来源：泽平宏观；作者：方正宏观任泽平
　　核心观点：
　　2015年预判经济L型，预计16-18年中国经济波动筑底，在周期性力量和政策刺激下2016-2017Q1经济小周期回升，金融去杠杆和房地产调控升级导致经济提前二次探底，经济短期W型中期L型。预计2季度以后经济二次探底，需求侧主要受库存回补结束、金融去杠杆银行缩表、房地产调控等拖累，美欧日经济改善推动出口延续回升。供给侧持续出清，从2010年至今6年，很多行业竞争格局优化新5%比旧8%好，进入剩者为王、寡头垄断、龙头通吃的格局。

　　2016年下半年以来，随着经济企稳，政策从稳增长转向防风险和促改革。货币政策和金融监管是逆周期性的而且存在一定时滞, 随着经济二次探底，货币政策和金融监管可能在未来某个时期从高压回归正常，这将对无风险利率和风险偏好产生影响，并影响股债市场。

　　股票市场继续震荡分化，从估值体系角度，市场风险偏好降低导致存量资金拥抱确定性，企业盈利结构分化导致漂亮50和要命3000分化，无风险利率上升导致资金持续流出。因此，2016年初我们提出向低估值有业绩的方向抱团，2017年初以来提出买就买龙头，震荡市下结构和风格比指数重要，未来震荡市变盘可能来自风险偏好和无风险利率的变化。2016年下半年以来，我们对债市一直偏谨慎，现在经济二次回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，超调的压力来自监管政策和流动性，等待监管高压退潮，现在债市在接近底部左侧。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一线房价翻一倍，2016年9月份提出这一轮房价上涨接近尾声，未来短周期调整到2018年，关键看长效机制，城市化第二阶段的典型特点是房地产市场分化、区域特点十分明显。

　　30大中城市地产销售延续下滑但降幅收窄，5月同比-35.6%，较4月同比上升了6.3个点；土地供给上升但成交回落，5月100城土地供给面积同比较4月回升了1.2个点，而土地成交同比-35.2%，明显低于4月同比14.5%。5月乘用车销售走势仍疲软，零售和批发走势均不强。工业生产平稳偏弱，5月发电耗煤量同比11.4%，与上周基本持平，低于4月同比14.0%。受棚户区改造计划的拉动，高炉开工率略有提高，5月螺纹钢价同比上涨47.3%，较上周增加2.0个点，高于4月同比25.4%；水泥价格稳步走高。以挖掘机为代表的工程机械销售保持旺盛。WTI原油价格受欧佩克会议未超预期影响，周四暴跌5.1%；有色区间盘整。5月菜价同比继续回升，猪肉和燃油价格增速持续走低。本周1年期Shibor利率首次超过同期贷款基础利率（LPR），逼近央行的1年期贷款基准利率4.35%。资金价格倒挂与目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大有关。本周R007利率为3.4518%，较上周上升36.61个BP；DR007利率为2.9911%，较上周上升14.74个BP；10年期国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26个BP。人民币汇率小幅升值。

　　正文：
　　1、下游：地产销售和购地下降，乘用车销售疲软
　　本周30大中城市地产销售环比下降1.0%。截至5月27日，30大中城市地产销售同比-35.6%，较上周下降4.1个百分点，高于4月同比-41.9%；其中一二三线城市同比分别为-33.4%、-34.3%和-39.4%，分别较上周下降3.0、1.0和10.6个百分点，但是均高于4月同比-34.6%、-44.4%和-40.8%。5月土地成交持续回落。截至5月28日，5月100城土地成交同比-35.2%，低于上周的-31.2%和4月同比14.5%；一线同比大幅回落至-14.8%；二线同比由4月的-18.8%回落至-40.0%；三线同比则由4月的29.9%回落至-32.8%。5月100城土地供应同比2.3%，高于4月同比-10.3%；其中一二三线城市土地供应同比增速分别为-13.8%、14.9%和-4.7%，均高于4月的-17.9%、-11.7%和-8.6%。

　　5月乘用车销售零售走势不强，批发走势也不够理想。零售方面，第一周同比增长1%，第二周同比下降2%，第三周同比下降4%，前三周累计同比-2%。批发方面，第一周同比增长16%，第二周同比增长8%，第三周同比下降3%，前三周累计同比5%。5月的零售不强，导致经销商的进货积极性也在下降，整体销售疲软。

　　上周电影票房收入环比下降11.4%，较上一周上升15.1个百分点，观影人次和放映场次环比分别为-9.2%和2.3%。同比来看，5月份票房收入、观影人次和放映场次分别为14.8%、13.2%和25.7%，分别低于、低于和高于4月的56.5%、44.0%和24.0%。端午节假期即将来临，国家旅游局发布《2017年端午节假日旅游指南》。根据国家旅游局数据中心预计，端午节假期全国旅游市场将接待游客0.8亿人次，国内旅游收入将达330亿元。调查显示，居民出游以近郊游为主，其次是国内跨省市游、港澳台旅游以及出国游。作为重要传统节日，民俗游成为居民端午出行主要选择，品民俗、赛龙舟、古镇游、祈福游等主题颇受青睐，二三线城市热度不断攀升。临近儿童节，提前为孩子过节成为家长出行的主要动力，端午期间以家庭和亲友结伴的自助游分别占46.8%和39.8%
　　纺织原料价格同比增速放缓。本周中国纺织经济信息指数中的纱线价格指数环比下降0.14%，5月同比14.5%，较上周下降0.2个百分点，低于4月同比15.8%。坯布价格指数环比下降0.06%，5月同比5.1%，与上周持平，低于4月同比5.4%。

　　集装箱运价指数同比增速放缓。本周上海出口集装箱运价指数(SCFI)环比上升2.7%，5月同比53.3%，较上周下降0.4个百分点，低于4月同比64.5%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比下降0.2%，5月同比27.8%，较上周上升0.5个百分点，高于4月同比25.4%。

　　2、中游：发电耗煤略降，钢铁水泥持续上涨
　　本周工业生产略降。6大发电集团日均耗煤量环比下降1.2%。截至5月26日，本月6大发电日均耗煤61.0万吨，较上周减少1.3万吨，低于4月的63.8万吨。5月发电耗煤量同比11.4%，与上周基本持平,低于4月同比14.0%。

　　国内钢厂复产回暖，本周全国高炉开工率为75.1%，较上周增加0.4个百分点。本周盈利比率84.7%，较上周增加1.3个百分点。本周螺纹钢环比上升1.5%，截至5月26日，螺纹钢价格持续回升，同比上涨47.3%，较上周增加2.0个百分点，高于4月同比25.4%。国务院会议上确定的未来3年再改造1500万套棚户区计划，叠加“地条钢”出清政策，利好钢材价格。

　　水泥价格持续走高。本周水泥价格环比-0.1%，本月同比上升32.2%，较上周增加0.2个百分点，低于4月的33.3%。在供给侧改革以及环保压力影响下，水泥供给端收缩，供需得到改善，预计水泥价格短期将维持高位。

　　受原价暴跌影响，化工产品价格整体偏弱。截至2017年5月25日，大宗商品价格涨跌榜中环比上升的商品有37种，集中在化工板块和农副板块；涨幅前3的商品分别是氢氟酸(1.9%)、钢坯(1.3%)、环氧丙烷(1.2%)。环比下降的商品共有55种，集中在化工和钢铁板块；跌幅前三的商品分别为铁矿石（澳）(-2.2%)、SBS(-2.0%)、盐酸(-1.5%)。

　　机械市场销售持续火爆。4月挖掘机销量同比增长101.1%，较3月增加45.5个百分点；装载机销量同比增长69.5%，较3月增加90.0个百分点；推土机销量同比增加320.2%，较3月增加116.3个百分点；压路机销量同比增加76.7%，较3月增加47.8个百分点。重卡销量同比增加51.5%，略低于3月同比53.4%。随着“一带一路”沿线基建项目的推进以及设备更新替换，机械市场需求将依旧旺盛。

　　3、上游：原油价格暴跌，有色区间震荡
　　本周CRB工业原材料指数环比0.5%，5月同比10.9%，较上周增加0.4个百分点，低于4月同比12.5%。南华工业品指数环比-0.7%，5月同比37.4%，较上周增加0.6个百分点，高于4月同比34.2%；南华农产品指数环比-0.1%，5月同比6.6%，与上周基本持平，低于4月同比10.7%。

　　受特朗普预算案以及美联储会议影响，美元指数区间盘整。本周美元指数环比0.1%，5月同比4.0%，较上周下降0.5个百分点，低于4月同比6.0%。黄金价格窄幅震荡，本周伦敦现货黄金环比上升1.2%，5月同比-1.7%，较上周增加1.3个百分点，低于4月同比2.1%。

　　由于欧佩克会议未超预期，WTI油价于周四暴跌5.1%，回吐近十日涨幅，收于48.6美元/桶。本周WTI原油价格环比下降4.3%，5月同比3.0%，较上周下降1.2个百分点，低于4月同比23.7%。欧佩克会议决定延长减产至2018年一季度，减产规模维持180万桶/日不变，此次减产未有新的国家加入。油价应声暴跌5.1%，但欧佩克认为油价下跌是暂时现象，未来油价处于55-60美元/桶是可接受的，预计未来会有更多的国家加入减产行列。美国方面，美油库存下降超预期。5月19日当周EIA原油库存减少443.2万桶/日，预期减少200.0万桶/日；汽油库存减少78.7万桶/日，预期减少107.5万桶/日。目前来看，油价短期将处于区间震荡行情。

　　LME铜区间盘整，本周环比1.2%，5月同比为18.6%，较上周增加0.5个百分点，高于4月同比17.5%。LME铝价格周环比0.8%，5月同比22.7%，较上周增加0.7个百分点，低于4月同比23.4%。LME锌价格周环比1.5%，5月同比38.3%，较上周增加0.6个百分点，低于4月同比42.2%。

　　国内外货运价格增速分化。本周波罗的海干散货指数(BDI)环比下降4.0%，5月同比59.0%，较上周下降2.8个百分点，低于4月的101.1%。中国沿海干散货运价指数(CCBFI)环比上升0.9%，5月同比24.6%，较上周增加0.6个百分点，低于4月同比34.6%。

　　4、价格：菜价升猪价降，燃油价格增速回落
　　本周农业部28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌5.2%，前海蔬菜批发价格指数环比下跌4.7%，山东地区的蔬菜批发价格指数环比下跌8.1%。农业部28种重点监测蔬菜平均批发价、前海蔬菜批发价格指数和山东地区的蔬菜批发价格指数5月同比分别为-6.0%、0.5%和-14.1%，分别较上周下降1.8、1.9和3.6个百分点，均大幅高于4月的-19.2%、-16.9%和-26.2%。

　　本周农业部猪肉平均批发价环比下跌1.0%，5月同比下跌21.2%，较上周下降0.4个百分点，低于4月的-15.7%。36个城市猪肉平均零售价环比下跌0.4%，5月同比下跌7.2%，较上周下降0.4个百分点，低于4月的-3.8%。36个城市牛肉和羊肉平均零售价5月同比分别为-1.4%和-2.8%，分别低于和高于4月的-1.2%和-3.2%。36个城市草鱼和鲢鱼平均零售价5月同比分别为10.9%和3.0%，均高于4月的9.7%和2.4%。

　　全国成品油价格增速继续回落。本周全国成品油价格指数环比上升0.3%，5月同比上涨12.0%，与上周持平，低于4月的16.4%。

　　5、货币：紧货币强监管，1年期资金价格倒挂
　　本周央行公开市场共有4100亿逆回购到期，周一至周五分别到期100亿、1700亿、1400亿、700亿和200亿。本周央行公开市场操作货币投放3800亿，回笼4100亿，净回笼300亿。

　　5月22日至26日，1年期Shibor利率一路从4.3024%上升至4.3435%，首次超过1年期贷款基础利率（LPR），并且逼近央行的1年期贷款基准利率4.35%。1年期资金价格发生倒挂跟目前紧货币+强监管、银行同业收缩、负债压力加大有关。金融去杠杆导致利率上升从金融部门到实体经济的传导有一定时滞，未来上调贷款基准利率的可能性较低，但实体经济融资成本面临量缩价涨。

　　截至5月26日，1天期银行间回购加权利率为2.6220%，较上周下降6.63个BP；7天期银行间回购加权利率为3.4518%，较上周上升36.61个BP。1天期存款类机构回购加权利率为2.5763%，较上周下降6.50个BP；7天期存款类机构回购加权利率为2.9911%，较上周上升14.74个BP。1年期国债收益率为3.4655%，较上周下降1.72个BP；10年期国债收益率为3.6476%，较上周上升2.26个BP。

　　珠三角票据直贴利率（月息）和长三角票据直贴利率（月息）均与上周持平，票据转贴利率（月息）亦与上周持平。本周不同期限的信用利差扩大，1年期AAA企业债的信用利差扩大1.25个BP，10年期AAA企业债的信用利差扩大1.70个BP。

　　人民币汇率小幅升值，远期贬值压力减小。5月第4周美元兑人民币中间价升值0.13%，美元兑人民币即期汇率升值0.46%，离岸人民币升值0.40%。在岸和离岸人民币汇率价差由上周的0.0156下降至0.0112,美元兑人民币1年期外汇远期买报价下降56个BP。