究‘三类股东’作为拟上市企业股东的适当性问题。”证监会表示。

　　这并非是孤例，中国基金业协会洪磊也于7月6日表示，“正在积极研究，通过私募基金登记备案中全面落实《基金法》要求，推动”三类股东“问题妥善解决”，并援引发行部相关领导的“支持”，传递了积极信号。

　　21世纪资本研究院认为，这一来自官方的罕见表态，意味着监管层至少并不会对三类股东问题“置之不理”，相反其所传递的“妥善解决”的动向，能够给予资产管理行业对新三板投资业务更大的信心。

　　但需要正视的是，“三类股东”仍然是资本市场不具有可考先例之障碍。其短期获得制度层面化解，或出台专门的“申报指引”仍然具有较大难度。

　　我们认为，当前化解三类股东问题至少存在以下多重阻力：

　　一是原本基于工商登记的股份(有限公司股东、合伙基金股东、自然人股东)信息，穿透后将体现在资管产品备案系统中，其背后股份变动的历史沿革不易追索；二是不同监管部门的产品备案系统“不打通”，尤其是信托计划和保险资管，这让核实实际股东信息的变化核实存在难度；三是资管产品间往往因母基金业务而存在嵌套形态，这容易导致发行人不满足《公司法》有关200人股东人数上限的要求；四是资管产品内部可能存在潜在的结构化分级安排、而这一信息是否“抽屉化”也加剧了IPO审核的不确定性。

　　综上，面对监管化解“三类股东”问题表态，挂牌公司与资管机构可以持有更积极的心态来面对这一问题；但21世纪资本研究院同样认为，对于中短期具有拟IPO计划的挂牌公司来说，发审环节的“一事一议”仍然将是未来一段时间的主基调。

　　解决“三类股东”注定将是一场持久战，每一家与之相关的挂牌公司、排队公司、资管机构、中介机构都应做好心理准备；而眼下最现实的应对策略，仍然是参考更多已受理、已反馈乃至已过会案例，对症下药、提供更多申报信息和反馈意见回复，以此推进问题化解。