5月26日，证监会发布会上提出，借鉴国际通行做法，将对减持规定做出修改。券商中国第一时间做出了报道《都说证监会今天发了三大“红包”：减持规定将做重要修改，明确要借鉴“国际通行做法”，还有两个是…》(点击蓝字，阅读报道).

　　新规落地前，还有不少市场人士疑虑，担心小长假开盘后，会有股东趁空档期突击减持，看来完全不必有此担心，规则中已经特别强调，细则将自发布之日，即5月27日起施行。

　　对于是否存在新规的新老划断安排的问题，我们也做重点标注。

　　《实施细则》自发布之日起实施。对于细则发布前已经解除限售但尚未卖出的特定股份，其减持同样应当遵守细则关于特定股份的减持要求。

　　减持新规修改点是什么？修改背景如何？哪些类减持行为会受到影响？券商中国记者带你梳理，这端午节的大红包，投资者可妥妥地收入囊中了。

　　核心一 大股东减持新规为何修改？

　　目前我国已经形成了包括《公司法》《证券法》的相关规定，证监会的规章、规范性文件和证券交易所自律规则在内的一套规制控股股东、持股5%以上股东(以下并称大股东)及董事、监事、高级管理人员(以下简称董监高)减持公司股份的规则体系，确立了以锁定期安排和后续减持比例限制、信息披露要求为基础的减持制度。

　　目前，大股东的减持规则主要遵守的是2016年1月7日证监会发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》。这一年多来，随着市场情况的不断变化，现行减持制度也暴露出一些问题，一些上市公司股东集中减持套现问题比较突出，市场反映强烈。

　　一是，大股东集中减持规范不够完善。一些大股东通过非集中竞价交易方式，如大宗交易方式转让股份，再由受让方通过集中竞价交易方式卖出，以“过桥减持”的方式规避集中竞价交易的减持数量限制。

　　二是，上市公司非公开发行股份解禁后的减持数量没有限制，导致短期内大量减持股份。

　　三是，对于虽然不是大股东但持有首次公开发行前的股份和上市公司非公开发行的股份的股东，在锁定期届满后大幅减持缺乏有针对性的制度规范。

　　四是，有关股东减持的信息披露要求不够完备，一些大股东、董监高利用信息优势“精准减持”。

　　五是，市场上还存在董监高通过辞职方式，人为规避减持规则等“恶意减持”行为。

　　市场人士表示，这些无序减持、违规减持等问题，不但严重影响中小股东对公司经营的预期，也对二级市场尤其是对投资者信心造成了非常负面的影响。

　　同时，产业资本的大规模减持，不但会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济面临“失血”风险。如果任由这种现象存在，将会严重扰乱市场正常秩序，扭曲公平的市场交易机制，损害广大中小投资者合法权益，不利于证券市场持续稳定健康发展，必须依法予以规范。

　　核心二 减持新规有哪些修改内容

　　本次对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》(简称《减持规定》)修改的主要内容包括：

　　一是完善大宗交易“过桥减持”监管安排。通过大宗交易减持股份的，出让方与受让方，都应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

　　二是完善非公开发行股份解禁后的减持规范。持有非公开发行股份的股东，在锁定期届满后12个月内通过集中竞价交易减持，应当符合证券交易所规定的比例限制。

　　三是完善适用范围。对于虽然不是大股东，但如果其持有公司首次公开发行前发行的股份和上市公司非公开发行的股份，每3个月通过证券交易所集中竞价交易减持的该部分股份总数不得超过公司股份总数的1%。

　　四是完善减持信息披露制度。增加了董监高的减持预披露要求，从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高的披露规则。

　　五是完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的，出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。

　　六是规定持股5%以上股东减持时与一致行动人的持股合并计算。

　　七是明确股东减持应符合证券交易所规定，有违反的将依法查处；为维护交易秩序、防范市场风险，证券交易所对异常交易行为可以依法采取限制交易等措施。

　　业内专家指出，本次大股东减持新规的修订，除了规则本身外，还释放出了一些监管信号：

　　第一，这次对于大股东减持制度的完善，是在证券法、公司法和证监会、交易所现有规则的基础上进行的完善，并非针对所有股东，而是针对特定股东。

　　第二，细心的投资者可以发现，此次修订内容将规则名称本身做了修改，之前规则称之为《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，修订后的称为《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，去掉了一个“大”字，可以发现，证监会对于大股东减持范畴进行了修改，除了上市公司控股股东和持股 5%以上股东(以下统称大股东)、董监高减持股份外，股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份也受新规影响。

　　第三，本次修订并非针对所有减持情况进行全面系统的规定，而是有针对性的，对存在问题的进行规范，譬如市场诟病的利用大宗交易规则空白过桥减持等。

　　第四，对于大股东减持新规的完善，不是证监会、交易所的创新或特别规定，而是成熟市场比较普遍的做法，证监会借鉴了相关经验，并结合中国资本市场实际作出了调整。

　　第五、减持制度初衷是为了促进上市公司质量提高，规范有序转让，维护市场秩序。大股东和董监高是长期投资者、价值投资者，在公司内部地位重要，对减持的规范有利于上市公司治理结构的稳定，增强中小投资者对公司整体的信赖。上市公司治理准则表示，大股东和董监高对公司有诚信义务的，大股东有持股优势，取得股份的成本较低，规范减持行为以保护投资者利益。需强调的是，减持规则是为了规范大股东的行为，不是限制、剥夺权利。

　　核心三 会否限制股东正常转让的合法权利？

　　总的来看，上市公司股东减持问题既涉及股东正常转让股份，也涉及证券市场正常交易秩序的维护。一方面，股份转让是上市公司股东的基本权利，必须予以尊重和维护；另一方面，股份转让又直接涉及市场秩序稳定与其他投资者权益保障，必须进行规范，确保有序转让。《公司法》第144条规定，上市公司的股票，应当依照有关法律、行政法规及证券交易所交易规则上市交易。美国、香港等有关境外证券市场大多也从限售期、减持方式、减持数量、信息披露等多个方面，以“疏堵结合”的方式对大股东及董事、高管的减持行为进行规范和限制。

　　此次修改完善减持制度，基于“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，对当前实践中存在的、社会反响强烈的突出问题作了有针对性的制度安排。在完善具体制度规则时，通盘考虑、平衡兼顾，既维护二级市场稳定，也关注市场的流动性；既关注资本退出渠道是否正常，也保障资本形成功能的发挥；既保障股东转让股份的应有权利，也保护中小投资者的合法权益；既考虑资本市场的顶层制度设计，也关注市场面临的现实问题，着眼于堵塞现有制度的漏洞，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击市场信心。

　　核心四 会有多少减持行为受到约束？

　　经过市场人士的测算，一些大股东，尤其持股比例5%以上股东减持比较突出，减持的方式有借道大宗交易减持、“高送转”推高股价配合减持、踩踏式减持等。其中，借道大宗交易减持，从股份给受让方，到受让方在二级市场卖出股份平均持有期限是20个交易日，在受让后7个交易日转让完毕的通过集中竞价全部卖出的，占到受让股份的69%。

　　核心五 会否对市场流动性产生负面影响？

　　在现行证券法律体系下，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。因此，修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

　　下一步，我会将继续贯彻依法监管、从严监管、全面监管的要求，加大对违法违规减持行为的打击力度，特别是对于减持过程中涉嫌虚假信息披露、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，严格执法，从严惩处，确保市场主体严格遵守制度规范，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益，有效维护市场秩序和稳定。

　　核心六 规则变动是否过于频繁？

　　证监会在2015年7月、2016年1月相继发布了有关上市公司股东减持股份的规定，这次又出台了新的制度规则，规则变动是否过于频繁，不利于市场形成稳定的预期？

　　2015年7月，为维护证券市场稳定，证监会发布了证监会公告〔2015〕18号(以下简称《18号文》)，对上市公司大股东、董监高通过二级市场减持股份的行为予以限制。2016年1月，在《18号文》到期后，为实现监管政策有效衔接，证监会制定了《减持规定》，对上市公司大股东、董监高的减持行为作了较为系统的规范。此次修改减持制度，是在充分总结前期经验，并保持现行持股锁定期、减持数量比例规范等相关制度规则不变的基础上，结合实践中出现的新情况、新问题，对现行减持制度作进一步的调整和完善。

　　核心七 是否会不利于创投基金？

　　证监会此次在修改完善减持制度时，对创业投资基金的退出问题作出了专门的制度安排。在下一步工作中，证监会将进一步研究创业投资基金所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩机制，对专注于长期投资和价值投资的创业投资基金在市场化退出方面给予必要的政策支持。

　　核心八 减持政策调整对锁定期有无影响？

　　减持政策调整不涉及首发锁定期问题，首发锁定期继续执行现有规定。根据《公司法》第141条，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。根据证券交易所股票上市规则，控股股东、实际控制人应当承诺自公司股票在证券交易所上市之日起36个月内不得转让。

　　此次减持政策调整也不涉及上市公司非公开发行股票锁定期问题，上市公司非公开发行股票锁定期继续执行现有规定。根据《上市公司证券发行管理办法》及《非公开发行股票实施细则》，上市公司控股股东、实际控制人或其控制的关联人认购非公开发行股票的，通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者，以及董事会拟引入的境内外战略投资者，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。

　　其他发行对象通过竞价方式认购的非公开发行股份，自发行结束之日起12个月内不得转让。上市公司发行股份购买资产的，有关主体应当遵守《上市公司重大资产重组管理办法》有关锁定期的规定。

　　核心九 交易所细则对大股东减持有什么要求？

　　控股股东和持股5%以上股东的减持行为，一直是监管关注的重点。《实施细则》对大股东减持，主要做了四项规范：

　　一是合理划分限制减持的股份类型。为鼓励大股东增持股份，《实施细则》对其通过集中竞价交易买入股票的减持，不做限制。但除集中竞价交易买入的股份外，大股东减持所持有的其他任何股份，包括公司IPO前股份、定增股份、配股，以及通过大宗交易、协议转让、司法过户、继承等取得的股份，均须遵守《实施细则》的规定。

　　二是限制减持数量。大股东集中减持，可能对股票二级市场交易价格带来冲击，故要求大股东在任意连续90日内，通过竞价交易减持股份的数量不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持股份的数量不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

　　三是防范规避行为。对通过大宗交易“过桥减持”的，新增受让方在6个月内不得转让的限制；对大股东通过一致行动人分散减持的，明确大股东与其一致行动人的持股合并计算，并共同遵守减持数量限制、共用相关减持额度。

　　四是细化披露要求。在减持的事前、事中、事后，须披露相关信息。具体包括，在减持实施的15日前公告减持计划，披露减持股份的数量、来源、原因、时间区间、价格区间等信息；在减持时间或数量过半时，公告减持进展；在减持实施完毕后，公告减持结果。

　　核心十 大小非减持如何规定？

　　近年来，限售股包括首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份，在解禁后减持的情况比较突出。《实施细则》新增了对这两类特定股份的减持规范：

　　一是特定股份减持须遵守减持数量限制。持有特定股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

　　二是上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制。针对上市公司非公开发行股份存在的“清仓式”减持情况，《实施细则》新增了进一步的减持限制，即除须遵守前述减持数量限制外，股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。也就是说，相关股东须同时遵守这两项限制，具体按照“孰低”原则执行。

　　需注意的是，上述特定股份，除了股东通过IPO和上市公司非公开发行直接取得的股份外，还包括在上述股份解除限售前，股东通过非交易过户取得的股份。但股份解除限售后，股东通过任何方式取得的上述股份，不再视为特定股份，股东减持该股份不受上述限制。

　　核心十一 对 “过桥减持”的新举措有哪些？

　　2016年1月实施的减持制度主要规范集中竞价交易减持，对股东通过大宗交易减持股份未作限制。实践中，一些大股东通过大宗交易“过桥减持”，规避了集中竞价交易减持比例的限制。针对这种情况，《实施细则》作出了相应规定，以保障减持制度的实施效果，防止监管套利。

　　一是要求出让方须遵守减持数量限制。大股东、持有特定股份的股东，在任意连续90日内，通过大宗交易减持相应股份的数量不得超过公司股份总数的2%。

　　二是要求受让方须遵守6个月禁止转让限制。对通过大宗交易，受让大股东集中竞价交易买入股份以外的股份，或者受让其他股东持有的特定股份，受让方在6个月内不得以任何方式进行转让。受让方通过大宗交易受让前述股份以外的其他股份的，则不受6个月的禁止转让限制。

　　由于交易系统改造升级尚需一定时间，在《实施细则》发布后的6个月内，大股东申请通过大宗交易减持竞价交易买入股份以外的其他股份的，或者其他股东申请通过大宗交易减持其持有的特定股份的，由交易所按照相关临时安排办理。交易系统改造完成后，大宗交易的具体办理方式，交易所另行通知。

　　核心十二 交易所还有哪些方面细化了措施？

　　对于股东通过协议转让减持股份的、对于单个股东通过多个账户减持，或者构成一致行动人的多个股东的减持的、对于部分上市公司的董监高人员为减持股份而辞去公司职务的、对于预披露制度、对于混合持股情况，交易所均进行了细化规范。

　　核心十三 是否存在新规的新老划断安排？

　　《实施细则》自发布之日起实施。所有符合《实施细则》相关规定的市场主体，即《实施细则》发布日起，持股5%以上股东和控股股东、持有特定股份的股东以及上市公司董监高，均应遵守细则的减持规定。因此，对于细则发布前已经解除限售但尚未卖出的特定股份，其减持同样应当遵守细则关于特定股份的减持要求。

　　核心十四 股东自律监管有何举措？

　　《实施细则》发布后，交易所将综合采用事前、事中、事后多种手段，切实加强对股份减持的监管，严肃查处各类违规减持行为。

　　对于违规减持行为，交易所将视情况采取以下措施：

　　一是对相关股东、董监高予以书面警示、通报批评、公开谴责、限制交易等监管措施或者纪律处分。

　　二是对导致股价异常波动、严重影响市场交易秩序或者损害投资者利益的违规减持行为，从重从快予以处分。

　　三是对涉嫌违法违规的减持行为，上报中国证监会予以查处。

　　核心十五 这次修订周期如何？

　　据了解，证监会一直在研究有关大股东减持的相关政策安排，从年初向清仓式减持、突击减持喊话，到两会期间证监会领导就大股东减持表态，再到近期证监会发布会上对大股东减持乱象的表态，可以发现证监会是在大量的研究和评估后，对大股东减持进行修订和完善，并否偶然现象，更非突击政策，政策的修订过程是严谨和认真的。