【引言】
　　新公告出炉，历时一年多的万科控制权之争，终于可以作一个实质性的剖析。

　　【正文】
　　上海，春分时节，多有雨水，乍暖还寒。微信上还多是两会后政策解读的财经帖子，要不就
　　是关于萨德装置争端可能一触即发的世界局势的新闻。我们当然希望世界太平、中国强盛。

　　所以，自觉回到与职业有关的资本市场，万科控制权之争，因为有了新公告，历时一年多，绝对充满戏剧性色彩的事件，在我看来算是尾声了，也终于可以作一个实质性的剖析。

　　两则消息是：2月20日财经新闻称，万科近日召开“2017年目标与行动沟通会”，会议认为股权事件尽管还未完全解决，但局面已可控，即将到来的董事会改选将不会影响万科稳定，支持万科管理层的股东将占多数。在这次高层会议上，万科管理层抛出了一个颇具野心的计划，它直指万科未来十年的发展方向。这份简称为“万亿大万科”的计划除了提振管理层信心外，也将有助于缓解万科股东多年来对万科盈利能力与市值较低的不满。

　　3月16日万科A(000002)晚间公告，公司股东深圳市地铁集团有限公司于3月16日与中国恒大集团签署战略合作框架协议，并与恒大下属企业签署委托协议，在协议生效起一年内获委托中国恒大集团下属十家企业所持有的万科15.53亿股(占总股本的15.31%)特定股东权利。自上述协议签署之日起一年内，地铁集团可行使公司共计29.38%的特定股东权利，为拥有公司表决权比例最高的股东。

　　刘士余定调宝万之争
　　如果没有对万科控制权归属的自信，万科管理层不会推出万亿市值计划；而学乖的恒大将投票权委托给深圳地铁，这是给万科管理层一个绝对的定心丸，因为深圳地铁是万科管理层在最困难的时候(2016年)找到的新东家。起先与宝能系站队一起炮轰万科管理层的原第一大股东华润把所持股份全部转让给了深圳地铁，现在新东家已经变成了真正的东家。

　　万科管理层与宝能系的万科控制权之争，就像拳击场上的拳击手，开打时万科傲慢、宝能苗头不足，搏击过程中宝能实力大彰、万科渐吃下风，最后中场叫停休息后，两个拳击手风格大变，不知是被服用什么药剂，宝能已经风光不再，万科管理层则像没有受过屈辱过一样，有了完胜的姿态。关心万科案例者、关心中国资本市场健康发展者，是否也有这般直观的感受？

　　其实，未必有人能预测到万科控制权之争会以这样的结局收场。2016年12月3日，证监会主席刘士余在中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会上发表演讲，部分讲话内容措辞罕见，词锋极为严厉。“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不
　　做坑民害民的害人精。用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。”一时间舆论哗然，坊间作各种猜测。证监会主席为何这样用词？或许是更高层面的意思。而保监会似曾一
　　度误判，最后才迅速改口。在2017年2月27日的全国人身保险监管工作会议上提出坚持“保险业姓保、保监会姓监”推动人身保险业持续快速健康发展。自此，万科控制权之争尘埃落定，姚振华们没有了翻盘的可能。

　　从2015年下半年开始，万科股权之争成为资本市场上最为引人关注的一幕大戏。如今，保监会对前海人寿及姚振华的处罚，标志着持续一年多的万科股权之争已进入尾声。一年半来，由宝能系发动的控制权之战，最终带出了央企股东，地方国资、中国恒大、万科管理层等多个主体的对决。期间宝能和万科管理层各有奇招，攻防不断，中国恒大的高调举牌也让股权争夺战变得更加复杂，恒大通过旗下投资公司将万科市值一度打到3200亿元。宝能及恒大通过旗下的保险资金在股市中采用高举高打、凌厉逼空类似私募基金的超短手法短时间获得巨额账面收入，完全违背了保险公司长线、稳健投资的原则，最终也受到了监管层的严厉处罚。

　　万科控制权之争落幕了，许多看客都觉得后劲不足，这个结果几乎没有人预测到，包括那些2016年还在大讲情怀与规则的独董们。去年日子最不好过的王石者们，今年或许在偷着乐；去年最春风得意姚振华者们，今年变成了市场禁入者；去年的三国演义、四国杀者仿佛靠举牌已将对方逼到死角，还有各自向主管及监管机关举报的乱战。但在刘主席的一通怒斥后，捕捉到玄机后又各自重新站队，如华润者、恒大者。这一切似乎后面有双神奇的手在主导着，而这种眼花缭乱，又似乎像是命运的捉弄，似乎赢的人并不光彩，输的人很不服气，看客们更是争论与解读不断，这是中国资本市场的经典大戏。这个案例可以讲三天三夜，可以拍成巨制大片，经历者、参与者、旁观者，都将在未来炫耀自己的这段历史。有价值的教科书，都不会放弃这个案例。

　　好公司与好股票需统一
　　而我们的解读，万科案例其实只想告诉你一件事，即上市公司应该追求好公司与好股票的统一。我们认为好公司的特征可以是：产品独特、持续增长、品牌优势等，好股票的特征可以是：流动性好、具有弹性、迎合风口等。

　　万科案例的起因，就是市场认可万科是好公司，但不是好股票(特别是在当时牛市的背景下)，所以姚振华们起先可能只想要恢复股票价值，况且保险资金多是万能险资金，本身就有成本，在资产荒的背景下，也只有优质的上市公司的股权有可能覆盖万能险资金的成本；后来举牌到一定份上，就演变成控制权之争了；王石们认为只有自己才能经营好万科，对举牌方竭尽挖苦讽刺之能，本质还是想在维持好公司上做文章，姚振华们则通过各路资管计划，继续高歌猛进，在大幅浮盈的基础上，为一雪被言语侮辱之耻，利用既定规则，不断敲打王石们，甚至提出罢免所有董事，直指万科已经被内部人控制，大股东无法依规行使权利，认为自己可以使得万科成为好公司与好股票，而过程中更有恒大者冲着潜在的好股票而来，在硝烟弥漫中，赚得大便宜。

　　而后保险资金举牌制造业上市公司成为风气，引起以董明珠为代表的企业家的强烈不满，甚至发出“资本如果成为中国制造的破坏者，他们会成为罪人！”的呐喊，这引起了高层的警觉，天平开始倾斜，随后大家又计算起宝能系的资管计划何时爆仓，于是央企与地方国企言和，姚振华的前海人寿被判定违规(蹊跷的是并不是针对举牌万科事件)，已经是第一大股东的宝能系在万科控制权上的进一步作为被一剑封死。

　　监管层要求的也是好公司与好股票的统一，其实是在向市场释放信号：股票的溢价需要公司业绩的长期支撑，而经营好企业不是财务投资者的任务与所长，需要企业家及其团队的努力，好公司还需要担负解决就业等社会责任，这与追求资本收益的资本方的初衷与着力点是不同的，于是情势突变，好公司的经营方突然成为事实上的保护对象。这个案例既包含了如何看宏观政策调控、如何看行业景气，也包含如何看企业微观作为，可谓是一应俱全。

　　其实追求好公司与好股票，是上市公司与投资者的一致目标，上市公司如果只追求好公司，就对不起投资者与股东，因为后者是溢价买你股票的。但凡认为企业的任务是经营好公司，可以不介意股价与市值的上市公司，都是不合格的，企业家一定会经历万科案例的前半段，
　　只可惜现在这样的公司还大把存在。而投资者与股东也要明白，好股票也要有好公司的支撑，即做到溢价协同，否则就是一时的好股票也走不远的。因此，在中国资本市场的背景下，上市公司要努力追求好公司与好股票的统一，也就是公司上市后的价值管理。

　　市值管理，也就是股东价值管理；而投资者特别是财务投资者，知道上市公司的股权资产是优质资产，但是它不单单靠资金推动，更有赖于公司的产品与服务，有赖于业绩的长期释放。所以，只要是上市公司，其实公司经营者与股票投资者的目标是一致的，都在好公司与股票的溢价协同上做选择与取舍。所有精彩故事的实质就在于此，不能简单地去用商业道德指责对方。目前而言，还没有出现过贵州茅台第二，它是好公司与好股票统一的范例。而万科现在的股价走势，或许也表明万科案例的所有参与方对已成定局的万科结局并不服气。

　　作者系上海融客投资管理有限公司董事长