本文作者为光大证券研究所策略分析师 牛鹏云
　　4月中旬以来，国内资本市场经历了一轮较明显的凄风苦雨。不单单是股票市场，债券市场、商品市场都经历了较大幅度的下跌。由于A股国有大银行股票在此期间不但没有下跌，还略有上涨，所以市场的实际凄惨程度要比上证指数所表达的程度厉害一些（可以参考中小板指数、创业板指数、万得全A指数、中证500指数）。债券市场下跌程度一点也不比股票市场温和：标杆10年期国债到期收益率已经从4月中旬的3.3%左右上升到3.7%附近。国内商品价格的南华期货指数也从1300点跌到1200点附近（参考国内黑色系商品价格也一样）。总之，过去1个月来，国内资本市场不仅仅是“股债双杀”，而且是“股债商品三杀”，呈现给投资者的感觉就是——无处可逃！

　　奇怪吗？国内资本市场近期的表现并不奇怪。今年早些时候，笔者曾经专门讲过一个概念——资本市场的条件，用M2增速减去名义GDP增速。实际反映的思想很简单，就是总体社会流动性减去实体经济的消耗流动性，剩下的就是资本市场的流动性边界。由于2017年名义GDP将大幅度提升，而M2增速依然在11%-12%左右。很显然，2017年资本市场的条件不仅不如2015年，也不如2016年。从某种意义上讲，当社会流动性总体一定的前提下，微观企业的现金流量、利润和资本市场的流动性确实存在一定的竞争关系。一个表达为企业的盈利（EPS），一个表达为资产价格的估值（PE），而资产价格往往更和PE相关。顺便说一句，近期刷屏的奥马哈巴菲特股东大会上，巴菲特再次表达了他几十年不变的观点，股票价格仅仅和利率相关（把盈利都抽象掉了）。

　　近期资本市场的较快下跌，原因市场上的分析、解释已经汗牛充栋了。笔者也完全同意，这里同样也事后诸葛亮地说两句。简单地说就是资本市场的严格监管下的解杠杆预期，和基本面数据显示的情况其实关系并不大。打个比方，有点类似猎人举起枪站在树下，实际并不需要开枪，后果已经是鸟兽散了。现在的情况大致就是如此。在政府高层做出了去杠杆、防风险的决策后，一行三会以最快的速度做出了具体落实。央行明显收紧了货币，将表外理财纳入MPA考核。各种监管文件密集下发：银监会重点监管同业理财，把表外理财赶回表内；证监会呢，继续清理、规范”券商资管”的资金池业务，证监会对各个市场大鳄开出动辄上亿元的罚单、遏制基金子公司、“券商资管”的通道业务；保监会呢，继续规范保险资金投向资本市场，规范保险资金举牌上市公司（比如近期对安邦保险公司的处理决定）。因此，不仅是货币条件不佳（实际2017年年初就可知），监管环境对市场也不是太友好。市场心态发生了很大的变化，实际根据笔者了解，银行的委外资金撤离市场的金额并不大。这两天，某著名卖方宏观大佬在机构投资者路演时，认为目前基准利率和市场实际利率（公开市场业务、MLF什么的）偏离已经过大，建议调高市场基准利率。几经传播，变成央行即将加息了！这，就是人心，就是市场。

　　市场已经跌下来了，多说无益。一个有意义的讨论是：暴风雨过后，哪个资本市场子市场（股票、债券、商品）的反弹更加坚实，更具备宏观意义上的可理解性？笔者接下来就尝试回答这个问题。先上结论，笔者相对看好债市后面的反弹。

　　先来看股票市场。目前上证综指PETTM大概在15倍左右，2017年净利润增速预期大致在25%附近；创业板市场指数1750点，PETTM大概在38倍左右（已经回到当年牛市起点600点附近的估值水平），2017年净利润增速预期大致在8%附近。和2016年年初熔断时候比较一下，可以发现：创业板的性价比和当时相仿（彼时PETTM52倍，盈利增速预期46%），上证指数的性价比与当时的2638点也相仿（彼时，上证指数PETTM12.5倍，盈利增速预期大致为零增长）。但如果看流动性，目前的10年期国债收益率在3.7%附近，而2016年年初2638点时10年期国债收益率在2.9%附近。因此，目前股票市场的情况实际比2638点可能还要困难一些。

　　再来看商品市场。笔者以为：商品市场的情况恐怕也不容乐观。随着5月份房地产政策的进一步收紧（房贷利率逐步提高），国内房地产行业的销售增速预计将呈现下降趋势；PPI4月份环比已经开始转为负值增速，微观企业补库预计将进入尾声。4-5月份，国内多家股份制商业银行甚至停发贷款，可以预见，下半年经济增速不容乐观，商品市场向上可能是缺乏系统性动力。除非印度经济出现超预期的增长，否则2017年商品市场可能牛市难现。

　　债券市场是相对最具备反弹基础的市场。首先，去杠杆、整顿同业负债受伤最严重的就是债券市场，因而反弹的内在动力也就最足；其次，目前10年期国债收益率3.7%左右的水平，近期还出现在2012年年底和2014年年底。而彼时的经济增速、CPI水平、工业增加值增速、固定资产投资增速都较目前强劲一些；第三，考虑到微观企业的ROE水平，利率水平继续上行也是实体经济无法承受的。虽然，今年资本市场总体的条件都不太乐观，但相对而言，3.7%左右的10年期国债要比3000点左右的A股股市更值得博弈。（牛.鹏.云.资.本.市.场.观.察）