上市公司分析系列（二）
　　商赢环球：又一个万家文化？

　　3月份开始，每周三，我们冒着被口水淹没的风险，分析具体的上市公司，希望能够从实践的角度帮助到投资者。

　　“炒A股，看公司业绩就输在了起跑线上”，这句话是大家对不成熟的A股市场的调侃。现在，去看看贵州茅台、工商银行等绩优股的走势，再结合以后的监管趋势，A股的投资者懂一些价值投资知识就显得非常必要了。

　　投资者看财务报表，不能不用眼角扫一下公司的盈利情况，还要看公司的毛利率、现金流等指标。但是，这还不够，我们需要从公司财务报告中看出其它信息。

　　以商赢环球为例，2016年公司业绩扭亏为盈，净利润由亏损6848.83万元变为盈利3195.63万元，毛利率由-8.73%飙升至34.79%，同时公司货币现金由1005万飙升至7.6亿。

　　一眼看去，这家公司的业绩非常不错，实际上，存在很大的不确定性，不然上交所也不会给公司发函，要求公司披露更多经营和财务数据了。

　　1.圈钱的标志：频繁变更主营业务
　　A股市场非常多上市公司大股东最重要目的并非让经营业绩更好，而是希望通过资本运作短期内获得高回报。上市公司相当于一辆“公交车”，无论哪路资本哪路人马，谁都可以上车折腾一番，然后套现走人，任由人仰车翻。

　　上市公司折腾的表现之一，就是不停变更公司主营业务。

　　这种上市公司有很多，最近最火的就是万家文化。自上市以来，万家文化开过酒店、搞过房地产、卖过钢材、做过广告平台，现在主要做动漫。

　　商赢环球也是这样，卖过塑料板、PVC板和碳纤维制品、也卖过螺纹钢、金矿石和金精粉，还卖过苹果酸，现在主要卖女装。

　　商赢环球：又一个万家文化？

　　几年内，上市公司主营业务在多个毫不相干的行业内跨来跨去。从公司经营的角度很难理解，如果从资本运作和圈钱的角度，一切豁然开朗。

　　折腾的结果是，上市公司的净利润一两年盈利、一两年亏损，并且基本上都是小额盈利，大幅亏损，公司销售毛利率上下波动幅度加大。自2009年以来，万家文化净利润是这样。商赢环球更夸张，从1999年以来就出现这种现象了，看来是万家文化的老师傅。

　　商赢环球：又一个万家文化？

　　（注：2001年净利润对应右边坐标轴其余年份对应左边坐标轴）
　　业绩上下折腾，是为了避免观音菩萨念紧箍咒让公司退市，大股东心里清楚，“粉饰后”的业绩导致股价过高，折腾一把走人，挥一挥衣袖，不留下一块唐僧肉。大股东心里门清，普通投资者就像那些起哄的小妖怪，能喝上一口汤，就会山呼万岁，只顾眼前涨跌，看不到公司真正的价值，“韭菜侠”一片又一片。

　　从去年开始，股市生态改变，A股投资者的逻辑发生了变化，壳公司价值下降，上市公司大股东操作风险增加，用越来越快的速度把“锅”甩给接盘侠。这些人都是《倚天屠龙记》里面韦一笑的信徒，信奉天下武功，惟快不破。

　　2.最新的主业：高利润存在破绽
　　不少投资者一厢情愿的认为，这次变更后的主营业务或许才是公司的未来，才是大股东的“真爱”。殊不知，多数频繁变更主营的大股东，已经失去了真爱的能力。

　　变更主营、做强做大，确实有一定的概率。但一个频繁变更主业、经常套现的大股东，相当于一个经常变脸吃人的白骨精，做强做大的概率较低。与其寻找白骨精，还不如从一开始就找到一个有能力又仁厚的公司，与这样的公司为伍，做强做大的概率要高得多。投资者不要盲目给一家公司“情感溢价”，上过当亏了钱更大睁大眼睛。

　　2016年9月底，商赢环球用增发股票获得的资金成功收购了美国环球星光国际控股有限公司95%股权，主营业务也由卖PVC板材变为卖女装，主要业务地点也由中国转到了美国。

　　通过此次收购活动，公司2016年业绩扭亏为盈，由亏损6848.83万元变为盈利3195.63万元。业绩主要是由子公司环球星光带来的，但是商赢环球财务报表中对子公司的经营业务和财务数据的披露非常少，因此很难判断数据的真实性，以及子公司业绩趋势。

　　通过财务报表分析，发现商赢环球的报表有个重要疑点。2016年，商赢环球营业总收入由上年的1486万飙升至4.3亿，营业收入的飙升使得整个财务报表看起来比较“漂亮”，但是公司的应收账款也由上年的591万飙升至2.67亿，同时公司的预收账款几乎没变，仅为27.96万。

　　也就是说，2016年商赢环球销售货物的62.09%都没有收回货款。根据中国上市公司的数据，服装企业的应收账款占营业收入的比重通常仅为百分之几，最高的森马服饰也才18.23%，远远低于商赢环球62.09%的数据。一般情况下，应收账款所占比重过高，上市公司激进确认收入或虚构销售合同的概率也就较高。

　　公司 海涵之家 森马服饰 红豆股份 美邦服饰 九牧王
　　应收账款/营业收入 3.8% 18.23% 4.53% 5.36% 6.69%
　　预收账款/营业收入5.62% 0.78% 29.67 0.9% 5.67%
　　另外，商赢环球进入的是一个传统行业，整个市场增长潜力非常低。根据麦肯锡的报告，2016年美国服装销量为170亿件，销售额约2700亿美元，比上年同期仅增长2%-2.5%。2017年，由于石油、商品价格，以及宏观经济的不确定性，美国服装行业也难以有多大起色。

　　商赢环球在一片红海中从竞争者口中夺食。目前，服装行业受在线业务影响很大，强大的在线业务或许能够短期内实现总业务大幅提升。但是，根据商赢环球财报，公司主要是线下销售，占比高达99.68%，因此短期内想扩大市场占有率确实比较困难，投资者对公司未来业绩增速还要格外警惕，尤其是财报显示的业绩增速远超行业均值的时候。

　　商赢环球：又一个万家文化？

　　3.财报“地雷”经营性现金流恶化
　　除了公司频繁更换主营业务，以及主营业务本身的问题，商赢环球的财报中还隐藏着许多“地雷”。

　　首先，自上市以来，公司经营性净现金流就一直是负值，仅在2009年和2010年是正值。2016年，商赢环球虽然净利润急剧上升，但是经营性净现金流不仅没有增加，反而进一步恶化，由-4195万下降至-7732万。一般情况下，经营性净现金流是负值，说明公司对上下游企业的议价能力差，经营业绩质量不高，或许还会存在财务造假的问题。

　　商赢环球经营性净现金流一直恶化，这是投资者需要格外注意的一个问题。另外，公司资产质量也有所下降，其它流动资产、无形资产和商誉分别增加了9.96亿、2亿和13.7亿，这是并购带来的问题。未来，如果子公司业绩没有达到预期，公司很可能对它们进行减记，当期净利润也会受到不良影响。从行业趋势判断，这种情况发生的概率不小。

　　最后，经营性现金流恶化，但货币现金大幅增加，一方面是因为公司短期借款大幅增加了2亿，长期借款增加了5000多万，其它债务也大幅增加，另一方面公司可能有其他现金来源。在主业的背后到底是什么？投资者一定要注意商赢环球的债务和现金流，借用孙悟空的话，妖怪，现出原形。

　　4．不要重蹈万家文化覆辙
　　在分析了商赢环球频繁更换主营业务、主营业务本身存在的问题，以及财报中隐藏的其它“地雷”，投资者就对这家公司有了一个更加清晰的认识。对这家公司的股价心理就有底儿了。

　　商赢环球：又一个万家文化？

　　目前，商赢环球的股价为35.73元，每股收益为0.081，即便在假设业绩为真的情况下，市场给它的估值仍然过高，达到440倍PE。通过我们对服装行业的分析就知道，市场不该给如此高的估值。在A股市场，服装行业给的估值大约40倍PE，国外同类型公司给的估值也不超过30倍PE，因此理论上商赢环球股价可以下跌到原来的1/10左右。

　　市场监管的逻辑变了，投资者的逻辑也要改变，去思考上市公司真正的价值。投资者投资决策不要被情绪左右，不要像万家文化投资者那样，盲目跟风，结果被套在高位，股价腰斩。