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西藏天路(600326)点评：加深与电建合作 估值望进一步提升
事件：
6月23日公司收到控股股东天路集团发来的告知函，西藏自治区人民政府与电建集团签署了《中国电力建设集团有限公司参与西藏自治区国有企业改革重组战略合作协议》，并就公司控股股东天路集团与电建集团进一步深化合作、建立资本纽带关系等方面达成了共识。在合法合规的前提下，电建集团将发挥央企优势，从业务、管理、产权等不同层面与天路集团开展全面合资合作、共同发展。
点评：
央企助力富民兴藏，中国电建当仁不让。本合作协议是在央企助力富民兴藏会议的大背景下签订的。此次会议由西藏人民政府、国资委共同主办，自治区党委书记、国资委主任出席的会议。我们认为会议规格较高，将援藏的级别放到更高的层面。电建集团是援藏的急先锋，本次会议也由集团党委书记、董事长晏志勇作为中央企业代表发表讲话，这在一定程度上表明了自治区对电建集团援藏工作的认可。协议明确提出电建集团参与自治区国企改革重组，并且强调了与之建立资本纽带的关系，我们预计电建集团可能不再仅仅在经营层面与公司深入合作，可能在国企改革等资本层面亦有建树。
水泥固本，工程拓疆。 前五月西藏含税水泥均价约755元，同比增加170元，随着开工旺季到来，西藏水泥价格有望全年维持高位，提升公司水泥业务盈利。此前公司与电建合作中标贵州高速公路PPP 项目，意味着公司的公路施工业务不再局限于西藏地区，成功实现走出去的战略目标。中国电建操作PPP 水平高、中标项目质地好，预计公司在风险可控的情况下，乘PPP 之风，借中国电建之力，继续深入推进走出去战略，为公路施工业务打开更大的市场。
投资建议：公司主业水泥景气度高，借PPP 之力，施工业务成功走出去，叠加公司与电建合作加深，国改料将提速，当前股价对应2017年15.7 倍PE，我们重申买入。
风险提示：西藏固定资产投资不及预期；PPP 项目进展不及预期。
风华高科(000636)首次覆盖：乘旺季之东风 释国企改革之潜力
被动元件重演涨价逻辑，公司作为国内龙头，业绩弹性突出16年Chip-R 及MLCC 主流尺寸更迭，部分大厂转向车规市场，台湾巨头先后减资，行业成熟度提高，供需格局改善，因此Chip-R、MLCC 价格理性回升，涨价行情于近期愈演愈烈。风华作为国内被动元件龙头，16Q4及17Q1 扣非净利润明显改善，公司内生增长一方面受益于产品涨价、结构调整及下半年4 个扩产项目达产，迎来量价齐升良好局面；另一方面受益于公司新任领导团队到任，加快国企改革进程，通过对亏损子公司剥离、整治，对整体经营效率改善，有望释放公司业绩潜力。此外，公司通过收购奈电、光颉拓展产品类型，将有效提升利润率水平，打开成长空间。
Chip-R 及MLCC 再掀涨价潮，下半年募投项目达产增强公司业绩弹性16年是小型化趋势进展明显的一年，而主流尺寸更迭会引起老旧产能淘汰。与此同时，台资大厂自13年出现的大范围现金减资行为标志着行业竞争趋于理性，企业战略由注重扩张转向追求赢利增长、为股东提供回报。
随着汽车电子市场兴起，3C 备货旺季来临，TDK 淡出低附加值MLCC 催化了被动元件涨价潮，供需显著改善。16年公司MLCC、Chip-R、叠层电感销量同比增长22.1%、41.4%、57%，净利润同比增长426.27%、79.54%、36.35%，远超销量增速，下半年4 个募投项目达产将增强主业业绩弹性。
国企改革潜力犹存，高管变更、大股东增持显示改革决心与信心16年9月13日公司公告选举幸建超先生作为新任董事长，王金全博士作为新任总裁。王金全博士此前长期任职于广晟资产经营有限公司，调任风华总裁正是广晟集团自上而下推进国企改革意志的体现，也有望成为风华改革历程的转折点。17年6月7日公司公告广晟金控增持公司股票约858.38万股，占总股本0.96%，进一步表明了广晟集团推进改革的决心和对改革前景的信心。未来基于公司改善运营效率预期，以及对两大亏损子公司的剥离、整治预期，改革潜力广阔，发展前景可期。
外延丰富产品结构，进军FPC、汽车电子等高阶市场15年4月公司收购奈电科技100%股权，进军FPC 产业，我们认为双方在丰富产品结构、互通客户资源方面协同效应显著。由于3C 产品单机FPC用量在功能多元化的过程中增加，市场持续扩容，Prismark 预计16-21年FPC、HDI、多层板年复合增长率均超过2%，FPC 增速最快。17年奈电科技承诺利润较16年实际规模增长14.53%。15年9月公司公开要约收购台湾光颉35%-40%股权并实现控股，拓展进入汽车电子、工控等高阶被动元件市场，有望进一步提升产品利润率。
看好公司依托内生、外延加速成长的潜力，首次覆盖给予买入评级我们预计公司17-19年营收33.04亿、40.55亿、47.29亿元，归母净利润为2.57亿、3.02亿、3.52亿元，参考可比公司17年41 倍PE 平均估值，给予17年40-45 倍PE，目标价11.48-12.92元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示：募投项目达产进度慢于预期，产品涨价幅度低于预期。
华北高速(000916)跟踪报告：招商公路：行业旗舰平台即将上市
投资要点
招商公路拟以换股方式吸收合并华北高速：招商公路发行A 股与华北高速股东换股，华北高速退市注销，招商公路在深交所主板上市。华北高速换股价格为5.93元/股，除息后为5.69元/股，确定方式是以华北高速决议公告日前20 个交易日均价4.73元/股为基础，给予25.4%的溢价率得到。
招商公路发行价格为8.41元/股，除息后为8.18元/股，对应16年业绩为16 倍PE、1.2 倍PB 估值。华北高速异议股东可行使现金选择权，价格为定价基准日前20日交易日均价4.73元/股，除息调整后为4.49元/股。
招商公路为高速公路运营平台中的巨无霸：持有13 个高速公路A 股上市公司股权，权益市值约为279.5亿元；通过招商局亚太控股8 个高速公路项目；直接参股5 个高速公路项目。公司投资经营的收费路桥项目共计112 条，总里程达到8203 公里，权益里程1787 公里，所投资的路网已覆盖全国 18 个省市，堪称高速公路运营平台的巨无霸。此外还有部分科技交通业务，主要为工程咨询以及承包建设。
招商公路90%以上营业利润来自参控股高速公路，净利润复合增速4%：
2016年公司收入为50.53亿元，3年复合增速6.5%，实现营业利润39亿元，3年复合增速5.6%，其中投资收益为26亿元，3年复合增速7.7%，主要来自参股A 股高速公路上市公司以及部分参股高速公路项目，综合考虑主营业务以及投资收益，高速公路对公司的业绩贡献超过90%。公司2016年净利润为29.39亿元，3年复合增长率为4%。
投资策略：换股对价较为合理，未来招商公路潜力巨大：招商公路以行业平均水平（16 倍PE、1.2 倍PB）估值发行，考虑到公司在行业中的龙头地位，我们认为估值较为合理；使用分部估值法，公司持有A 股上市公司股权市值约280亿元，招商亚太旗下7 条路产市值约为100亿元，交通科技领域资产40-50亿市值，公司其他参股路产40亿市值，加总得到此次招商公路470亿估值较合理。我们认为公司现金流充裕，资产负债率仅为21%，背靠招商局集团的强大背景，作为高速公路运营领域唯一央企平台，未来投融资潜力很大。未来无论是提高财务杠杆收购优质资产、或提高分红率、从而成为高股息品种，都是高速公路行业中潜力较大的标的。
风险提示：此次换股吸收合并还需要华北高速股东大会、证监会等部门审核批准。
福建高速(600033)点评：新四小龙之二：福建高速的贴现价值
投资要点：
上调盈利预测，上调目标价至4.50元。公司2016年实现归母净利润6.7亿，比我们首次覆盖预测高21%。上调盈利预测至2017-19年EPS0.27/0.27/0.28元（原预测 2016-18年0.20/0.21/0.22元）。目前2017年PE 14 倍，ECF 估值测算目标价为4.50元，重申增持评级。
贴现价值被低估。我们认为，随着中长期投资资金的增加，公路股的估值方法将不仅限于PE，企业现金流正逐步得到长期资金的重视。
福建高速是少数已完成核心路产改扩建的公路公司，EV/EBITDA 仅7 倍，行业第二低，而路产剩余年限18年。即使公司不做任何再投资，并假设偿债以外的冗余资金未来年度仅获得1.5%的利息，按9%的股权回报率，我们计算其股权自由现金流贴现价值仍高于市价近20%。事实上，良好的现金流也会向利润增速转换。2016年利润增速22%，超市场预期，其中一半贡献正是来自于偿还负债导致的财务费用减少。
再投资的努力与投资收益的推迟兑现。公司近三年也展开了再投资的尝试。2014年出资2.7亿参与设立了海峡财险，占股18%。2015年出资10亿投资了厦门国际银行。海峡财险处于保险初创期，规模扩张过程中尚无法贡献收益，厦门国际银行2015年分红因会计谨慎原则并未计入2016年报表。我们预期这些投资的贡献终究会体现，但未来将逐年累积的现金能否找到适当回报的投资，仍有待跟踪。
风险因素。下行风险来自路产分流与资金再投资。
安徽水利(600502)点评：重组资产交割取得明显进展提升信心
投资要点
重组资产交割取得明显进展提升信心。公司近期公告重组标的资产交割情况：1、所有建工集团下属一级子公司股权及相关专利已过户完毕。2、暂未过户的资产估值约1.8亿，占本次交易价格的比例为5.99%。3、对于尚未过户资产交易对手方水建总公司承诺于6 个月内办理完毕过户事宜，如无法过户而产生的相关损失，水建总公司将全额现金赔偿。前期股价调整主要由于市场对合并进度的担忧所致，目前合并事项逐步明朗，负面因素逐步消除。
订单结构向基建倾斜，合同储备额充足。根据公司2017年一季报数据，公司2017年一季度新中标金额26.01亿元，其中基建类订单17.17亿（占比66%），房建类订单8.84亿。16年公司已公告新签订单136.72亿，其中基建类订单95.68亿（占比70%），房建类订单41.04亿。按投资类与施工类订单分类，全年投资类订单达67亿元（其中PPP 订单47亿，EPC 订单30亿），占16年新签订单49%。截止2016年年末，工程业务合同储备总额180亿元（包括未公告小额订单）。我们预计在合并完成后17年全年新接订单有望达200亿以上（其中基建类订单占比70%以上）。
重组增发如能顺利完成，作为省级建工国企未来成长潜力巨大。1、公司为安徽省内唯一上市建工平台，合并后基建施工能力大增（合并后的安徽水利拥有三项特级资质，151 项各类总承包或专业承包资质），省内基建工程拿单能力极强。2、合并后净利率有望持续改善（安徽建工合并前归母利润率仅为1.49%，可比公司净利率中位数为2.97%），提升空间巨大。 3、引入6.08亿元员工持股计划（占配套融资34%），完成利益绑定、激励充足，经营效率有望再上台阶（营收有望持续增长，期间费用率有望压缩）。
风险提示：基建业务不达预期、实际毛利率低于预测的风险、宏观经济变化的风险、重组进度不达预期风险、政策风险。
盈利预测、估值及投资建议：买入评级。我们预测2017/2018/2019年公司归母净利为8.27/11.64/15.07亿元（考虑并表），EPS 为0.55/0.78/1.01元（考虑摊薄），目前股价对应PE 分别为14/10/8 倍（考虑吸收合并建工集团及配套融资），综合考虑基建业务的快速发展，我们给予目标价 11.00元，对应17年20 倍PE，买入评级。
中国平安(601318)深度研究：保险向上通道开启 行业龙头乘风而起
投资要点
推荐逻辑：随着人口老龄化加深和社会消费升级，保险产品作为提供风险保障的金融工具，自身消费属性提升，向上增长空间被打开。中国平安作为国内领先的保险行业龙头和牌照齐全的金控集团，不仅受益于保险行业周期上行带来的市场红利，而且有望在板块协同的作用下通过提高获客效率和品牌价值进一步放大红利效果，迎来业绩和估值的全面提升。公司未来三年归母净利润有望实现年化17%的复合增长，当前股价对应PEV 倍数为1.2X，虽然处于历史中值上方，但相对于业绩增长来说仍具有很高的安全边际，有较大的增长空间。
行业背景：内外环境回暖，助力板块腾飞。在行业常态化强监管政策背景下，以万能险产品为主的中小险企面临巨大的转型压力，而稳健的大型险企则依靠自身渠道和品牌优势巩固了市场份额，牢牢占据市场主导地位。随着2017年税优健康险全面推广，税后递延养老保险加快推进，商业车险二次费率改革实施，未来行业政策红利仍将不断释放，为行业景气度和业绩提升提供持续的催化剂。
而在中性货币政策影响下，市场利率水平自去年底以来持续攀升，减轻了保险行业整体的资金再配置压力，利好险企提升再投资收益水平。此外，在利率上升的作用下，以国债利率为基准的保险准备金折现率也将在2017年底迎来向上拐点，从而使保险企业的传统险准备金计提压力明显减轻，释放企业利润。
主营业务分析：质地优良的综合性保险集团。公司寿险业务2016年依托个险渠道代理人数量和产能双提升实现了保费收入32%和新业务价值40%的高速增长，拉动公司内含价值延续15%以上的增速；产险业务在强化成本控制后依靠渠道和品牌效应占据行业领先地位，2017年至今产险保费增速维持在20%左右的高增长水平；资产管理业务通过提前布局另类资产实现风险分散，提高投资收益，2016年保险资金净投资收益率提升至6%的较高水平；银行业务盈利能力较强，净息差排名股份制银行第一，近年通过加大计提拨备清收力度，控制住了不良率的抬升；互联网金融业务通过搭建金融生态圈形成闭合链条，估值提升明显。
盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年EPS 分别为3.92元、4.65元、5.50元，未来三年归母净利润有望实现年化17%的复合增长，给予公司2017年1.36 倍估值，对应目标价54.45元。首次覆盖，给予增持评级。
风险提示：保险政策改革落地速度或不及预期，资本市场下行或使公司业绩和估值面临双重压力。
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