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作者：李策
本期《首席对策》为大家请到的是在业界有“中国上市公司治理之父” ，目前是国务院国家制造强国战略咨询委员会委员的胡汝银教授，从1997年起任上海证券交易所研究中心主任、上交所首席经济学家，是中国金融学会学术委员和常务理事、亚洲公司治理圆桌会议核心成员、上海市政府特聘决策咨询专家、国务院特殊津贴专家、中共中央直接联系专家，1994年至1996年先后担任多家上市公司高层管理人员，上海证券交易所博士后工作站站长与专业导师，两度获得中国经济学最高奖--孙冶方经济科学著作奖。
本期的专访，胡汝银教授为我们分析2017中国资本市场新格局。
对于当下中国资本市场的特点以及诸多板块轮动、行业涨跌背后的逻辑，胡汝银在《首席对策》中点名要害：“中国资本市场仍然是一个新兴+转轨的市场，供求仍然严重失衡，以散户为主，散户和政府之间有一个密切的互动关系，因此政府会根据市场的涨跌情况，尤其是大涨大跌的时候，会出来加以干预，因此我们称之为“政策市”，从背后来看，它主要是政策驱动，资金驱动，然后是大家的情绪驱动。最主要的表现就是板块轮动，炒概念。”
正如胡教授所言，上周的监管风暴是制约情绪走向的关键，缩表、减税、券商资金池整顿、严打股市违规等全方位、多角度的调控成为诱发调整的因素，前三天指数均现窄幅运行格局，下方托底资金抵抗强烈；周五券商资金池分步整理的传闻成为致命性因素，部分场内资金出逃也加剧了人气的涣散，盘后的证监会发布会证明资金池业务的整顿只是原有监管的延续，劳动节后，在国际股市涨声一片，A股市场却出现重心连续下挫、投资者情绪异常低迷。
那么对于这两天围观热议的巴菲特股东大会，我们不禁反观现实，巴菲特的投资方法对于A股市场适用么？是否会因为水土不服，反而会使投资者在A股市场一败涂地？胡教授凭借几十年的监管研究经验及投资管理阅历，如此告诫广大股民：“价值投资在中国非常难，因为我们的市场还不成熟，市场没有效率，它没有出现优胜劣汰。 我们这个市场一直是有“五炒之风”，那就是炒新股、炒小盘股、炒绩差股、炒短线和炒概念，这“五炒”里面既有理性的因素，也有不理性的因素。然而，中国股民中散户占80%多，往往盲目非理性，成了“割韭菜”的对象。
最近监管加强，根据央行规范资管业务的指导意见，券商集合计划禁止开展资金池业务，同时要求公募产品不得份额分级，对于市场健康有序发展有积极作用。对此，胡教授在专访中强调：“根据市场运作的专业标准来进行市场的调节，是积极的，不能离开市场的基本面来调控这个市场，市场最终的发展是依赖于市场的效率，一个没有效率的市场，它涨高了，那就是风险。所以市场的本源，它的根本还是首先要能够准确地定价，没有准确的定价，稳定未必是一件好事情。
第一财经 李策：感谢您接受第一财经《首席对策》的专访，这两天各大网媒都在围观热议巴菲特股东大会，他的投资方法在A股市场适用么，先打一个问号。我们反观一下中国的资本市场，散户占百分之八十几，而且我们的机构投资者也是以做短线投机为主的，巴菲特的方法在中国会不会水土不服？您曾提到过中国的股民存在着人格分裂的问题，怎么理解？
首席 胡汝银：我想目前中国资本市场仍然是一个新兴+转轨的市场，这个市场的特点，尽管我们经过了这么多年的发展，但是它的供求仍然严重失衡，同时投资者结构，我们主要是以散户为主，另外就是散户和政府之间有一个密切的互动关系，所以资本市场发展的过程中间，政府和散户互动的结果就是明明在股市大跌的时候，散户都要要求政府出来救市，因此政府会根据市场的涨跌情况，尤其是大涨大跌的时候，会出来加以干预，因此我们称之为“政策市”，其实这个市场从背后来看，它主要是政策驱动，资金驱动，然后是大家的情绪驱动，情绪当然是大家入市也有一个周期性的变化，是这样一些特点。从我们这个市场运行的特征以及股票价格变化的情况来讲，包括我的一些博士后的研究，就是我们这个市场有一个板块轮动的效应，板块轮动效应里面，它主要是传达了一个什么样的东西呢？第一，我们还是炒概念，所以它板块是起涨起跌的，理论研究表明，这是市场无效率和行为金融学的非理性的一种表现。
第一财经 李策：如果坚持长期持有基本面好的个股明智么？
首席 胡汝银：其实在中国做价值投资是不容易的，需要非常好的专业知识。但是应该说随着市场的不断发展，随着供求平衡，逐步实现价值投资，应该是有一定的空间的。但是至于它会不会超越市场平均的基准，还是要看市场本身整体的效率。我们的市场还不成熟，没有效率，它没有出现优胜劣汰。
第一财经 李策： 比如前些天热炒的雄安概念股？
首席 胡汝银：雄安概念也是的，鸡犬升天，它没有非常深入地分析，大家就是盲目地炒作，它大涨，所有股票都涨上去了，跌，所有股票都跌下去了，这背后是有很大的问题的，我们投资的一些专业的技能，专业的标准都没有达到。再一个，如果我们资本市场一旦对外开放了，这个是风险很大的。所以从这个角度来讲，价值投资在中国不现实，因为市场没有效率，它没有出现优胜劣汰，在中国有人研究了，根据比较严谨的来分析，有一些长期财务表现比较好的，基本面比较好的公司，它还是跑赢了大市，跑赢了一般的股票，但是这个实际上是需要非常好的专业知识，而中国的股票市场主要是散户，因为中国的散户，不严谨不专业，有一点人格分裂，比如说作为一个普通消费者，你去买衣服，去买蔬菜的时候，你会精挑细选，价格越低越好，但是成了股民以后，那就是希望股市天天向上，其实这是不可能的。
第一财经 李策：您根据多年在监管层及上市公司的管理经验、研究经验，把中国资本市场的特点概括为“放久必乱，乱则必收，收则就死，死则再放。存在着政府失灵与市场失灵，放松管制与强化管制，不断循环往复的这样一个周期。”那么我们现在看到的是货币政策趋紧，而且监管趋严，那么您认为目前的风险和机遇在哪里？
首席 胡汝银：我们这个市场一直是有“五炒之风”，那就是炒新股、炒小盘股、炒绩差股、炒短线和炒概念，这“五炒”里面既有理性的因素，也有不理性的因素。理性的因素是什么？有一些有很多资金的人，还有一些中介机构，他利用概念把这个市场做起来，他们自己可以有比较多的盈利。当市场投资者比较兴奋的时候，比如像2015年，那就是杠杆融资非常厉害，厉害的结果因为供求严重失衡，因此价格上涨离谱，而且我过去一直强调，股票的价格上涨其实是有两种上涨，例行的上涨，一种就是有基本面支撑的，比如说公司的盈利提升的，它的内在价值提升的，这种价值驱动性的上涨，那是非常健康的。但是如果我们假定是在它的内在价值不变的情况之下，通过不断的炒作，让股价越走越高，那就是风险了，尤其是超过内在价值越多，风险就越高。但是从理智上讲，在股票投资上有两种行为，一种就是稳固基础理论，主要是以有效市场理论为基础的，那就是关注公司的基本面，关注它的内在价值，这样一种投资相对来讲会风险小一点。另外一种就是所谓“大傻瓜理论”，这个大傻瓜理论就是不关注基本面，关注市场上的供求情况，关注价格未来的走势，不管它基本面如何，只要预期它价格会上涨，内在价值离的再远，他们都会进去，有很多人在这里面有过度自信。所以这和行为金融学里面分析的是比较一致的，我们有很多投资者都是这样的投资者，因此他们往往变成了一些大户，一些其他人“割韭菜”的对象，损失很惨重。
现在机会在什么地方呢？现在中国证监会正在逐步让更多的公司上市，通过更多的公司上市，第一，来支持实体经济的发展，支持有真实融资需求的上市企业的发展，IPO企业的发展。第二，通过这样一个上市节奏的放松、加快，可以逐步缓解市场的供求不平衡。现在中国资本市场上上市公司IPO排队很长，这在国外是没有的，它背后的原因其实很简单，那就是供求不平衡，供求不平衡背后的原因是价格不平衡。如果你把价格调下来了，它供求会失衡，但是我们有一个改革的先后顺序问题，你只有把供求数量放开了，价格才能调整到位，如果供求数量没有真正的完全放开，把价格先放开了，这个就会导致以前所说的“三高”，高超募、高市盈率等等，出现这种现象。所以现在加快IPO市场的，适当的调快它的发行节奏，对市场的长远健康发展来讲是一件好事情。所以在这里面它也会有一些机会，但是目前来讲，这会是一个缓慢的，不可能是一蹴而就的，一个慢慢的渐进的改善的过程。
第一财经 李策：发展多层级资本市场是我国证券业改革的一个方向。可否向我们透露一下，战略新兴板是否还在议程上？是否有替代战略新兴板的交易市场正在谋划中？
首席 胡汝银：当时上海证券交易所的同事们提出战略新兴板这个概念是一个很好的概念。
第一财经 李策：它的初衷是什么？
首席 胡汝银：初衷实际上是有两点，第一点就是通过战新板来为战略新兴产业的这些企业，所谓“四新”这些企业提供比较好的上市通道，来真正赋予我们经济的转型升级，来鼓励“双创”，来为中国经济结构的调整，为中国经济增长模式的转型提供支持，所以这是一个非常好的概念。那么到现在为止，它实际上是被搁置了，这个搁置我个人觉得是一个非常可惜的事情。今后能不能继续走下去，从目前来讲还看不出来有一个答案。但是我觉得我们看美国证券市场上在纽交所，美国有两大交易所，一个是纽交所，一个是纳斯达克证券市场，纳斯达克证券市场以前一直是定位为高科技企业，新经济企业，但是其实过去这些年来，在纽交所上市的高技术企业的数量并不比纳斯达克证券市场少，正因为这两个交易所都能够与时俱进的来提供这样一种金融服务，IPO服务，因此美国的经济，包括它的创新是最有活力的。所以未来我觉得不管有没有战新板，上海证券交易所到最终都应该来为这些创新型的企业提供融资服务，提供非常好的融资服务。另外，从一般的投资者的资产配置角度来讲，从整个社会发展角度来讲，都需要这样一种转型。
第一财经 李策：我们的金融改革和资本市场的困境的突破，肯定不是多一个板能够解决的，那么 您认为最根本的症结在哪里？
首席 胡汝银：我觉得中国资本市场其实它有几个层面的问题需要解决，比如说宏观层面上面的，我们过去货币供应过度，货币供应过度里面包括贷款过度，贷款过度以后导致投资膨胀，导致很多行业产能过剩，甚至出现了全行业亏损这样一种状况。那么这种状况直接对上市公司的业绩影响就是很多传统行业的上市公司都全行业亏损，这个在美国，美国的产业组织是非常有效率的，是没有的。因为美国相对来讲，它的宏观政策，格林斯潘，他曾经被称之为“金融的沙皇”，曾经是被人评价很好的，后来有人就说他是最糟糕的央行行长。其实过去这些年来，我们有些东西比格林斯潘有过之而无不及，我们货币供应太多。
第一财经 李策：货币放水太多，现在是稳健偏紧？
首席 胡汝银：对，放水太多。
第一财经 李策：所以现在要防止大水漫灌。
首席 胡汝银：防止大水漫灌，另外，美国次贷危机之后，它是快刀斩乱麻，让短期的调整短痛，迅速到位，能够壮士断臂，我觉得这种精神应该学习的。我们有时候讲为什么有经济周期，为什么会有经济的向下调整？这个调整有什么作用呢？它就和自然界，我们有白天和黑夜一样，一个人不可能24小时都工作，24小时都工作，一定是过劳死的，所以我们有白天，也有黑夜，我们需要工作，也需要休息。经济其实也是如此，所以它有繁荣，有箫条，这个箫条不是坏事情，箫条就是说它的经济出现了泡沫，它没有新的增长动能了，因为它需要停下来歇一歇，这是一个非常正常的现象，是一个健康的现象。凯恩斯主义有很多东西是不合理的，我们一定要消除这样一种下行来保持稳定，那就等于是那个人已经非常累了，你还要让他去工作，那最后经济就越来越失调，资源错配越来越严重，最后的结果就可能导致你经济很脆弱，公司盈利很糟糕，金融市场也很脆弱。所以我个人觉得，我本人也是经济学家，但是我们现在有很多所谓经济学家，他们都没有研究好这样一个东西，没有认识好这样一个东西。
第一财经 李策：对，《易经》中讲：物极必反，水满则溢，月盈则食，要穷则思变，所以我们在改革，抑制房地产泡沫 防范金融风险，目前监管加强，股市要维稳，有观点认为为了防止暴跌，就要防止大涨，股票行情还会长时间徘徊在3000点左右，您赞同吗？
首席 胡汝银：我觉得国内的市场散户和政府之间有一个密切的互动关系，因此政府会根据市场的涨跌情况，尤其是大涨大跌的时候，会出来加以干预，因此我们称之为“政策市”，此外投资者应该在游泳之前学游泳，做足功课，对上市公司要加以研究，那些不诚信的上市公司，那些风险很大的公司，你要知道它的风险在什么地方，不要去盲目投资，一定要清楚，即使你去投机，你也知道这个公司投机的风险在什么地方，否则你就很容易变成“割韭菜”的对象，所以投资者应该像很多做企业的企业家一样，不熟不做。还有就是我们去买菜买什么东西，你是精挑细选，一定要有非常严谨的这样一些东西。中国的股市运作，中国的市场是不成熟的，就这一点而言，政府在这里面为了促进市场的健康运作，应该要做到几点：第一点就是要根据市场运作的专业要求、专业标准来进行市场的调节，而不只是按照更高层的指示、意愿来调控这个市场，不能离开市场的基本面来调控这个市场。所以市场的本源，它的根本还是首先要能够准确地定价，没有准确的定价，稳定未必是一件好事情。所以市场最终的发展是依赖于市场的效率，一个没有效率的市场，它涨高了，那就是风险。
第一财经 李策：对于大资金操纵价格，内幕交易这些现象呢？
首席 胡汝银：证监会最近在比较关注对这方面问题的监管，这是一个积极的现象，因为现在人工智能、大数据，很多技术，包括证监会的执法的到位，这些东西都是大有改善的空间的，长期以来，这个市场还是有一批人在那儿利用不同的账户，在疯狂地炒作一些股票，甚至和上市公司勾兑，证监会最近公布的一些案例，对这样的一些案例进行查处，我觉得这是一个非常好的事情，今后应该对这方面进行更加严厉的监管。因为我们有很多散户盲目投资，所以他变成了这些资金大户的“割韭菜”的对象，当然散户也应该吸取教训，但是问题是我们有很多散户在前赴后继地被“割韭菜”。所以我觉得有时候他不能吸取教训，其实我们也可以学香港，香港早期有很多人亏了钱以后，政府没有什么其它的救市的措施，所以他们只好自己跳楼了，因此他们经过了几次大的暴跌以后，他慢慢就会知道这个市场是这样的，他不能盲目去炒作，只有他自己去在乎他的钱，自己去洗心革面，这个市场的弊端才能不治而愈，所以讲什么投资教育，讲什么其它东西，投资教育固然重要，但是最重要的是投资者自己要去学习，自己去变得更加聪明，而不是变得更加盲目。所以市场的净化是一个逐步演化的过程，政府不可能包办一切，而且在很多情况之下我们可以发现，政府官员并不是无所不能。
第一财经 李策：A股没有明确行情的时候，大家会想到炒港股，但是港股没有涨跌停板，似乎风险更大，我们投资者应该这么利用好深港通 沪港通这样的投资渠道？
首席 胡汝银：沪港通，香港市场是一个和大陆不一样的市场，尽管有人说香港市场现在也A股化了，但是它是一个以机构为主的市场，所以到香港去投资一定要做好功课，要了解那个市场的特点，了解市场价格变化的特点，比如说香港是不可能去炒概念的，炒绩差股也是没有空间的，当然欧美一些大的资金，他们影响力比较大，你就应该了解那个市场的规律，要做好自己的功课，这是你自己的钱，只有你自己才能够救自己。
第一财经 李策：是不是您不建议散户投资者自己选股，而是交给机构操作，比如说去委托第三方财富管理公司，让机构来理财？
首席 胡汝银：我个人认为，机构也是差异化很大的，分化很大的。要选真正靠谱的机构。(.一.财.网.)
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