资料图

　　“作为第一次也是最严重一次钱荒发生的月份，交易员在6月从来都是枕戈待旦，从今天开始，1个月资金将变得紧俏，过一个星期，21天的价格会开始抬升，再过一个星期，14天变得抢手，如是类推。”月初，一位交易员的段子即点出了市场担忧情绪的不断升温。

　　目前来看，6月份流动性状况仍存在较大的不确定性，不过央行近期对流动性的表态，也令市场不安情绪有所缓解。分歧之下，利多、利空流动性的因素到底有哪些？机构又是如何判断年中资金面松紧程度？为此小编特此邀请中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛、华创证券固定收益分析师周冠南和宏信证券固定收益总部研究员臧旻为您答疑解惑。

　　资金面压力一直存在

　　中国证券报：6月初，资金面从5月末的较为宽松骤然转紧，您如何解读这一现象及其出现的原因？

　　黄文涛：5月份以来资金面压力一直存在，在6月份监管压力、6月末MPA考核以及缴准等季节性因素影响下，跨季资金需求较大，由此5月末资金利率下行主要集中于短端的隔夜和7天品种，3个月同业存单利率则仍在持续上行。进入6月份，资金压力逐渐转移至短端，而银行融出减少导致短端资金利率大幅上行。

　　资料图

　　周冠南：5月下旬以来，交易所资金利率已经呈现逐步走高的态势，5月31日尾盘交易所隔夜利率飙升到19.5%；此外，5月同业存单发行利率也不断走高，银行负债成本整体抬升，因此资金面并不能用“宽松”来形容。进入6月，一方面是传统流动性波动较大的月份，机构在流动性管理方面都更加谨慎；另一方面央行继续维持总量紧平衡的货币政策操作，在6月初并未给市场注入充足流动性，导致资金利率维持相对高位。

　　此外，5月端午假期正值月末，缓冲了月末资金面逐步由松转紧的过程，使得6月初资金紧张更加“突兀”。整体来看，进入6月资金面由松转紧并不是偶然的反差现象，而是可以预期的。

　　臧旻：对非银机构而言，投资端杠杆上升，导致流动性管理的难度增大，融资需求较强，是造成6月初资金面紧张的重要原因之一。此外，商业银行在面对半年度MPA以及LCR考核时，融出资金意愿降低，也是影响资金面一个重要的因素。

　　资料图

　　扰动多将加剧波动

　　中国证券报：流动性波动的历史规律，加上超储偏低的现实环境，致使6月份流动性状况存在较大不确定性，请您具体分析各扰动因素对资金面的影响。

　　黄文涛：6月份资金面扰动因素包括美联储加息、银行MPA考核和监管，以及信贷、缴税、缴准等季节性因素等。

　　首先，尽管5月份美国非农就业数据不及预期，但难以对6月加息造成冲击，而从目前央行有意缓和人民币贬值预期的情况来看，央行继续跟随美联储加息上调逆回购利率的可能性仍然存在。

　　其次，6月末银行再次迎来MPA考核，其中广义信贷扩张带来资本充足率压力是MPA考核压力主要来源，历史上每一轮MPA考核都带来资金面扰动，而2017年MPA考核明显趋严情况下，银行将更为慎重。从3月份MPA考核情况来看，除主动缩减资金融出外，银行还通过发行存单补足流动性缺口。6月初1个月同业存单利率已经出现了大幅上行，相似的情况可能仍将重演。

　　再者，从历史数据来看，6月是信贷投放较积极的月份，此外6月末还面临季度末缴税缴准压力，这也是资金面扰动因素。

　　周冠南：6月资金面面临整体流动性偏紧，和结构上MPA考核对银行行为带来的影响，其中广义信贷增速和流动性覆盖率（LCR）是两个核心指标。

　　如果将资本充足率指标考虑在内，意味着广义信贷增速上限要控制在15-20%的区间内，据统计，二季度中小行的平均广义信贷增速约为16-17%，这意味着许多中小行的资本充足率指标可能无法达标。为了尽量在季末考核时点前调整相关指标，对于银行而言最容易的是减少买入返售资产，即减少对非银机构的拆出，会加剧资金紧张情况。

　　而截至2017年一季度，五大行流动性覆盖率普遍较高，远高于100%的监管目标，而大部分股份制银行及城商行的流动性覆盖率则相对偏低，大多低于银监会2017年底90%的监管目标。为了优化LCR指标，银行会倾向于提高备付水平和现金留存比率，减少资金的拆出，使资金面更加紧张。

　　资料图

　　中国证券报：针对央行近期对流动性的表态，有观点认为，央行将注入充足的流动性以保证6月平稳度过，对此您怎么看？6月利多流动性的因素还有哪些？

　　黄文涛：周一，央行公开市场操作启动了28天逆回购，续作MLF概率也较大，显示出央行对资金面的支持。我们认为，当前去杠杆是主基调，当前基本面下行压力有所显现，但仍然稳定可控，对货币政策的影响也相对较弱，预计央行也将继续维护资金面的紧平衡状态。此外，6月份利多因素还包括财政存款投放。

　　周冠南：尽管央行此前表示“将在6月上旬开展MLF操作、并择机启动28天逆回购操作”，起到了一定稳定市场情绪的作用，但是我们认为这一表态的增量信息并不多。首先，6月6日、7日、16日分别有1510亿元、733亿元和2070亿元MLF到期，为了平抑资金波动央行也必然会进行续作，实际上，今年以来MLF到期都得到了续作，甚至是超额续作，但在逆回购操作方面却持续小幅回收流动性。其次，6月资金面到期压力较大，从央行近几个月一直强调的底线思维角度看，央行也一定会力图保持流动性的基本稳定，但从资金投放的效果上，大概率只是维持紧平衡，不会做过多的操作。

　　值得庆幸的是，今年以来央行公开市场操作的透明度提高且灵活度增强，对于流动性总量的把控力度加大，考虑到央行近几个月一直强调的底线思维，最终会保持流动性的基本平稳，不会出现类似2013年6月钱荒的极端情况。未来资金市场将呈现总量整体偏紧，价格持续偏高的水平。

　　臧旻：央行在近期不断强调“底线思维”，一方面是有效、合理地推进“金融去杠杆”，另一方面是做好预期管理，确保不发生“因处置风险而产生的新风险”。5月份MLF超量续作，以及SLF投放规模相比4月几乎翻番，表明央行致力于维护资金面平衡的态度似乎是比较坚决的。而6月5日央行再度恢复了28天期逆回购，向市场传递正面信号。总体来看，对半年度资金面不需要有过度的担忧。

　　资金利率有上行压力

　　中国证券报：总体而言，当前市场对流动性预期如何，您怎么判断年中资金面松紧程度？

　　黄文涛：我们认为，6月份资金面松紧程度最终取决于央行。目前央行继续贯彻稳健中性的货币政策，央行维持资金面稳定过渡的同时，不排除上调逆回购利率的可能，且财政资金的投放可能降低其投放力度，整体来看，资金利率仍有上行压力。

　　周冠南：整体来看，6月对于资金面不宜过于乐观，尽管央行在守住不发生系统性风险的底线思维下，会维持流动性的紧平衡，但也仅仅是“够用”，而不是“宽松”，且紧平衡的状态持续时间会更长，整体呈现“保量不保价”，资金成本中枢上移的格局。

　　中国证券报：结合资金面状况及当前市况，对投资者有什么建议？

　　黄文涛：当前收益率水平下，利率债具有配置价值，其中地方债发行利率也随着资金面压力进一步扩大，地方债区域分化的态势进一步加大。5月下旬以来，地方债收益率已经接近或超过了国开债收益率，成为目前最具配置价值的品种。交易性机会取决于预期差，在监管政策尚未明朗的情况下，仍需等待为上。

　　周冠南：对于投资者而言，目前监管对市场的影响尚未结束，债券市场的顶部很可能是一个区域，而不是一个尖峰，有配置需求的机构可以先配置一些短期品种或同业存单，毕竟目前的等待成本并不高，且后期利率债发行会进一步放量，不必过早担心踏空风险。