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中际装备(300308)：收购旭创尘埃落定 光通信霸主扬帆起航
事件：2017 年5 月22 日，公司发布公告，收到证监会《关于核准山东中际电工装备股份有限公司向苏州益兴福企业管理中心（有限合伙）等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》
（证监许可[2017]741 号），公司本次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项获得批复。
旭创2016 年经营数据超预期，并购重组进展顺利：上市公司主业难以实现增长，并购转型意愿强烈，选择并购国内高速光模块领先企业苏州旭创是非常明智的选择。本次并购重组获得审核通过符合预期：1、苏州旭创自2016 年4 月起着手拆除境外上市的红筹架构，进展顺利，一直配合监管层进行方案修改。
2、苏州旭创公布2016 年业绩，营业收入达到19.59 亿元，实现归母净利润2.30 亿元，大幅超过此前业绩承诺的，体现了公司高速增长能力和持续盈利能力。
高速光模块行业爆发红利来临，旭创具备全面竞争优势：数据流量指数增长和云计算业务加速爆发的背景下，光通信网络带宽加速扩张。自2016 年开始，全球数据中心交换机接口大规模替换100G 光模块产品，Infonetics 预计2020 年全球10G/40G/100G 光模块收入将达到43.50 亿美元，在总体光模块市场的占比将超过61%。苏州旭创作为国内10G/25G/40G/100G光模块行业核心供应商，具有全面竞争优势，其优势集中体现在：1.公司营销网络坚固有力，主要客户包括谷歌、亚马逊等大型欧美互联网巨头以及华为中兴等通信巨头，在全球市场拥有强大话语权；2.公司具备上游芯片供应链掌控力，在整个市场25G 芯片缺货的2016 年，公司依然稳定依靠芯片供货扩大生产，完成68%营收增速；3.公司技术积累深厚，封装工艺水平和生产线运营经验丰富，产品性能和良率稳定可靠。上市公司本次成功并购苏州旭创，将极大提升公司盈利能力和产业价值，未来发展潜力巨大。
高额业绩对赌和业绩奖励，激发公司长期发展信心：公司2016-2018 年承诺业绩1.73 亿、2.16 亿、2.79 亿，公司过去两年平均利润增速44%，2016 年业绩超过承诺30%以上，2017年已完成营收+在手订单已经超过预期，完成业绩几乎没有悬念。根据超额业绩奖励规定，业绩承诺人将获得超额业绩60%的奖励，激励效果显著，为公司长期发展注入信心，有利于公司完成超预期利润。
盈利预测与投资评级：苏州旭创2016 年业绩超过业绩承诺30%以上，2017 年在手订单数量超过此前预计，业绩发展良好。考虑中际装备完成对苏州旭创收购并表，增发后公司总股本4.59亿股，上调公司2017-2019 年的摊薄EPS 为0.68 元、0.97 元、1.34 元，对应 PE 49/35/25 X。我们看好公司在光通信领域盈利前景，给予买入评级。
风险提示：公司业务整合不及预期风险，行业竞争进一步加剧导致苏州旭创盈利能力下滑风险。
云南白药(000538)深度研究：百年白药底蕴深厚 期待新活力
核心观点：
从白药散剂到日化延伸，白药持续成长
云南白药24 年市值从8 亿到900 亿，产品创新是重要发展因素，但是国企体制越来越成为长期发展的限制因素。2016 年底，控股股东白药控股混改，254 亿元向新华都转让50%股权，目前已经按照市场化原则选举产生董事会，白药控股股东大会成为上市公司的最终决策机构。云南白药从散剂、胶囊等延伸到大健康，未来将持续成长。
三大事业部板块优质，具备深厚发展潜力
①药品事业部，中央系列产品和透皮产品以OTC 为主，品牌强大客户粘性高，维持稳定增长；普药重点培育气血康等核心产品。②健康产品事业部，牙膏短期产能瓶颈解决，长期受益消费升级，预计高于整体行业增速；清逸堂卫生巾新开发东南亚市场，以高端品牌开发电商渠道；养元青洗发水品类持续扩充预计持续增长。③中药资源事业部基数较低，未来加强上游资源掌控，中游发挥植物提取高技术优势扩大产能，下游继续推动健康品类的成长。
商业板块受益两票制推进，继续整合省内商业资源
医药商业从2006 年的2 亿收入成长为上百亿的收入规模，10 年来保持了21%的复合增长。2016 年开始两票制在全国范围推行，流通行业整合明显，作为云南省医药商业的绝对龙头，公司有望受益两票制的进一步推行。云南省内国药、华润等影响力弱，公司未来市场份额将进一步扩大。
预计17-19 年业绩分别为3.26 元/股、3.76 元/股、4.33 元/股
公司是国内中药行业龙头企业，医药产品和健康产品未来依然看点颇多，本次国企混改后有望突破发展瓶颈。我们预计公司17/18/19 年EPS 至3.26/3.76/4.33 元（2016 年EPS 为2.80 元），目前股价对应PE 27/24/21 倍，维持买入评级。
风险提示
混改后续对上市公司影响力度低预期风险；各大版块未来增速低于预期的风险。
万华化学(600309)调研简报：MDI密集检修期 价格止跌反弹
投资要点：
MDI 供应紧张，价格止跌反弹。5 月开始，国内厂商迎来检修密集期，市场货源紧张，贸易商惜售，MDI 产品价格出现反弹。根据卓创资讯每日价格公告，截至5 月19 日，聚合MDI 含税价22500 元/吨，较5 月9 日的低谷（2017年以来最低价位）上涨2760 元/吨，涨幅为13.98%；纯MDI 含税价25850元/吨，较5 月9 日最低价上涨400 元/吨，涨幅为1.57%。根据我们的跟踪，目前纯MDI 价差为18806.3 元/吨，聚合MDI 价差为16038.3 元/吨，盈利情况好于2007 年水平。
万华宁波二期 MDI 装置开始检修。根据公司公告，宁波工厂MDI 二期装置（80 万吨/年）已于5 月16 日停车，预计检修16 天左右；MDI 一期装置（40万吨/年）正常生产。根据卓创资讯统计，目前，上海联恒35 万吨/年装置仍在检修中，预计5 月底结束。日本东曹的13 万吨及7 万吨MDI 装置已于5月15 日停车检修，预计6 月23 日左右重启。东曹瑞安8 万吨装置重启后货源供不应求，上海科思创停止对外供货，日韩进口货源稀少，市场现货紧张，贸易商库存处于低位。我们预计5-6 月行业整体供应仍将偏紧，下游需求稳定，价格将维持高位震荡。
石化项目全面投产，产品盈利能力逐步改善。公司自去年下半年以来PO/AE项目维持高负荷生产，根据公司公告，截止5 月19 日，山东丙烯均价6800元/吨，较月初上涨1.49%；华东环氧丙烷均价9600 元/吨，较月初持平；山东MTBE 均价5550 元/吨，较月初持平；华北丙烯酸均价7300 元/吨，较月初上涨4.29%。根据我们的测算，目前丙烯-丙烷最新平均价差3539 元/吨，最近一个月涨幅25.85%，预计公司17 年石化业务盈利能力将得到改善。
BC 公司盈利能力显著改善，存在注入预期。公司受托运营控股股东万华实业的子公司匈牙利BC 公司，拥有32 万吨MDI 和25 万吨TDI 产能。BC 公司2014-2016 年盈利分别达到940 万、2461 万、9600 万欧元，受益于竞争对手产能投放低于预期及2016 年下半年TDI 价格上涨，BC 盈利能力显著改善。公司判断BC 公司未来12 个月不会出现正常性的经营性亏损，拟在2018年底前提出方案解决同业竞争。同时万华烟台30 万吨/年TDI 项目也将于2018 年6 月建成投产，届时公司将成为TDI 领域全球龙头。
盈利预测。看好公司未来MDI 盈利能力持续提升，而石化项目成本进一步下降，新兴板块打开成长空间。预计公司17-19 年净利润为64.28 亿元、79.16亿元、86.80 亿元，对应EPS 分别为2.35、2.90、3.17 元，给予17 年15倍PE 估值，目标价35.25 元，维持买入评级。
风险提示：产品价格下跌；开工不达预期。
万和电气(002543)深度研究：燃气热水器龙头乘行业东风 壁挂炉提供增长亮点
煤改气政策频出,带动公司业绩全面提速
中央及各地政府在2016 年起先后颁布多项政策推进农村地区煤改气实施,京津冀及周边地区2+26城市也纷纷响应,在煤改气设备购置、管线迁入、运行等环节推出补贴政策。另外,禁煤区建设任务迫在眉睫,也加速推进了冬季清洁取暖的铺开。
2016 年国内壁挂炉市场销量实现同比35.04%增长,达158 万台,近5年平均增速15.46%。另外农村人口基数庞大,环京津冀六省农户数达4190 万。我们据此估算到2020 年,全国壁挂炉总需求量2682 万台,其中国产壁挂炉需求量2414 万台,平均每年603 万台。公司17 年燃气壁挂炉生产基地投产,随着市场需求快速增长,合计超过80 万台产能逐步释放扩大,政策东风下有望大幅提升全年业绩。
燃气热水器龙头,厨电市场份额稳定
燃气热水器销售受到气化率提升影响显著,结合2017 年及十三五期间各省市对于燃气管道基础设施建设开通情况,燃气热水器未来增长确定性极强。根据中怡康数据,2016 年,公司燃气热水器零售市场份额达16.71%,保持全行业第一。同时2017 年3 月燃气热水器均价3 月超过2800 元,同比+9%,年度累计+11%。在龙头地位稳定情况下,产品均价持续提升带来持续的业绩高增长。同时,公司在燃气热水器技术的研发储备强,在南方省份气化率提升、北方省份煤改气助力天然气管道铺设背景下,公司龙头产品的相对竞争力强,在燃气热水器市场空间或进一步打开。同时,公司作为唯一热水器企业拟投资入伙睿灿投资,参与恒大地产增资,未来工程渠道资源有望增强。
携博世合资,高中产品线布局清晰,市场空间可期
公司与博世投资设立合资公司,公司出资1.5 亿元,占50%股权,投产后预计电热水器年产能可达400 万台、热泵年产能达10 万台、水箱年产能达15 万台、年生产平板太阳能容量100 万平方米。博世产品定位高端,产品均价超3800 元,主要与高端品牌林内、能率、方太、A.O.史密斯等竞争。目前博世市占率仍较低,依托万和渠道,未来市场空间及竞争力有望大幅提升。同时,1)公司产能具备规模优势,与博世研究能力和先进生产技术有强协同效应,成本端规模优势叠加合资产品均价提升,有望大幅提升公司盈利水平。2)公司本土化的运营与博世产品力、品牌力的配合,显著提升品牌的实力,分享人口基数带动的市场快速增长。
厨电市场份额稳定,直接分享行业均价提升红利
根据中怡康数据,16 年燃气灶零售额为236 亿元,同比增长9.8%,线上线下均价均有4%以上提升。公司在燃气灶市场份额稳定,零售量居于市场前五,产品均价的稳步提升将带给公司更强的业绩预期。投资建议:我们认为公司燃气热水器产品具备竞争优势,壁挂炉产能在17 年大幅提升,随着壁挂炉和燃气炉的渗透率提升,公司燃热全产品线有望进一步协同增长,预计公司全年销量增长超过30%。预计2017-19年EPS 为1.22/1.57/2.07 元,对应PE 20/16/12 倍,给于买入评级。
风险提示:原材料成本大幅上涨;人民币汇率变化,导致海外收入下滑;宏观环境不确定性增加,行业景气度下滑。
太阳纸业(002078)公告点评：非公开发行终止 可转债提升融资速度
核心观点:
非公开发行融资改可转债,加快融资进度,降低EPS 摊薄影响
基于目前市场融资环境、融资时机及公司股东与认购方的利益等因素,经审慎决策,公司决定终止非公开发行股票事项,同时筹划发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币12 亿元,募集资金全部用于老挝年产30 万吨化学浆项目,融资速度有望得到提升。考虑银行等其他融资渠道支持,本次可转债发行拟募集资金低于此前非公开发行方案拟募集资金规模,从EPS 摊薄角度而言,发行可转债优于非公开发行股票,且可转债利率一般低于普通公司债利率,筹资成本相对较低。
老挝年产三十万吨化学浆项目稳步推进,成本低廉预计项目盈利丰厚随着林地价格、人工等成本高企,以北美和北欧为核心木浆产区的传统行业格局动摇,南亚、拉美地区作为木浆新兴产区迅速崛起。南亚地处热带利于林木生长的雨热资源丰富,中期成本低廉。老挝具备丰富的林木资源、投资环境和政策支持,尤其在自然资源方面,常年青森林面积占比较大,土地资源丰富,公司林浆纸供应链完善有望获得丰厚利润。
各项业务超预期亮点多,业绩有望踏上新台阶,维持买入评级
基于溶解浆价格中枢上行,老挝项目建成投产、包装纸产能未来三年逐步放量,文化纸维持2016 年盈利水平假设,我们认为公司净利润有望保持高速增长。文化纸价格受市场供需格局以及成本推动持续加成涨价,吨纸盈利有望扩大。预计2017-2019 年公司营业收入分别为175.31、208.51、244.61 亿元,归母净利润分别为15.39、19.65、25.35 亿元,当前股价对应2017 年10.61xPE,维持公司买入评级。
风险提示
主要纸种价格大幅回落, 溶解浆涨幅低于预期。
龙元建设(600491)调整定增方案事件点评：调定增方案更易过会 PPP订单爆发促业绩腾飞
本报告导读：
公司调整定增方案并删除补充流动资金0.77 亿元的计划，募资全额投入在手PPP 项目符合资金脱虚向实的导向更易于过会。公司推行PPP 平台战略有望迎业绩/估值双升。
事件：
公司调整定增方案：发行股份/募资总额分别由不超过2.9 亿股/31.1 亿元调整为不超过2.8 亿股/30.3 亿元，删除补充流动资金0.77 亿元的计划。
评论：
维持增持。践行PPP 平台战略的公司在手PPP 订单超420 亿元且持续爆发，募资到位将助推在手PPP 订单加速落地，全年业绩高增确定性高，维持预测公司2017/18 年EPS 为0.46/0.65 元，同比增速66%/42%,考虑定增摊薄为0.37/0.53 元，维持目标价14.2 元（37%空间），对应2017 年31 倍PE,增持。
定增方案删除补充流动资金计划利于加快通过审核，股价倒挂4%安全边际高。1）2016 年6 月，证监会发布新规要求上市公司定增募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。公司调整定增方案后募集资金全部投向在建PPP 项目，符合监管层鼓励资金脱虚向实的导向。2）定增价格10.74 元/股与目前股价倒挂4%,安全边际较高。
PPP 订单规模庞大且持续爆发，业绩兼具高确定性和高成长性。1）2016年新签订单377.5 亿（+54.4%），其中PPP 订单223.8 亿（+192.5%），订单收入比2.6 倍；2017 年Q1 新签订单48.8 亿（+37.5%），其中PPP 订单19.1 亿（+49.1%），我们预计今年新签订单将达600 亿元（+58.9%），PPP 订单400 亿（+78.7%），订单持续高增；2） 我们预计今年公司PPP 收入约50 亿，按7~9%净利率测算将贡献3.5~4.5 亿净利，按中位数估算总净利将达6 亿（+72%），基本面超强。
人才优势明显保障PPP 平台战略稳步推进：规模大/领域宽/业务链长。1）公司旗下子公司龙元明城员工超70 人，包括多位基础设施投融资经验丰富的权威人才，依靠权威的人才优势持续推进PPP 平台战略；2）PPP 规模大：累计新签PPP 订单420 亿元（全部为财政部入库项目），叠加今年后续新签部分将近700 亿，规模优势明显；3）PPP 领域宽： 从传统基建向文旅/流域治理领域拓展空间大，先后中标博山区五阳湖旅游基础设施建设PPP 项目、天柱县鉴江小流域综合治理 PPP 项目；4）PPP 业务链长：积极研究布局PPP 资管业务，PPP 项目ABS、收益权转让等后端业务有望逐步落地。
利率上行对PPP 项目推进扰动有限，超强基本面叠加多重催化公司估值上行空间值得期待。1）公司PPP 项目回报率大多敞口模式（跟随基准利率浮动），且高入库率使得融资成本更低，利率上行影响有限；2）PPP 条例初稿完成并有望加快推出/财政部拟推出第四批PPP 示范项目/PPP 项目ABS 两年运营期要求可能放松等多重催化，公司作为PPP 平台估值空间值得期待。
风险提示：定增进展不及预期、PPP 订单拓展及落地不及预期等。
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