在涨价以后，今年的政策环境发生巨大变化，央行开始收紧货币，过去货币政策受制于经济和通胀目标，但今年受到新的因素影响，美国加息开始影响中国货币政策。要保持汇率稳定，我们可能要被迫跟着美国加息。

　　另外，要关注最近正在发生的金融去杠杆。10.5%的广义货币M2增速跟我们感受完全不符，过去一年一二线、三四线的房价都在上涨，其实是因为商业银行同业业务扩张迅速，使得真实货币增速超过M2，核心是银行创造了过多的货币。目前新增的银行已经接近一半类似于影子银行，风险巨大。金融去杠杆是好事，能够主动释放风险。目前整个监管政策会使得银行增量上开始缩表，这个缩表影响最大的是房地产市场。

　　如果今年紧缩货币同时金融去杠杆，那么今年的汇率和房价应该会有一个相反的走势：汇率稳定，房价会有一个见顶回落的过程。

　　今年最好的做法是短期现金为王。由于美国加息，央行政策还在收紧，从今年4月份开始股债商品都在下跌，只有货币类资产收益率是最好。

　　为什么欧洲股市也涨了？貌似欧洲什么都没做，但他们这几年把金融行业做小了，其实减轻了经济的负担，而我们的金融业做得太大了，房价太贵了，企业的负担就太重了。如果我们要稳住经济增长，希望下一次经济增长不是靠货币、地产驱动，而是靠改革和转型驱动。

　　以下是姜超演讲的全文，以飨读者

　　特别荣幸参加中国基金报的活动，因为在座很多都是我的老朋友，今年我们的观点，心里有点忐忑，不太愿意出来讲，因为大家都比较喜欢听比较积极的报告，我们这个报告的名叫《繁荣的顶点》，我觉得也还是很积极，因为还是讲繁荣，只是在顶点这么一个位置。确实，目前宏观上分歧比较大，到底是一个新周期的启动，还是在一个顶点上。

　　刚才邓总讲的东西对我启发也很大，现在人工智能崛起以后，到底我们作为基金经理、研究员还有什么价值？其实，我作为宏观研究员，就像一个算命先生，天天算大类资产配置里面哪一块有超额收益。

　　过去我们一直在努力做推荐：2014年，我们看好债券市场，因为我们认为零利率是长期趋势，当时的高利率肯定要往下走；2015年，我们推荐股市的机会，因为央行在2014年年底降息，钱很可能会流向股市，当时讲拥抱金融泡沫大时代；2016年也是非常精彩的一年，刚才朱总也讲到茅台，在16年初大家都忘记了茅台也是可以涨价的、中国的通缩可能会变成通胀，去年最大的变化是中国通胀预期的出现，钢铁、煤炭，包括消费品、房价都出现非常明显的上涨，去年是通胀全面升温的一年，我们写一个报告的名字是《小心滞胀》，要以通胀为主线配置资产，主要配置实物类资产，包括房地产、商品、黄金等。

　　今年我们也特别想写一个报告来推荐机会，因为我们的任务是给大家推荐好东西，只要大家买股票、做交易，我们券商就可以赚钱，但是后来我在想，过去我们在那么多市场，债市、股市、房地产等，有那么多超额收益，这时候是不是应该反过来小心一点？

　　杠杆大幅上升

　　到底中国经济在过去一年发生了什么变化？我们看到宏观指标，GDP的增速到了6.9%，是一年半的高点，工业增速也出现了明显的跳升，是不是有一个新的故事？但从宏观上来看，还是熟悉的配方、熟悉的味道。

　　过去一年，在工业领域所有指标出现了明显的好转，而好转主要来自两大动力：第一个是基建，基建跟过去的区别在于去年政府相关的融资已经超过10万亿，简单算一下，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债；第二个是去年房地产市场非常繁荣，但和以往不一样，以往居民靠存款去买房，去年主要靠贷款，中国居民新增贷款第一次超过新增的存款，天量信贷支撑房地产，单纯商业性的房贷接近6万亿，公积金贷款2万亿，地产相关的融资总计也有10万亿规模。

　　所以，总的来看，去年经济确实稳住了，但还是熟悉的配方、熟悉的味道。经济增长一共花了多少钱？去年银行一共增加了30万亿的资产，有25万亿全是国内的信贷资产。将经济做简单对照，我们可以发现，在过去十年里面中国每年新增的经济总量没有大的变化，去年是新增了5.5万亿GDP，但是我们所使用的货币发生了指数式的增长，去年投入了30万亿货币，一共创造了5万亿GDP；早在07年时我们每年的新增GDP就在5万亿左右，而当时只需要投入7万多亿的融资。

　　这事情发生的本质是什么？我们理解经济增长中非常简单的逻辑，经济增长的动力无非是人、钱、技术，但是从2011年开始，中国年轻人口的数量出现了一个拐点，人口拐点出现以后，技术进步短期比较平稳，所以每一次“稳增长”必然要投入更多的货币。去年经济增长稳住了，代价是各个领域出现了非常明显的涨价，包括在商品、房地产等部门。

　　货币持续收紧

　　去年的货币放松导致了涨价。而今年的政策环境跟去年相比发生了巨大的变化，第一个感受是今年央行货币政策明显在收紧，但收紧也和过去不太一样，因为今年国内经济数据虽然比较好，但是物价已经开始回落。3月份，我们发现CPI已经降到1%以下，今年商品价格开始回落，CPI其实没那么高，但是央行在今年2月、3月连续两次提高了金融市场政策利率。但这次的“加息”和以前存在很大区别，中国过去整个货币政策主要跟随国内的经济和通胀的目标，但是很显然今年利率上升和通胀短期回落是相悖的，这种情况下货币政策应该是受到新的因素影响，我们发现美国加息开始影响中国的货币政策。央行在3月份上调了利率，就在美国加息的第二天。

　　今年以来美国加息预期变化比较大，过去两年美国是每年年底加息一次，但是今年是3月份开始加息，按照美联储自己的预测，未来两年还会加息5次。同时美联储开始讨论缩表，这等同于出售长期国债，引导美国长期国债利率往上走。如果未来美国加息节奏加快，对中国有什么影响？我们发现，从纯历史研究的角度，逢7逢8的年份特别容易开启危机模式，比如97/98年和07/08年，好像都和美国加息有关系。

　　我们一直在想，大家担忧中国房地产市场那么多年，一直喊狼来了但是狼从来没有来过，那么到底这一次狼来了没有？

　　我在2005年进入这一行，当时从北京毕业到上海，上海的房价当时才几千块钱一平方，房地产刚好是在05、06年开始了十年的繁荣模式，过去十年上海等城市的房价涨了10倍。为什么房价每次都在涨？我们过去不是没有过调控，我们在07年加过息，10年也加过息，13年也发生过紧缩和钱荒，但每一次紧缩事后来看都是无效的，因为一旦房价开始下跌，经济开始回落，我们必然开始新一轮货币宽松模式。

　　为什么过去我们的货币想放松就能放松？因为过去十年，美国也一直处于放水的模式，中国货币宽松跟美国没有任何的矛盾。上一次美国加息发生在06年，06年美国上一轮加息才结束，之后十年美国一直在放水。但这一次却发生了变化，假如这一次房价真跌了，我们又一次想要回到货币宽松这条老路上，你会发现可能我们放松不了，因为美国还在加息、缩表。

　　大家可以看一下历史，几乎每一次危机都和美国加息有关，首先美国的宽松会诱发全球跟随宽松，而美国的紧缩会迫使全球都跟着美国紧缩，这次包括中国、印度等都开始了货币紧缩。如果未来美国加息节奏开始加快，中国的货币政策框架就跟以前不一样了，以前是以内政、经济通胀为主，这次多了一个变量，就是要考虑汇率问题。我们现在跟美国人谈判，要恢复中美贸易平衡，而美国是我们最大的贸易顺差来源国，很显然汇率贬值是无助于恢复中美贸易平衡的，那就意味着未来我们要保持汇率稳定，要缩减贸易顺差。这种情况下，美国还要加息，我们可能就要被迫跟着美国一起加息。这是今年发生的最大变化，也是国内货币政策在未来面临的巨大挑战，我们不可能再那么随意宽松了。所以，美国加息是一个新的挑战，这在过去十年已经没有发生过了。

　　金融正去杠杆

　　另外一个值得关注的是最近正在发生的事情——金融去杠杆。金融去杠杆，这个问题争议比较大。到底我们在金融市场领域发生了什么变化，换句话，中国的钱到底有多少，中国到底目前有多少货币？

　　目前大家通常所使用的货币指标叫M2，全称是广义货币。最近M2增速10.5%，但是我们忍不住要思考，就是10.5%的货币增速和我们的感受完全不符合，因为在过去一年不光是一二线房价上涨，连部分国家级的贫困县也开始限购限贷，房价涨成这样跟货币增速的回落明显不匹配，到底M2增速是不是有问题，是不是有缺陷？

　　到底什么是货币？简单说货币就是现金，但是大家不会拿现金，现金会存到银行，所以通常我们讲到货币就是银行所拥有的各种存款，但是存款对应的是我们所熟悉的传统的商业银行，商业银行是左手吸收存款，右手放贷款。商业银行的扩张还有几个制约：第一，中国的存款需要缴纳20%左右的准备金，每次贷款出去存款回来钱就少了20%，所以货币乘数5倍就封顶了，扩张速度有限；第二，在中国很多银行不能在异地开展业务，所以如果当地没有存款，银行就不可能取得很大的发展。

　　但是在过去几年，银行已经不再是找居民、企业存款去借钱，而是开始找金融机构借钱，其好处在于它不用缴纳准备金，货币乘数无限大，同时可以突破地域的限制、中小银行可以通过同业业务向全国吸收货币。

　　通过同业业务的扩张，银行体系已经发生了翻天覆地的变化。四大银行的资产增速过去几年平均只有10%，中等银行增速20%，小型银行的资产增速平均每年30%-50%。微观来看，这意味着中小银行的业绩比较好，它是一个比较好的投资标的。但是当银行以这么快的增速去增长的时候，它会给我们的宏观经济带来什么样的风险？

　　我们要思考的是，第一，央行为什么要定一个12%的M2增速目标，中国经济增长目标是7%，物价增长目标是3%，也就是其实10%的货币增速对中国经济而言已经远远够用了，而且央行考虑到多给它2%、3%的空间。但去年银行业资产的增速是16%，可以看到去年几乎所有资产管理行业扩张速度没有一个低于20%：信托业规模突破20万亿、增速是24%，保险资产规模突破15万亿、增速也是24%，券商资管规模18万亿、增速是50%。整个资产管理行业，每个人发展得非常快、非常开心，这说明我们真正的货币增速已经远远超过了12%的M2目标，这就是中国资产泡沫的根源，核心是银行和金融机构创造了过多的货币。从地产来看，货币创造的渠道主要有两块：第一，银行左手把钱给地产企业拍地，目前几家大地产企业的负债规模都是五千到一万亿，或多或少都是从银行借来的钱；第二，商业银行借钱给到居民买房子，两手一撮合，银行再通过同业市场吸收货币，就源源不断创造了所谓的地产繁荣。

　　但这个游戏本身是有风险的，因为在过去的商业银行模式下，由于银行负债是存款，只要老百姓(行情603883,买入)（43.670， 0.74， 1.72%）不去挤兑存款，银行就会非常稳定。但去年银行新增资产30万亿，传统的信贷资产只有一半，目前新增的银行已经接近一半类似于影子银行，它不断通过同业市场、或金融市场去吸收负债，使得其负债结构非常不稳定，需要每隔3月借一次。一旦哪天银行发了同业存单，如果找不到人来买，就有可能会出现所谓的金融风险，目前金融市场结构已经开始扭曲，它使得中国经济有了风险。

　　如何去理解过去一个月银监会7道监管金牌，包括央行今年开始全面落实的MPA考核？MPA考核的核心含义是，今年任何一家银行必须去思考央行为什么要提出12%的货币增速目标，自己的扩张速度必须跟它挂钩。按照最新MPA考核规则，如果银行扩张速度想超过12%，银行必须有足够高的资本充足率，也就是要实现50%的资产增速，必须拿出50%的资本充足率，否则按照目前银行业平均13%左右的资本充足率，大家只能按照12%、13%的资产增速来增长，这意味着银行业高速扩张的时代结束了。从增量来看，银行业今年面临缩表的压力。

　　今年银监会监管的核心也是银行的同业资产和负债的风险，比如为什么过去银行比较热衷于做同业业务，因为银监会有明文规定，银行不能对地产和融资平台的贷款比例过高，但是银行可以把这些资产包装成别家金融机构的资产，地产穿上马甲就看不见了。所以目前银监会要求要全面穿透，查看底层资产。此外，银监会一直有明文要求同业负债不允许超过银行总负债的三分之一，因为同业负债不稳定。但是当时不小心漏掉了同业存单，所以目前要查漏补缺，要全面监管同业存单。如果对同业负债的监管落实，也意味着银行业同业扩张时代的结束。

　　目前整个政策要使得银行增量上开始缩表，这个缩表影响最大的是房地产市场，因为房地产是最受惠于货币超发的。今年地产市场有两个影响比较大：一个是增量的房贷利率会有持续上行的利率压力，目前银行融资结构已经发生了变化，银行的新增融资很多来自于同业市场，如果银行不把房贷利率往上调会亏钱；同时，今年新增房贷额度也会压缩，央行目标是要把新增房贷占比控制在30%以下，对应到今年的房贷就只有四万亿，意味着今年不管是新增房贷的额度，还是房贷利率都会有上调，地产市场应该会面临比较大的风险。

　　我们认为今年房价会见顶回落，这应该是我们的一个比较大的判断，目前为止还没有人对过，但是我们不自量力想来挑战一下。它的核心本质在于我们认为中国的房地产有一个重要的处境，在于它是中国的不可贸易部门。如果中国只是一个封闭的经济体，就可以通过货币放松使得房价不停上涨。但是中国是一个开放的经济体，我们经济里面除了不可贸易部门还有贸易部门，而房价的所有上涨会使得贸易部门成本大幅上升，会使得中国经济失去竞争力，今年1季度中国贸易顺差同比下降了接近一半，其实意味着我们的竞争力正在下降。因此，中国目前有两个指标都和竞争力有关系：一个是房价，一个是汇率。只不过房价是负相关，汇率是正相关。过去我们是通过汇率贬值在维持房价上涨，今年汇率和房价应该会有一个相反的走势：汇率稳定，房价会有一个见底回落的过程。

　　短期现金为王

　　最后一个是短期现金为王。目前对资产配置争议比较大，因为很多人说今年的机会应该在于股市，因为大家觉得房子涨得太多，债市利率比较低也没有机会。我们认同，今年上半年，股市确实会有机会，但到底有没有风险。我们的特点是除了揭示机会，也经常提示风险，比如2015年6月我们说这一轮市场属于大水牛，当央行收紧就开始有一些变化，但这次股市是有盈利支持的行情，判断的关键在于到底经济是继续往上走，还是说也有回落的风险。

　　在我们看来，这一轮经济增长是地产回升的滞后的结果，但是目前对地产有没有下滑争议比较大。我们监测的数据显示，今年3月以后的地产销量已经明显下滑，但是官方数据显示3月全国地产销量依然还不错。

　　目前大家有一个重要的争议，认为中国的三四线有点像十年以前的一二线，只要他们不停增加收入，可以在这里买房、买家电，中国的经济可以靠房地产再来一遍。但是我们发现，目前三四线的销量好转的背后是政府掏钱在三四线买房子，因为目前央行每年直接1万亿psl给到了国开行，国开行在各地贷款加大棚户区改造的力度，而且主要是货币化安置，直接给大家发现金，相当于央行直接给大家发钱在三四线买房。过去的一二线繁荣是央行对每一个产业直接提供货币，产业好带动收入上升，带动地产消费向好，现在三四线是央行直接把钱给到地产，如果没有其他产业的支撑，三四线地产回升的持续性就会打一个问号，所以说地产的繁荣到目前为止分歧比较大。我们比较担心的是如果地产销售不能持续，那经济还是有下行的风险。

　　回到资产配置的模型，这块我们也听到很多争议。做资产配置我们习惯看投资时钟，有人批评投资时钟不准，转得飞快。因为过去一年中国经济发生了非常大的变化，我记得在去年年初大家讨论的核心是通缩、衰退，但是去年下半年经济一下过热了，商品价格暴涨，股票也在涨。其实，过去一年中国的投资时钟在飞快转，一下子从衰退到了过热。从去年12月到今年3月又发生了变化，股市、债市都没涨，但是现金收益一骑绝尘。我看到最新情况是中国最大基金公司规模已经突破了一万亿，余额宝其实就是货币基金，货币基金收益率在去年12月以后大幅度上升。在今年3月以前商品还在涨，现金和商品一起涨，是经济在滞涨期的标志，隐含的微观逻辑是今年以来的经济其实没有去年4季度那么好，比如地产和汽车销量增速都开始回落了。通常在经济到滞胀时期以后，经济已经开始回落，经济回落意味着通胀压力的缓解，经济可能会重新回到衰退期，这时候央行紧缩预期会改善，意味着新一轮货币宽松正在酝酿。所以按照过去大类资产配置的经验，大家会从股市转移到债市，股市里面会从周期转向成长转向消费，只是配置方向的变化。

　　但这次又和以往不一样，今年我们发现美林投资时钟居然停下来不动了，本来应该是经济回落、货币宽松预期开始出现，结果我们发现由于美国加息、由于国内的金融去杠杆，央行政策还在收紧。从今年4月份开始就变成纯粹的现金为王，股市、债市、商品都在下跌，而现金一类资产收益率是最好，短期在国内，我认为现金就是最好的投资标的。而且很多人对现金为王的理解存在误区，以为拿现金不赚钱，其实我们说的现金指的是货币类资产，你看一下余额宝的收益率已经到4%左右了，比去年的2.5%已经高了太多了。

　　另外，有一个对比，我作为资本市场从业人员，从内心里希望我们的资本市场能够长期向好。但是我们发现经常是别人家的股市比较好，比如昨天欧洲股市又涨了3%，以前羡慕美国就算了，现在开始羡慕欧洲了。不是天天闹脱欧吗？到底他们干了什么事？其实对比一下会发现，这个反差比较有意思，他们貌似什么都没做，但其实他们过去几年把金融行业做小，比如德意志银行银市值只有200多亿欧元，相当于中国一家城商行。

　　到底金融行业应该有多大规模？我们说，金融是经济的一个寄生，它依附于经济，虽然说欧洲的金融行业变小了，本身意味着企业不用给金融行业缴税，这样企业整体的质量、竞争力会有提高，但是目前我们企业还要给高房价缴税、给金融行业缴税，还要给政府缴税，所以企业只有靠房价不停上涨才能有钱赚，万一房价不上涨压力就会比较大。海外的金融行业做小了，而我们的金融行业做得太大了。

　　对比之下，未来一旦美联储开始收缩，其实你发现只要海外的商业银行或者欧洲的商业银行可以扩表，就可以对冲央行收缩的影响，这时候对他们的经济不太有负面影响。但是我们未来不光是央行要收缩，而且商业银行也要缩表，所以我们日子可能不是那么好过，本质上我们的金融行业过去可能搞错了。这里面隐含的是今年海外市场的机会要比国内更好一些。

　　中国的希望在哪儿？本质上道理大家都明白，就是我们看各种人均指标，中国经济未来的潜力非常大，但这个潜力到底靠什么东西释放？过去我们每一次遇到问题最终走向了房地产，走向了货币，这个手段短期会比较有效，因为大家对涨价比较开心，但是这个问题解决不了。我认为，目前政府下决心做金融去杠杆是一个好事，它是主动释放风险，是在可控范围之内。如果这次真把风险释放以后，如果我们要稳住经济增长，希望下一次经济增长不是靠货币、地产驱动，而是靠改革和转型驱动。

　　其实我们说在这个领域有很大的潜力，因为研究表明在工业化步入尾声、经济开始转型的时候一定是转向消费、服务业，所以中国的服务业、服务消费大有可为。为什么北京的房子最贵？本质上北京的房子不是房子贵，是因为教育贵，因为你要买到学校附近的房子才能上这个学校，但其实我们的教育可以放开，放开以后教育产业有很大的增长机会。下一次我们希望能够通过放开服务业、落实国企的混改，稳定我们经济的增长，如果是这样，未来中国经济是大有希望。假如还是靠货币驱动，大家就要小心一点，也是保存实力，才有能力为我们的经济发展作出更大的贡献，谢谢大家！