数据来源：顶尖财经Choice数据，银河证券，截至日期：2017-05-24

　　谁是主角：资金？盈利？　　

　　目前投资者对市场的观点分歧较大，乐观者认为企业盈利改善会带来投资机会，而悲观者更担心流动性变化的风险。盈利和流动性，究竟该关注哪个变量？如何看待当下的市场？

　　1. 回顾历史：股市的主角动态变化

　　市场的三个变量：流动性、盈利、风险偏好。市场是科学和艺术的结合。从科学的角度看，我们在之前《海内外牛市基因探秘系列1-3》中曾以DDM模型为框架系统的回顾了二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股历史，提出影响市场的三个核心变量分别是流动性、企业盈利、制度和政策(风险偏好)，并总结了三点结论：(1)牛市往往伴随着利率下行或利率水平处于低位。(2)企业盈利是牛市重要支撑，但盈利改善有多种途径，周期性增长、改革创新都可以带来盈利改善。如美国1982-2000年牛市期间，实际GDP平均在3.5%左右，而里根经济学+克林顿科技创新推升企业盈利。(3)风险偏好抬升通常因为制度和政策发生重大变革，改变了市场预期，最典型的是1984-97年香港牛市。

　　不同时期，影响市场的核心变量不同。但从艺术的角度来看，在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。以几次牛市为例，96/1-01/6、14/7-15/6的牛市主要受资金面驱动，这两个时期都是经济增长存在较大下行压力，央行连续降息降准以刺激经济增长，货币宽松推动的“水牛”行情。在96/1-01/6的牛市期间，1年期存款基准利率从10.98%持续回落至2.25%，下降了873个BP，但企业净利润增速从96年的5.8%降至01年的-16%。在14/7-15/6的牛市期间，央行4次降息、2次降准，但经济仍在回落，全部A股净利润增速从2014Q2的9.7%降至2015Q2的9.3%，ROE从13%降至11.6%。而05/6-07/10、08/10-09/8的两轮牛市主要受基本面驱动。05/6-07/10期间由于经济基本面非常强劲，央行连续7次上调基准利率抑制经济过热，但A股净利润增速仍然从05年中的-0.01%升至07年的62%。08/10-09/8期间“四万亿”刺激计划推动经济迅速反弹。13/1-14/2的创业板结构牛市，也主要受益于中小创企业盈利持续改善，中小板、创业板净利润增速分别从2012年的-10%、-8.8%提高到13年的5.9%、11%。为什么市场有时是资金面主导，有时又是基本面或风险偏好主导？主要因为在不同的市场阶段，资金面、基本面、风险偏好变化的剧烈程度不同，如14/7-15/6的牛市和15/6-16/1的熊市，资金面的剧烈波动引发了市场的涨跌，而经济基本面的变化相对平缓。

　　2. 2014年来市场主角已经切换两次

　　12-14年中震荡市，资金前平后紧、盈利结构分化，结构性机会为主。从2012年至2014年中，上证综指累计涨跌幅仅-5%，而创业板指涨幅达98%，市场表现为结构性机会。这段时期资金面前平后紧，从2012至2013年上半年10年期国债利率一直维持在3.5%左右。13年下半年，为抑制影子银行过度发展，央行货币政策偏紧，引发了13年中的“钱荒”事件，10年期国债收益率从3.5%持续上升至最高4.5%。但资金面变化对结构行情的市场冲击幅度相对有限，13年下半年上证综指维持在2000-2200之间窄幅波动，而创业板指数持续上涨。主板和创业板之间的差异主要在于盈利结构的分化，从2012年至2014年中，主板净利润增速从1%提高到9.8%，而创业板净利润增速从-1.5%提高到18%。

　　14-15年牛熊主要源于资金。2014年上半年牛市前期，市场普遍担忧经济失速，整体情绪悲观。2013年年末地产调控政策密集出台后，地产销量快速下行，带动各项经济指标快速下行。从2013年12月至2014年3月，房地产开发投资从19.8%回落至16.8%，固定资产投资增速从19.6%降至17.6%。而10年期国债收益率仍在4%以上，利率高企，经济基本面疲弱导致了投资者普遍悲观。但另一方面，货币环境已经开始出现变化。货币政策开始逐渐宽松，2014年4月22日，央行宣布对县域农商行和合作银行定向降准，货币政策开启定向宽松。2014年07月23日，国务院常务会议再次推出十项举措以降低企业的融资成本高企问题，强调要降低企业融资高成本。同时资金利率开始下行，10年期国债收益率14年初的4.6%回落至14年7月的4.2%，下降了40BP。但期间上证综指一直在1974点-2177点的200点之间窄幅波动，创业板指、中小板指的涨跌幅也分别仅有4%、-5%。直到2014年中，投资者对市场分歧仍然很大。我们在14年中期策略报告《拨云见日》中提出股市从危到机，对市场乐观，主要源于市场资金面出现变化。随后也在14年8月系列报告《海内外牛市基因探秘1-3》中提出利率下行趋势已经为A股牛市启动提供了先决条件，资本市场制度建设等方面的变化有望推动市场风险偏好。14年7月底开始，牛市缓缓启动，在2014年11月央行正式下调存贷款基准利率，叠加“沪港通”开通的政策利好之后，上证综指进入快速上涨阶段，推动市场上涨的核心逻辑从基本面切换到资金面。

　　16年1月底再次步入震荡市，盈利增长对冲资金略紧。目前悲观的投资者主要是担忧资金面的变化，认为在去杠杆、强监管的背景下流动性已经出现拐点。2014-2015年流动性的松紧变化引发了市场的大起大落，剧烈的市场波动给投资者留下了深刻的印象，所以目前投资者尤其关注资金面变化。但其实从2016年以来，推动市场震荡中枢抬升的核心动力已经从流动性改善切换到基本面的改善。从16年1月至今，十年期国债收益率上涨80BP左右，而上证综指从底部的2638涨至目前3000点附近，核心源于基本面改善。16年全部A股净利润累计同比增速从2016Q1的-1%提升至2016Q4的5.4%。2016年下半年以来主板、中小创分化加剧，也主要是因为盈利趋势不同，从2016Q2到2017Q1，主板净利润增速从-6.7%提高到19.8%，而中小板从12.8%提升到26.8%，创业板则从48.9%降至11.3%，盈利的变化已经成为影响市场的主要变量。

　　3. 盈利的主场无需过分担忧资金

　　预计17年盈利增长回到两位数。截至2017Q1，全部A股的净利润增速达到19.8%，相对于2016Q4的5.4%大幅改善。根据历史上一季度净利润在全年净利润中的占比，我们将2010年至今的7年间占比最高的25.7%定义为悲观预测，7年间占比最低的23.1%定义为乐观预测，由此可以计算出全部A股悲观/中性/乐观情景下17年全年归母净利润同比的大小，分别为12.2%/15.4%/24.9%。我们根据分析师对各行业板块盈利数据的预测，自下而上汇总测算全年净利润同比增速的情况，预计17年全年净利润同比增长有望达到14%，ROE则有望达到10%。盈利的回升源于两个力量，改革转型带来盈利周期的复苏以及行业结构的变化。第一，改革转型带来盈利周期的复苏。宏观经济增速进入平稳期，改革推动周期性行业上市公司集中度提升，盈利能力提高，消费升级和科技创新持续推进，盈利稳定高增长。第二，行业结构的变化。高ROE、盈利稳定且高增长的消费、科技类行业占比在稳步提升。且行业内盈利能力更强的龙头公司的市占率在提高，详见《盈利两位数增长下的股市-20170509》、《盈利分析系列1-4》。

　　现在处于金融监管下资金紧张的消化期。从3月末以来，10年期国债收益率从3月末的3.2%上升至目前的3.7%，上升了50BP。从历史上看，利率上行有两种情景：一种是系统性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月，在通胀压力下，央行上调基准利率和存款准备金率，这种利率上行是趋势性上行，将引发股、债等金融资产价格整体回调。而另一种情景是货币环境的阶段性紧张，如2013年去杠杆引发的利率结构性上行。今年的情况和13年相似，并不存在通胀压力，货币政策偏紧主要为了金融去杠杆。从2017 年一季度开始表外理财纳入MPA 考核，银监会3月来连续下发8个文件落实“金融防风险”，核心指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等。4月中以来的市场调整，主要是金融监管加强导致的资金面阶段性紧张。目前监管仍处于摸底自查阶段，要求6月12日前报送自查报告，并在11月30日前完成问题整改，未来仍需密切跟踪政策面的变化。4月25日中央政治局工作会议中提出“必须坚持从用新常态的大逻辑研判经济形势，坚持稳中求进工作总基调，确保不发生系统性金融风险”，类似13年钱荒事件再次发生的概率较小。详见《去杠杆：成长的洗礼—20170427》。

　　震荡市重结构，一线龙头+金融股。市场的中期格局仍定性为震荡市，既不是牛市也不是熊市。盈利改善对抗资金略紧，金融监管不是货币政策系统性收紧，宏观背景类似于2013年。坚持稳中求进和确保不发生系统性金融风险的总基调下，宏观自上而下分析，系统性机会和风险都不大，考虑管理层调控，市场整体波幅可能处于历史低位，所谓系统收敛。市场的核心矛盾是结构性高估，或者说结构性估值和盈利的不匹配，通过结构分化来消化，所谓结构发散。中期转机仍需时间，跟踪后续监管政策落地情况、二季度宏微观数据。今年来我们一直坚持A股进入二维投资时代，配置角度行业意义弱化，公司地位意义上升，即以二维视角思考，选各领域业绩增长确定的一线龙头股。相关报告如《A股步入二维投资时代》、《A股远景：龙头估值从折价到溢价》、《消费升级：稳稳的幸福》、《消费升级原因及对国产化的推动》。4月市场下跌以来，投资者一直担心前期涨幅较高的白酒、家电、电子、中药等白马股会否补跌？《如何熬过倒春寒？-20170423》、《耐心和信心-20170501》等报告中我们一直强调，不用担心集体补跌，但分化会更大，一线龙头估值盈利匹配度较优，强者恒强。放长点看下半年，重视金融股。目前金融股是最低估、低配的板块，容易出现预期差。基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%(剔除5只国家队基金为4.4%)、非银2.2%，大幅低配。两者的估值百分位也处于历史的较低位置，目前银行、非银金融PE处在05年以来41%、40%分位，PB处在05年以来7%、14%分位。金融股低估低配本质上原因是对宏观经济企稳没信心，下半年只要经济增长平稳，就会修复对金融股的预期，而且金融监管加强最终利于大银行。

　　风险提示。业绩不及预期、经济增速下滑。