毛利结构改变，致使净利润增长速度明显快于营收增长

　　瑞康于2012 年开始有序进入医疗器械流通领域，2016 年该板块实现销售收入约29 亿元，药品商业板块收入也达到了近127 亿元。由于器械商业的毛利率及净利率水平皆显着高于药品商业(器械毛利率约25%-30% vs 药品7%-8%)，同时器械业务收入同比增速也大幅快于药品，致使2016 年器械收入占比提升至18.6%，15 年占比仅为10.8%；从2015 年开始，瑞康加快了对优质的中小药品、器械流通企业的收购，其中部分被收购的药品经营企业以“代理模式”为主要业务模式，毛利率较高。此外，随着公司业务规模的扩大，规模优势得以显现，内部采购资源实现共享，与上游供应商的议价能力也显着增强。

　　业务模式改变致应收账款增速快于收入增速，经营性现金流有所弱化2016 年年报显示，公司期末应收账款78.2 亿元，同比增长76%，快于收入增速的60.2%，2017 年1-4 月回款额56.7 亿元，期后回款额占应收账款的比例为72.6%，回款情况变化一方面由于占公司收入比重越来越大的器械业务医院账期普遍长于药品业务，器械销售收入的回款期平均为6-9 个月，药品则为3-6 个月，上游供应商的账期通常又短于下游客户的回款期，造成经营性现金流负数增长较快。此外，公司前期在全国30 多个省开启的以控股收购器械公司为主，收购药品经营公司为辅的省外扩张政策中整合大量中小规模渠道，后者经营管理及上下游议价能力平均水平普遍弱于瑞康母公司，并表后对合并报表的现金流量表形成一定弱化。

　　商业业务属性致使瑞康毛利率及净利率水平高于行业平均医药商业业务根据下游客户可以分为5 种属性，即纯销、分销、代理、快批、零售五类。纯销业务中药品所经历的流通环节少，故平均毛利率水平高于分销等其他流通环节较多的业务。国内大型商业公司如上海医药(分销为主+零售+纯销)，九州通(分销为主+零售)，嘉事堂(纯销为主+零售)的毛利率分别为11.8%，7.8%，10.9%，低于2016 年同期瑞康的15.7%。主要原因系瑞康高毛利的纯销业务占比更高(除少数代理业务外，几乎全是纯销)。另外在全国扩张过程中也整合了部分药品及器械代理型商业(毛利及净利率水平高于单纯配送业务)。上述两方面导致瑞康药品板块毛利率达12.2%，器械板块毛利率达30.7%，高于行业平均水平。

　　盈利预测与投资评级公司由传统药品商业企业成功转型医疗机构综合服务商，目前经营情况良好，已初步完成全国各省器械渠道布局。预计17-19 年 EPS 为0.68/0.99/1.31元，按6 月20 日收盘价对应PE 22/15/12 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示整合渠道资源的进程低于预期；收购相应企业后，整合存在不确定性。