大比例转增与定增游戏风险剧增
　　——减持新规将重挫全民玩资本、玩股权的游戏
　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授
　　近年来，A股市场出现了不少上市公司利用资本公积金大比例转增股本的乱象，例如，10转增10，10转增20，10转增30；同时，上市公司随意、任性定向增发，“定增+并购”行为变得更加放肆、猖狂不羁，有些上市公司IPO定价5元，上市半年后就开始定向增发，增发价格高达三、四十元。试问，这些上市公司大比例转增股本、任性定向增发，底气何存？动机何在？它们是否存在股价操纵、内幕交易的嫌疑？

　　据统计，2016年A股市场共有227家企业完成IPO，IPO募资总规模仅为1498亿元，同年共有587家A股公司完成定向增发，定增再融资规模却高达1.55万亿元，相当于全年IPO募资总规模的10倍以上！这就是定向增发的任性与疯狂！

　　事实上，A股市场是一个典型的“散户市”，不仅定向增发对赌的是“散户主动买单”，而且大比例转增也是诱惑散户为大股东及特定股东减持“主动买单”。因此，如果不能鼓动“散户主动买单”，大比例转增及定向增发的疯狂游戏就会露底，也就玩不下去了。

　　然而，我们看到的活生生的残酷现实是：我们的散户就是偏好大比例转增，只要听说10送20、10送30，股民就敢打破头地抢购这些股票(哪怕是一只垃圾滥股)，大股东、定增股也就能暗渡陈仓、不动声色地实施减持与清仓，当然，前提必须是“散户主动买单”。

　　此外，许多“定增+并购”也是以“散户主动买单”作为假设前提的。一些上市公司之所以敢于将只有三、五个明星的影视公司(实际上只是一个皮包公司)估值高达数十亿或上百亿，正是因为他们敢于共同对赌“散户主动买单”。只要散户敢于买单，他们就敢于高价定向增发，高价估值收购标的，并能最终实现定向增发者与被定向增发者、并购者与被并购者的双赢或多赢，但前提必须是“散户主动买单”。这既是散户的可悲与悲剧，也是大股东与特定股东的阴谋与阳谋。难道你有证据证明：这是上市公司与大股东、特定股东联合操纵股价、内幕交易？当然没有！

　　因此，在A股“散户市”格局下，监管层必须出手保护毫无风险意识的小散，并对大股东及特定股东的减持行为实施最严厉的约束与监管。

　　5月27日证监会发布修改后的《上市公司股东、董监高减持的若干规定》，随后，沪深交易所相继发布《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。这是监管层继2015年7月、2016年1月之后发布的新版减持新规，旨在进一步规范股东减持行为。

　　减持新规监管对象包括上市公司大股东、IPO前入股的特定股东、上市公司非公开发行(IPO之后定向增发)的股份持有人，以及董监高等。其具体减持行为包括集中竞价减持、大宗交易减持、场外协议转让、过桥减持、司法处置减持、一致行动人减持、董监高离职减持等。减持新规对大股东及特定股东减持行为进行了进一步规范，从减持方式、减持频率、减持数量以及信息披露等方面加大了减持约束。

　　依据减持新规，沪深交易所同步发布的实施细则进一步明确：持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。大宗交易的出受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%。通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定，即离职半年不准减持，每年不超过25%。此外，大股东及特定股东在减持前后，都要进行信息披露，因此，这些股东再也无法突击式、偷袭式、悄悄式减持了。

　　本次减持新政影响力有多大？政策效果如何预估与评判？我的基本判断如下：
　　(1)上市公司玩资本、玩股权的难度增大、成本增加、风险加大，这将有利于倒逼上市公司专注主业、脱虚向实。

　　(2)大比例转增再也无法帮助大股东及特定股东暴利减持，他们可能不再逼迫上市公司大比例转增。

　　(3)定增减持纳入强监管，私募及其他机构对定增的信心或兴趣将大打折扣，为此，定向增发将无法再任性、猖狂。

　　(4)“定增+并购”的乾坤大挪移游戏难度增大，可能许多公司无法再玩。

　　(5)拉长减持周期，降低减持频率，限制减持比例，这有利于遏制突击式、偷袭式、集中式减持，尤其是清仓式减持，无节制、无道德、无底线减持。

　　(6)提高减持透明度，有利于稳定股价及股市预期，保护中小投资者。

　　不过，从短期来看，减持新规对市场走势的影响，我们也不能太过于乐观。相反，减持新规可能会让一些“玩股权”的投机资本自动退出市场，它不会明显带来市场资金增量。当然，减持新规有利于减轻二级市场“减持”卖压，这将有利于股价稳定和市场稳定，并可能进一步增强投资者信心。总之，市场走势仍取决于宏观经济基本面。