辉山乳业的“黑色星期五”虽然已过去几周，但整个事件仍在持续发酵。关于辉山乳业财务造假、资金挪用、高管失联等负面消息纷至沓来，而各类关于辉山被收购的消息不绝于耳，近日董事会成员的陆续离职也为辉山陡增更多不确定因素。

　　从目前披露的2016年乳企财报来看，布局上游的乳企业绩仍旧低迷，现代牧业2016年年年报显示，综合亏损约7.42亿元，较上年盈利3.21亿元转亏；原生态牧业年报显示2016年度净亏约8856.9万元，较2015年纯利6617.3万元转亏。业内人士认为，奶价的低迷和上游高成本使得这一现象在短时间内恐难改变。

　　辉山命运几何？

　　3月24日午间，半小时股价暴跌85%，瞬间蒸发322亿港元的辉山乳业吸引了整个中国资本市场的目光，对于这家从牧草就开始布局的乳品企业的资本运作究竟发生了什么，目前仍未有定数，但对于试图接手辉山乳业的声音却不绝于耳。

　　据媒体报道，先后传出有菲仕兰和蒙牛试图收购辉山的消息。菲仕兰方面回应《中国经营报》记者表示，目前并未有此计划。至于蒙牛方面，蒙牛总裁卢敏放的说法则更为隐晦：“蒙牛的任何增持或并购都要出于战略上的考量。如果未来在战略上有需求，我们会对国内的乳企予以关注。”蒙牛公关则回应称，一切以公告为准，没有什么可以透露的。辉山方面在接受记者采访时表示，对于诸多收购的传闻不做回应。

　　乳业分析师宋亮认为，如果没有收购现代牧业，蒙牛收购辉山的可能性非常大，但是蒙牛刚刚完成对现代牧业的收购，是否还能消化辉山乳业很难说。

　　随着危机的发酵，辉山乳业高层的变动也逐渐成为新的关注点。3月31日，公司的4名独立董事辞任；4月5日，另一名执行董事徐广义也宣布辞任。截至发稿，辉山的董事成员仅剩4人，其中包括整个事件的另一个核心人物——葛坤。在事件的伊始，关于负责监督管理公司及附属公司(集团)的财务和现金业务的副总裁葛坤就有诸多传言。辉山方面发布公告证实，葛坤确已失联，最后已知的出现地点为香港，辉山方面已向香港警方提交失踪人士报告。

　　对于高层的离职影响，香颂资本执行董事沈萌告诉记者，辉山离职的基本都是独立董事， 所以不会影响辉山日常运营。但此次相继曝出的浑水报告问题和资金链断裂问题，独立董事对大股东与内部董事的制约和制衡都负有一定的责任。执行董事兼副总的失联，不仅不会解决或转嫁任何风险，还可能会对彻底厘清辉山的融资规模带来一定的困难，拉长了重组和融资的周期。甚至对于一些问题澄清和解决造成障碍，易引起外界的各种猜测和质疑。

　　高层的变更和震动使得辉山的大厦显得摇摇欲坠，辉山乳业董事长杨凯仍在为资金链而奔波，在这场危机中，从召开偿还贷款的董事会议，到近日安抚债权人，杨凯试图力挽狂澜使辉山走出这次危机，虽然有《香港法院拒绝冻结本公司香港资产的申请》的好消息，但杨凯面对的是150亿元的资金链缺口。

　　目前辉山乳业的负债状况到底如何？根据媒体报道中债权人透露的信息显示，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。然而，时隔不到三个月，3月23日，本是为辉山争取融资时间的辽宁省金融办债权人大会却曝出，董事长杨凯披露的公司负债已高达418.82亿元。在总资产变动不大的情况下，公司的总负债却激增200亿元，这些债务从何而来成为悬疑。

　　根据此前曝光的辽宁金融办的维稳会议，涉及辉山债务的金融机构共计23家。截至目前，已经有5家银行公开了其向辉山乳业或其相关公司的贷款。中国银行作为已知授信金额最大金额共计33.4亿元，九台农商行有18.3亿元人民币，招商银行有4040万美元(2.78亿元人民币)，农业银行1.1亿元和1.5亿港元(合计2.43亿元人民币)，浦发银行6.8亿元。平安银行通过股权抵押有21.42亿港元(18.99亿元)。其中，九台农商行的最大股东亦是辉山乳业董事长杨凯，但上述银行均表示目前辉山暂未出现利息逾期的情况。交通银行董事长牛锡明对于辉山债务的问题直言：“一分一毫都得要！”

　　董事长杨凯早在事发之前的3月23日就表示要引入战略投资者，融资150亿元来缓解当前资金链危机。截至记者发稿，辉山股权的“接盘侠”还未出现。

　　“被收购不一定是辉山的最终结局，但强有力的投资方甚至政府的扶持是辉山走出危机所必需的条件，辉山已经孤木难支。”中北蓝海营销策划机构首席运营官王子恒告诉记者。杨凯通过冠丰持有辉山乳业约70.76%的股份，但几乎全部用于贷款质押。据香港联交所资料显示，在3月24日，也就是辉山股价暴挫的当日，杨凯控制的冠丰在场内出售近2.51亿股辉山乳业股份，相当于公司已发行股本约1.86%。虽然杨凯一再强调会有新的投资机构介入缓解辉山的危机，但截至目前仍没有关于新的战略投资者的介入以解决资金问题的消息。

　　虽然资本市场谜云重重，但根据多方媒体的实地勘察表明，辉山的生产基地仍在正常运转，这似乎也是诸多业内人士所希望看到的：“不希望这次辉山的资金危机波及到已经十分脆弱的中国乳业的发展。”

　　上游乳企重资产模式待考

　　“我们用近十年时间解决了原奶的品质问题，但付出的代价是高昂的。”宋亮如是说道。根据已经披露财报的乳品企业来看，从上游布局奶牛养殖的乳企无一例外，净利润都处于下滑的态势。其中，现代牧业和原生态牧业较去年同期由盈转亏。

　　辉山的财报统计显示，自2013年至2016年9月的三年半时间内，通过银行贷款及其他借款所得款项为280.54亿元，首次公开发售融资61.69亿元，扣除还款金额150.5亿元，三年半中累计净融资超190亿元。

　　然而，通过购买物业、厂房及设备付款(修建建筑物)共计花费 59亿元；租赁预付款项(买地)44亿元、饲养犊牛及育成牛付款(买牛)39亿元；付利息及赎回自身股份36亿元，其他17亿元(以上项目合计196亿元)，截至2016年9月，辉山乳业此前融资已经耗尽。

　　截至2016年9月底，辉山乳业毛利率为51.7%，同比增长2.3%。公司业务模式覆盖整个乳品产业链，包括苜蓿草、辅助饲料的种植和加工及精饲料的加工，奶牛养殖等。浑水做空辉山的源头是认为苜蓿种植存在作假。浑水的证据是一张在辉山的生产基地中发现了美国进口苜蓿的照片，由此认为辉山的苜蓿养殖存在造假j，并大量外购苜蓿的嫌疑。2016年12月16日辉山针对做空报告的回应，首次承认了存在进口苜蓿的事实，但称进口苜蓿只是为了外购作为过渡期的补充饲料供应，两者的说法差距甚远。

　　对此，乳业专家王丁棉认为，浑水针对辉山的做空，是由于辉山远高同行的毛利所引起的，而辉山对自身超高的毛利的概括仅仅是自产苜蓿。但苜蓿在中国并不是高利润作物，辉山在解释高毛利的因果中，披露的信息仍过于模糊。

　　相比其他布局上游的乳企，辉山引以为豪的乳制品垂直业务的资金缺口显得尤为明显，从上游苜蓿草场的种植，到下游持续加码的产品营销都需要大量资金的投入，这也使得高层以质押股权等措施获得更多资金运转整个上下游的产业。

　　宋亮告诉记者，辉山的资金链危机是布局上游乳企的一个缩影，前期过高成本的投入，而营业收入和毛利较低、市场份额占比小，最终导致的就是资金链的紧张。在2016年，原奶价格的低迷更使上游乳业雪上加霜，而在2017年这一现象一时恐难改变。

　　此前，同为布局上游的现代牧业也遭遇了对赌协议失败的危机，协议规定如果现代牧业股票价值低于3.08亿美元，现代牧业就必须补偿价差。然而现代牧业的股价一度跌至1.21港元/股。与此同时，2016年现代牧业也面临持续的亏损，这使得现代牧业在上游大牧场的布局以及资金链遭遇了质疑和危机，但随着蒙牛的介入和出手，现代牧业也从这场对赌协议的危机中脱身。

　　对于上游乳企的困境，王子恒分析认为，目前对于上游乳企来说处于一个尴尬的过渡期，一方面，国家鼓励和扶持大型牧场的发展，并通过一系列政策和法规对复原乳和鲜奶的产品进行区分；另一方面，国外低廉的大包粉仍在威胁着上游乳企的生存，进口大包粉的波动会对这些生产成本高昂的上游牧场造成巨大的冲击和影响。

　　“大部分上游乳企都在亏损，但仍在坚持的原因就在于未来政策的导向是有利于其未来发展的，但正因为如此使得很多上游乳企布局的盘子太大，导致了资金链的动态循环脆弱而敏感。”王子恒说。