申万宏源证券王胜：“合理”之下是“错杀”

　　市场预期正悄然改变，仓位下降也带来心态变化，曾经是“恐慌出逃”，现在是“等待失灵”。申万宏源策略在市场预期最悲观的时刻鲜明地强调底部区域，认为最大的预期差是金融去杠杆的最终形态是商业银行的债务置换，而非缩表。现阶段我们观察到市场预期正在悄然改变：与前一阶段市场普遍担心缩表不同，现阶段市场正逐渐认清，金融去杠杆最终将回到正确的道路（债务置换）上来。而市场依然担心的是，金融去杠杆摸索正确道路的过程可能会非常曲折，A股的风险偏好会因此反复受到影响。即市场对于金融监管曾经是“结果”担忧，现在是“过程”担忧，中长期矛盾的缓解是预期层面重要的积极变化，只不过中短期路径依然存在不确定性。与之相伴随的，是机构投资者仓位和投资者心态的变化过程。前期金融去杠杆预期从无到有，仓位也兑现了快速下行；而现阶段，仓位已回归低位，市场担忧集中到中短期的不确定上，而长期的悲观预期已开始消散，投资者继续降仓的意愿有限，投资者的真实心态趋向于保持低仓位，等待市场失灵的再次出现。这在我们看来，就是微观市场结构回稳的过程，市场失灵再次出现可能并不容易。我们认为，触发市场失灵的主要因素可能只有金融反腐的个案（小概率事件）影响股市的真金白银。

　　当前市场的估值体系总体已趋于合理，尽管我们很难找到错杀，但也很难找到高估。申万28个一级行业，PE（TTM）和PB（lf）均高于2005年以来历史均值的行业只有4个（轻工制造、休闲服务、通信和纺织服装），并且除了通信行业之外，其它3个行业当前估值都仅略高于历史均值，值得注意是消费品行业整体并不属于高估板块。所以当前位置，应谨慎使用高估二字。与之相比13个行业PE和PB估值均低于历史均值（食品饮料、计算机、传媒、银行、钢铁、公用事业、非银金融、建筑装饰、汽车、房地产、电气设备、商业贸易和农林牧渔），但考虑估值和基本面（景气趋势，行业生命周期特征）的匹配，“错杀”的方向也许并不存在。尽管合理，但未错杀，这意味着寄希望于估值提供强安全边际可能并不现实，这可能是投资者普遍感到结构选择困难的重要原因。