千呼万唤始出来。

　　酝酿数月的减持新规，终于在端午假期前的傍晚发布。5月27日，证监会正式发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(下称“9号新规”)(证监会公告【2017】9号)，上海、深圳两个证交所也出台了完善减持制度的专门细则。

　　值得注意的是，由于IPO审核常态化，私募股权投资机构即市场常称的PE/VC机构在2017年至今迎来了项目大面积退出的曙光。但此次减持新规，PE/VC行业的生态或在新规的持续影响下发生变化。

　　PE/VC影响扫描

　　在9号新规中，除对大股东减持行为进行更严格的限制之外，也将限制减持的范围扩大到所有在企业上市前即持有其股份的“特定股东”。也正是这项适用范围的规定将PE/VC行业纳入影响范围内。

　　21世纪经济报道记者同私募股权机构的人士交流后发现，此次减持新规对私募股权机构的影响主要集中体现在两方面，一是退出周期变长。

　　但在新规出台后，相关机构面临解禁后的减持限制，这会降低解禁后减持的效率，大大加长减持所需时间。退出周期变长的影响也将传导至资金募集端。众所周知，创业投资天生流动性差。一般而言，PE/VC发行的产品都具有较长期限的特征，基金存续期限一般是5+2年，或者3+2年。

　　5月31日，一位中科招商项目组的人士对记者分析指出：“投资企业从早期一直到核准发行，一般都要等个5年左右，甚至更长的时间。根据9号新规的影响，如果在IPO减持中，不做区别对待，将无疑增加创业投资基金的退出时间成本，尤其是增大了创业投资基金的资金募集难度。近年，存续期超过5+2年的创业投资基金比存续期3+2年的基金募集要难得多。”

　　而此次，对于PE/VC机构的另外一项则是未来投资项目时对投资比例的限制。

　　根据9号新规，如果PE/VC机构在某一项目上持股比例超过5%，其减持限制将会更加严格，这在一定程度上也影响到了相关机构投资决策时有关持股比例的决定。

　　“我们合伙人端午节假期紧急讨论了有关问题，未来尽可能的将项目持股比例降到5%以下，但是一些我们特别看好的项目目前来看不好做出限制投资比例的决定。”5月31日，观智投资的投资总监姜玉蕴对记者表示。

　　“私募股权投资也有二八规律，也就是说机构的大部分收益来源是极少数个别好项目，特别是做偏早起的项目的基金，但如果每个项目都只占5%股权以下，就会影响到基金的投资收益，或者说投资逻辑就要变一变了。”前述中科招商人士指出。

　　一些市场人士认为，9号新规将在一定程度上为目前的大热的PRE-IPO降温。

　　5月31日， 能图资本创始人熊芬便表示：“类似的制度安排在上一波PE热、pre-IPO热的时候已经出台过。现在监管层也已经注意到某个阶段(pre-IPO)的资本流向有一些过热的表现，因此政策需要做一些制衡和干涉。从机构的层面来看，政策对现在市场上已经比较热的pre-IPO则是明确发出要降温的信号，因为新规中强调了长期投资和价值投资，正是早期创投机构所在做的事情。”

　　引导价值投资理念

　　与定增基金等市场参与主体不一样的是，尽管目前来看将会受到新规的约束，但证监会新闻发言人的一则表态则为相关机构留下了想象的空间。

　　5月27日，在新规发布会后证监会新闻发言人邓舸表示，“证监会在修改完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。在下一步工作中，我会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。”

　　对于业界而言，已经在期盼新的政策支持。三行资本创始合伙人孙达飞指出，创投基金投资周期长，相对成功率低，希望可以在退出方面能够更灵活一些，期限、比例等等更宽松一些。

　　但另一方面不难发现，无论未来政策如何继续完善，9号新规在很大程度上将引导PE/VC机构坚持价值投资。

　　5月31日，一位九鼎投资的人士表示：“就目前的情况而言，C/PE可以进一步优化退出方式来加以应对。比如说，PE机构要和实业企业、产业资本进一步加强合作，在逐步退出的过程，可以成为优秀的产业资本逐步进入上市公司，这个退出的周期虽然可能拉长，但产业资本的加入可进一步优化企业内在价值，帮助PE机构获得较好的长期退出收益，也更符合PE资本长期投资、战略投资、价值投资的基本理念”。

　　与此同时，记者也了解到已经有机构在研究针对PE/VC机构减持不顺畅的时候的接续基金产品。