4月18日，国君首届总量论坛于深圳召开。论坛会议分为三个环节，分别是主旨演讲、专家对话、金股推荐。此前推出过国君总量论坛的精要版纪要，本文是总量论坛中针对主旨演讲环节的详细纪要，未经演讲人审阅，不构成投资建议，具体内容以研究报告为准。

　　正文
　　1、中国经济展望——当前的复苏势头还能持续多久？(前中投公司领导翟凡)
　　我更多看的是海外资产配置的问题。中国影响越来越大肯定要看中国，我这里主要分享一下我对当前问题的看法，中国这一轮周期到底有多强，还能持续多久，这个近期讨论比较多。昨天一季度数据出来之后，我们发现观点讨论分歧好像比原来更加大，强的说更强，弱的说更弱。今天的讨论背景是我对过去这一轮上升周期做个回顾，然后对过去几年，特别是金融危机以来，09年、10年开始经济波动周期的一个原因做分析，提出我的看法，最后对热点问题，比如说汇率，也谈一下我的观点。

　　在2016年年初的时候，中国经济就已经触底回升，而且这个回升的势头非常快，特别体现在上游部门上，比如说能源、钢铁。如果我们看一些指标，2016年GDP四个季度基本上是平稳的，6.7、6.7、6.7，最后一个季度6.8。但如果我们看一下活动指标，比如说PMI，制造业采购经理人的调查指数来看，因为通常认为制造业是一个最活跃且波动性最大的一个部分，也是先行的部门，所以PMI常作为先行指标。PMI指标从2016年初就开始触底反弹，从48、49回升，现在基本上是52，是三四年的一个高位，而且这个指标不管是官方调查数据，还是财新的中小企业样本，强度不一样，但趋势是一致的。强度从16年开始很快回升，而且回升的势头非常猛。看一些经济活动指数，比如说发电量、交通运输，或者是一些钢铁产量这样一个综合的活动指标，在15年、16年是个低点，只有4%多点，不像官方数据6%-7%。但是在过去一年回升很快，其实在去年4季度到今年1季度，这个数据和官方的差不多。如果这个活动水平为5.5%，可能超过了增长水平。但是这后面原因是什么，我的看法是大的背景实际上没有变，从09年GDP和经济活动指数大幅下降，全球金融危机的影响滞后，之后就开始10万亿的财政刺激，然后一个大幅回升，之后官方GDP也是一个结构性持续性下滑的过程。这个下滑和中国经济结构变化、人口老龄化、技术进步的潜力越来越弱有关，然后经济改革进展相对也小，实际上带来的是潜在增长水平下降，属于结构性的下滑。

　　在这个背景下，驱动增长波动的主要因素实际上是两个，一个房地产一个基建。这两个都是对政策敏感的，非常依赖于政策刺激。所以宏观政策的松紧、刺激强弱，带来了房地产投资和基建活动的波动，随后带来经济的波动。所以我们认为这个周期是一个政策驱动的小的周期。政策为什么会带来这样的波动？长期潜在增长水平在逐步下滑的过程中，可以观察中国相应收入水平跟可比国家大致的增长水平，(PPT上的这个曲线)就是人均收入水平越高，潜在经济增长水平肯定越来越低。中国2000年到2010年这个平均潜在增长水平可能是10%左右，但现在只降到了5%左右，和新兴市场平均水平差不多，5%-6%这样。这样一个长期潜在增长水平逐渐下滑过程中，如果政策希望保持一个快速增长的话，就希望用强的刺激来做，信贷放松、财政刺激。但是这种刺激，会在短期增长和长期增长之间的选择上有一点矛盾。如果希望提高长期增长水平，需要做一些结构改革，但对短期增长不利。政府为短期增长主要是担心就业，每年有一千多万人的新增就业，如果经济增长下来对就业是个问题。但现在对短期增长的考虑，主要基于金融风险的考虑，如果增长速度下滑太快，特别是名义GDP增长速度下滑太快，好多金融领域的风险会暴露更加明显，企业还本付息的债务压力就会越来越大，金融风险会暴露。基于这个，在短期经济增长和长期增长平衡中，宏观政策一直在摇摆，从而带来了经济周期的波动。我认为从09年以来就是这样一个环境，经济波动就是这样一个走势没有太变。后面我会对这轮经济周期的波动给个更详细的介绍。

　　我们来关注下在过去13、14年到16年这个期间，政策的取向。可以看出，13年、14年，包括15年经济的底部也是经济政策的紧缩导致的。在13年、14年宏观政策非常强调压杠杆、促改革，强调一个长期的因素考虑，短期相对少。13年经济有点过热，通胀比较高。14年财政部9月、10月发了43号文，主要规范了地方政府的发债行为，这是个非常紧缩性的政策，导致了公共财政支出的大减速。整个14年期间，财政政策大幅下滑，是一个紧缩性的财政政策。在这段期间，13年、14年财政政策支出增速18%，对地方政府发债行为的紧缩带来的相应支出的下滑。从货币政策来看，13年年中货币市场利率大幅下行，当时也是为了压银行表外产品的发行，保持短期利率大幅上升，随后人民银行也提升了7天期逆回购的利率，这是个政策性利率。在这个时间，七天逆回购利率提高、货币市场短期利率也提高。另外紧缩因素是，从14年开始，人民银行基本维持人民币汇率不再升值，跟美元保持稳定。但是14年下半年开始，美元相对于其他主要货币大幅升值，这个持续了1年多。14年到15年一直在升值，这个时候如果人民币要对美元汇率保持稳定，实际上加权名义有效汇率是大幅上升的，这也是个紧缩因素。所以整个宏观政策，在14年到15年上半年基本是都是紧缩的因素。这个造成GDP和PMI在15年有一个大幅下滑。但是在15年年中，这个政策取向反转了。财政部的政策从16年下半年开始，出于保增长的考虑，财政部强硬的态度有了扭转。地方融资平台的债务发行又开始提升，有些新的渠道，比如PPP、贷款转债券等，带来了地方政府财政的复苏。

　　从15年开始人民银行也开始降低了7天逆回购利率，在这一年还开始降准降息，做了很多宽松的政策，所以整个15年货币市场和银行间市场利率大幅下行，开始稳定下来。15年年中，人民银行也改变了汇率的定价机制，人民币开始了贬值。这些因素在15年上半年开始到年中，都有一个逆转，带来了货币政策的放松，结果就是带来了这一轮经济活动的大幅回升，主要体现在工业生产，能源交通这些经济活动上。工业增加值的变化不是特别明显，但是实物量的指数，工业生产指数非常明显，进口量也是经济活动强度的标志。实际上这一轮货币政策放松、财政政策宽松，带来的影响最明显反映在房地产市场，商品房销售增加有20%多，大概是12年、13年以来一个最高点。16年住房销售增长22%，和去年按揭贷款基本上同步上升，决定因素不是很清楚，只是相关，谁决定谁不是很清楚，不是说按揭多了居民住房销售就多了，但起码房贷支撑了住房销售的增长。再说说贷款利率和住房销售的关系，贷款利率如果下行，住房销售会有个比较大的提升，带来住房库存的一个大幅下降。库存下降相应推动了房地产投资的上行。另外这轮经济复苏比较强的方面，是在基建投资和固定投资。这两个快速增长反映了财政支持的上升，财政政策的宽松带来了基建和固定投资的上行。汽车的销售主要和之前的低基数有关，汽车销售税的减半也刺激了汽车的销售。房地产、基建、固定投资等财政支持的一些方面都有非常快的提升，带动这轮周期的上升。

　　从经济增长的内生动力看，主要是消费和制造业投资，不太依赖于政策，目前也没有看到有非常明显的回升。消费保持非常平稳，如果考虑价格因素的话，消费实际还有些下滑。最近三月份出来，稍微有一个提升，但基本上是一个稳步上升的过程。制造业投资出现了复苏的信号，15年低位回升到现在5%-6%。这个回升迹象可能是因为房地产、基建带来了大宗商品库存的下降，带动这些企业生产的复苏，扩充产能的动力带来了基建设备制造业的增长，但持续不是很能确定，可能不是特别强。如果前面拉动因素消失了之后，持续性也是有问题。

　　从通货膨胀的角度看，除了PPI有非常强的上升，PPI到CPI的传递非常弱，且没有看到这个传递的明显发生。PPI的回升和全球大宗商品的回升有关系，全球大宗商品的回升和中国房地产基建上升有关，另外与全球供给形式有关。全球的能源，去年石油价格到了40块钱之后就开始止跌回升，全球能源供给的调整带来了价格的回升，所以去年能源有一个比较好的回升，但目前看这个回升的动力也不是特别强。看消费者物价核心是要看劳动力市场，因为决定CPI核心是市场工资，但没有现在特别好的数据，所以我的判断也不是特别有信心。因为数据来看，劳动力消费市场需求一直大于1或在比1高的水平上，最近有所回升，但是目前工资水平来看，看不到任何工资复苏的迹象。劳动力市场真的比较紧张应该会带来工资的一个上升压力，工资上升会带来整个核心CPI上升，目前这块也看不出来。所以如果消费者物价没有上升动力的话，说明经济的复苏并没有想象中强。如果CPI上升动力不是很强的话，理论上货币政策不需要太紧，但实际上从去年下半年开始，银行间7天期回购利率、货币市场利率实际已经在上升。今年年初提高了7天期逆回购的利率，那政策属性就更加明显了，这是利率条件。

　　如果看信贷脉冲，每年新增信贷的变化量，一般用它和GDP反映信贷条件对经济的冲击是强还是弱。实际上，银行系统的整个债权加上影子银行的一些准信贷东西，可以看到广义信贷脉冲是在上升，在12年、13年主要是影子银行这一块大幅上升。在15年、16年最近一波上升的话，对银行金融机构债权同业之间的大幅上升带来了广义信贷条件的改善。但是这个信贷条件，在16年年初到达高点之后也开始逐步下滑，到16年年中，这个冲击已经是非常弱了。但16年下半年又回升，这个回升因素一部分是政府债权在回升，另一部分是影子银行表外的回升，对经济形成了一个正面的冲击。最近这三个月数据，社会融资总额有个大幅度上升主要是因为影子银行表外产品的扩张。从去年下半年开始，整个信用条件的收紧，不是反映了人民银行对通货膨胀的担心，而更多反映了政策中心往金融控制风险这个方向在努力。人民银行更加强调利率，这个背景实际上是中国过去几十年整个债务水平的不断上升，跟过去一些其他国家相比较，泰国、日本，他们的私人债务实际上占GDP200% 左右。中国债务已经超过这个水平了，能不能往下走，都有担心，起码在政策层面，大家觉得需要控制。当然各个国家情况不是太一样，比如西班牙和泰国，他们当年很多外债，债务都是靠外国借款的，而中国的外国借款净国际投资头寸还是正的，中国也许持续时间更长一点。

　　另外一个风险是同业中小银行对非银行金融机构债权的大幅上升，这是带来准信贷扩张的重要原因。从这些中小银行资金来源来看，他们越来越依赖同业，居民存款占比60%以上，现在50%，下降非常快。负债风险越来越高，更多投资到非银行机构，这些是最近金融风险集中的一个领域。银行同业的监管，提高市场利率都是对这方面的监管，出于对这方面金融风险的担心来做的。除了国内的金融市场风险带来担忧，还带来被动紧缩压力的是全球利率的上升。全球利率在上升，国内的利率和全球、美国的利率还是有一定同步性的，还是会传递过来，带来被动紧缩压力。所以总体来看，如果目前政策缩紧的态势持续下去，会导致增长再次放缓，这个传导渠道可能就是房地产。广义信贷脉冲到房地产销售的传导大概6个月的滞后，然后房地产销售到投资这一块也会有很强的相关性，但是也会有滞后，所以这些会反映到6到9个月的滞后。如果从上一轮信贷条件紧缩反映到实体经济上可能到今年2季度之后，这个影响就会逐渐反映出来。刚才讲到这个通胀的考虑，全球通胀也可能会由于商品价格稳定下来，甚至有点小幅下滑之后，带来PPI的稳定。过去一年，工业企业的利润有大幅回升，这个和PPI回升带来上游企业利润回升有很大关系。如果这块支撑因素不在的话，全球利润扩张可能会见底。最近因为这些货币条件和金融条件的紧缩，导致市场上流动性的缩紧。一些债务高的企业得不到新的贷款，或考虑到贷款成本越来越高的话，已经不能支撑，所以最近债务违约的事情有所上升。如果货币条件、流动性条件持续紧缩的话，债务违约可能会上升。在今年，这种可能性是会逐步提高的。但是另一方面，我们认为也不太可能像西班牙泰国全面金融危机发生。过去发生过金融危机的一些国家借债端比较依赖于同业之间的融资，而相对稳定的长期存款这种负债相对比较少。如果流动性条件一紧，他们可能就会有危机。这些有危机国家的特点就是比较依赖于从国外借款，国内储蓄率低，他们净国外资产比较高。中国目前来看，这方面的风险还可以拖几年，但越来越靠近了。

　　出口可能会是正面因素。全球经济都在回升，特别是在美国，对外贸易在几年的低速后可能开始回升了。全球贸易两个驱动因素，一个是投资一个是大宗商品，都有可能成为推升中国出口增长的正面因素。没有特别情况出现的话，出口回升会成为抵消国内需求投资减弱的一个正面因素。习和川普会面有个100天的计划，这方面风险已经开始减弱。但在未来川普执政期内，这可能成为困扰两国贸易的一个长期因素。美国大概6000多亿赤字空间，中国占了3500亿，在2015年、2016年，所以美国特别强调减少双边赤字，双边赤字不是靠贸易政策能够改变的，即使做一些措施的话，这个赤字可能还是很大。我做了模型来分析，从贸易战的角度看，对GDP和经济有什么影响？我的结论是因为两国贸易是不对称的，中国非常依赖于美国，美国出口到中国1千多亿，中国出口到美国4千多亿。中国出口占GDP高，而美国占的比重是非常少的，所以两国贸易关系是不对称的。如果双方进行有限关税战的话，对美国可能是有利的。如果美国升关税的话，中国受影响可能会更大一点。美国对中国升关税是战略策略，那时候中国要么是让步，要么就是把仗打的更大一点，但打贸易战对中国可能是吃亏的，除非把其他地缘政治等原因划进来，中国可能才会考虑贸易战。目前这个100天计划，有两种可能，有可能是中国先让步，还有就是通过朝鲜因素减缓中美贸易这个压力，这个还需要观察。到明年后年，即使今年短期不是问题，如果美国经济走弱，川普政策越来越难以实施，需要找一些外面替罪羊的话，这个问题可能会再浮现出来。因为对美出口对中国太重要了，但目前这个也是个不确定因素。

　　最后讲一下汇率。汇率基本上到16年下半年稳定了，人民银行非常简单，就是当美元升值的时候，人民币就跟一篮子稳定。当美元贬值，中国就跟着美元一起动，相对美元不变，但中国对一篮子汇率贬值，这个就是一个缓慢贬值的一个策略。这一年中国资本账户上管理加强了很多，人民银行想稳住汇率的话，是可以稳住的。现在这块该怎么走，我觉得很大程度上，取决于美元，如果美元走强，人民币就会对一篮子稳定，对美元贬值；如果美元贬值，就跟着美元走。但美元怎么走？过去几年，美元过去的强势反映了美国和欧洲、日本之间货币政策、通胀方面的差异。经济周期的不同步，带来了宏观政策和货币政策上的差异。现在美国两年期国债和德国两年期国债利差是在相对历史高位了，能不能进一步往上走，取决于全球通胀形势怎么走。如果现在出现全球再通胀，每个国家(美国、中国、欧洲、日本等)都通胀，美元会走弱。如果全球经济都走弱，美元也会走弱。但如果美国自己出现通胀，而欧洲、日本通胀起不来的话，美元可能会走强。

　　总结一下，目前是政策驱动的小的经济周期，还是一个政策驱动的短周期，我们没有一个结构性的变化，过去7、8年中国经济增长模式都是这样一个情况。如果这轮政策驱动减弱，出于对增长目标信心的加强，出于对金融领域风险的担心，政策驱动可能只会在减弱。外部环境风险有上行可能也有下行可能，不确定性很高。目前宏观政策和货币政策的组合，会一定程度上降低金融体系的风险，可能会延缓危机到来，但是危机没有根本解决。所以这个可能会成为未来持续困扰经济的一个问题。

　　2、宏观反弹趋稳，微观结构改善(首席宏观花长春)
　　我比翟老师看得乐观一点。

　　目前市场上对宏观的分歧主要集中在什么地方？房地产到底可不可持续？如果房地产不能持续，整个宏观经济肯定会出很大的问题。如果房地产能够持续，制造业投资能不能起来？这个目前也是非常值得研究的问题。

　　从3月份的数据来看，制造业投资确实能够起来一点，现在应该是5.8%左右的水平，这个实际上是比我们之前预估的高，我们之前预计今年制造业5%—10%的增速，实际上，我们还是偏向5%，这一次我们认为制造业还有可能会继续复苏。为什么会有这样的一个观点？经过一轮路演后，我们发现整个宏观经济比我们想象得要好，我们现在看到的情况是：三大周期共振，我们一季度看到的是经济持续地反弹，预测一季度GDP增速是7%，结果是6.9%，这比我们预期的要低一点，但是整个的工业增加值是非常厉害的，工业增加值的反弹也比我们想象得快得多。后续的话，经济即使回落，我们也认为它会回落，但是回落是什么原因？目前货币政策的收紧。回落的话，确实是本身经济周期在往上走的情况下，金融周期在往下走，金融周期会把整个宏观经济往下压，这个是历史上我们可以看到的一个规律，所以今年总体来说，经济增速会平稳，因为经济周期往上走的这个趋势本身动能也不强，一部分是由于政策驱动的原因，另外一部分我国目前还有很大的结构性问题，所以说支持往上走的动能也没有强。

　　我们模拟历史GDP增速从1978年以来的周期性因素，这里去掉趋势性的因素。如果分中观周期的话，也就是所谓的朱格拉周期，从2014年就开始要往上走，但是2014年经济还在往下走。与此同时，我们又可以看得到，从1992年开始，有一个大的周期出现，邓小平南巡讲话后，中国经济出现一个大的周期性因素，这个大的周期性因素基本上与房地产周期是趋同的。这个周期目前存在一个拐点往上的情况，这就是我们简单地通过数据来看，无论是长周期还是中周期，它都有向上的一个动能。

　　再具体看一下房地产投资这一块，房地产投资我们知道变动比较大，但是从1998年以来，经历了一轮大的周期，到现在基本是18年，我们大家都知道18年到20年是房地产一个大的周期的出现，接着往下走怎么判断？应该往下负增长还是往上走或者能够持平？这是目前来说必须做出判断的一个关键的变量。参照日本70年代的中期。我们知道房地产大的周期取决于两大因素：1、人口结构，20到50岁的购房人群；2、城镇化水平，城镇化的增速。参照日本70年代中期，经济出现一个大的结构性调整，这个首先就是因为房地产周期性地下滑引起的，当时的房地产投资出现负增长，但是中国会不会跟它一样？去年我们基本上能这么判断，但今年我们有所改变，改变是因为什么原因？我们先看一下这个表象。表象是广义库存在大幅地减少，无论是从竣工面去算，还是从新开工面去算，也就是说我们目前施工面积当中，还有多少没有被卖出去？这一类库存，这不是狭义库存，不是已经建成待售面积。住宅面积大概有50亿平米左右，这里面大概有26亿平米没有被销售，这个是从竣工面去算的；如果从新开工面去算的话，实际上只有32亿平米，也就是说，26到32亿平米是一个广义的库存的范围。这个相当于什么时候的一个水平？相当于2011年到2013年的水平，也就是说我们在2015、2016年去库存确实有了实质上的进展。现在去化周期大概是2年半到3年一个周期，这个是广义库存去化周期，实际上这不是一个很长的时间。我们分地区看，大部分省份的广义库存下滑得是比较明显的，除了个别省份如山西省份广义库存是往上走的。在这个表象面前，为什么我们库存会有一个实质上的进展？这个表象后面是什么原因？除了信贷政策放松了比较多，我们确实从这个2014年以来，整个货币政策放松的程度是相当大的。

　　有没有一个基本面的因素促使我们去库存？我们认为是有的。第一，中国和日本70年代不同的地方在，中国城镇化水平目前只有57.4%，城镇化有可能维持一个相对中端的增速，我们认为后续的城镇化水平能够维持在1.3%，到2020年，中国城镇化水平将会达到62%，这个比国家预计的多出2个百分点，对于整个房地产投资的影响是比较大的。另外一个就是我们的城镇化水平是落后于我们的工业化和服务业化的，实际上这个有一系列的指标，比如说现在非农就业人数比重除上城镇化率，如果这个比重高于1.2，说明我们整个城市化水平是落后于整个经济的非农就业的情况。目前来说有所改善，但是对于整个经济不是很协调，它是有一定经济动能帮助进行城镇化的。除此之外，我们也看到了，整个城镇小学人数、小学录取人数和在校人数，城市和农村的对比，从2011年开始有所变化，我们认为目前这个趋势还在继续。还有随迁子女占全校人数的比例，这就反应了农民工愿意把子女带到身边，这就相当于人口进一步市民化的意愿，实际上统计局有过调研，在2001年调研的时候，只有55%左右农民工愿意市民化，2013年提高到80.3%，这说明那个时候农民工赚到了钱，一般会回农村里盖房子，现在新生代农民工市民化意愿是很强的(84%)，一部分更愿意在大城市的卫星城去买房，另外一部分在长三角、珠三角整个房价比较高的情况下，他们愿意到老家去买房。城市化中农民工愿意加速市民化，或者加速在城市定居，这是一个大的变化，这个变化整个的起因是什么？一个是房价的上涨，另外一个是2015年户籍改革对农民工所带来的希望，他们加速在城市定居就是为了子女的教育，为了整个家庭后续的发展，所以说，整个的消费结构都发生了变化。

　　除了这个之外，还有目前政府推出雄安新区这个千年大计等很多其他因素。从经济的影响来看的话，我们认为中国要发展城市群，也就说要发展大的城市与城市之间、点与点之间的卫星城市，这个后续将是一个非常大的力量。中国的五大城市群占GDP的62%，第三产业占比是66%，人口占比接近40%，也就说在这五大城市群进一步发展的情况下，中国的整个经济在基本面上也有一定的支撑。所以我们认为房地产投资，未来几年有可能会稳在0—5%之间的增速，我们并没有把房地产投资过高地估计，今年可能是5%左右的增速，目前来说是9.1%的水平，全年来说，在整个金融周期下半场的情况下，有可能下半年有所回落。如果房地产投资增速能够稳定在0—5%，接下来我们的设备制造周期就可能被显现出来。设备制造周期，购买机械设备的使用时间一般是8到10年一个周期，中国历史上实际上无论是制造业投资还是设备投资都没有显现出一个自己的周期，也就是8到10年，而是跟着房地产一起的，什么原因？原因就是在这个过程当中，整个新增量是比较高，也就是整个存量置换很容易形成周期，但是在目前历史上，主要还是新增量的原因。目前来说，设备制造周期已经在去年下降到很低点，接下来往下走会是什么情况？如果房地产投资能够企稳，外加我们出口趋势性地改善，这样的话我们的终端需求不会很差，如果终端需求不会很差，实际上，机械设备的存量置换就能够显现出来。我们预测中国的很多机器设备可能在近几年会到期，也就需要一个存量替换的情况，这就会维持一个经济增速。我们可以看到设备的购置增速已经回到10%的增速(第一季度)，一部分是制造业贡献，一部分是基建基础设施建设贡献。这个里面制造业贡献64%，基建是17%到18%的水平，目前制造业仍然在一个缓慢的复苏当中，后续力量还在加强。

　　对今年制造业是不是非常乐观？有什么风险？我觉得有这么一两个风险。一个是高耗能行业的投资，我们觉得它有可能企稳，当然在国家目前去产能的改革趋势下，我们可以看到高耗能的行业，也就是上游行业，它的利润增速非常快，但是后劲可能不强，另外就是国家在进行市场的改革，它的投资可能受到一定的限制，所以后续我们只能期望企稳而不是回升。但是另外一个需要注意的是轻工业这一块，大的轻工业，包括食品、饮料、纺织、造纸等，大的轻工业有两个原因使得它的投资今年有显著的下滑，一个就是劳动力成本向海外转移，另外一个就是从去年开始，它被上游行业挤压比较厉害，所以说整个对轻工业不是很有利。我们很高兴看到一点是，装备制造业投资在显著加快，现在的增速已经回到10%左右的水平，装备制造业在整个制造业投资里面是40%左右，高耗能占比28%，轻工业是27%。所以我们认为，整个制造业投资可能会稳定在0到5%之间，目前来说，基本上已经达到了这个预期，除此之外也就是短周期的库存周期，目前库存周期仍然处在一个加库存周期当中，当然，库存周期可能到今年年终就差不多了。

　　我们认为整个的产能利用率比较理想，实际上我们的过剩产能不算太大，国家统计局没有相应的数据，所以我们用了OECD跟统计局合作统计的一个数据，目前平均产能利用率还是比较不错的。除此之外，行业集中度也在提高，对龙头企业的复苏是非常有利的。这两项就说明了整个微观经济结构在趋势性地改善。如果说U形的话，我们可以说整个微观经济已经出了U形的右侧。

　　除了经济层面外，我们可以看到整个的政策层面，也可以看到去年下半年我们提出了“金融周期下半场”，“金融周期下半场”就是指信贷增速过快，往后走怎么办？政府的意图是什么？我们认为整个金融监管层的意图是抑制金融系统的资产负债表过快的扩张，这里面有两个含义：一层是说信贷增速过快，二是金融杠杆过高。在2010到2016年，我们的银行系统资产负债表扩张150万亿，其中企业是48万亿，但是同业是47万亿，实际上它俩是平半分了。整个银行对于非银金融系统的债券，每年都是60%到70%的增速，当然最近有所下滑，后续的话会出现什么情况？假设我们的宏观经济基本面有一定向上的动能，这个时候我们觉得货币政策会中性，目前你可以看到整个资本市场的市场利率已经高于贷款利率，实际上出现了一个倒挂的情况，无论是从公司债，还是收益率，还是市场互换利率的情况。我们做了一个测算，认为今年经济整个的广义信贷增速还在大幅回落的情况下，去年广义社融增速是16.5%，现在已经回落到15.5%，在这样的一个情况下，确实经济增速会受到一定的影响。

　　在经济增速确实受到影响、保持这个货币政策中性的情况下，存贷款基准利率可能不会变动，但是如果银行间市场利率变动的话，将会对于整个经济基本面有很大的影响？我们做了测算：公开市场操作利率上调，对于贷款平均利率影响是多少？我们认为今年银行间市场利率可能会上行60个基点，因为从目前来说，人行认为今年人民币汇率的稳定是非常重要的。无论是从政策层面我们了解的情况，还是从目前政府做的事情来看的话，中国金融周期下半场加美国加息周期可能使得中国今年的短端利率上行60个基点，上行60个基点之后我们的企业贷款利率上扬25到30个基点，这里主要是对短端利率影响比较大，对于一般的企业贷款利率跟一般住房按揭贷款利率影响比较小，这个就是我们测算的结果。

　　对于投资来说，超预期的可能是一带一路，一带一路目前的订单提议可能是1.3万亿到1.5万亿美元左右，如果有5%到10%的落实，将会对我们的出口影响是比较大的，我们的出口全年是2万亿美元左右。风险主要集中在美国未来三年加息6到10次，这个就可能对中国会有一个影响。概括起来，我们认为宏观经济反弹之后回落趋稳，但是微观经济得到一个趋势性改善，对于整个中国经济，我们不是很悲观。

　　3、龙马行情展开：EPS为王 (首席策略李少君)
　　我们主要从四大块来讲解，第一个是全球流动性拐点与中国式的去杠杆，站在全球的角度，站在中国的角度，站在去年花博士所提出的全球流动性拐点的角度和今年中国式去杠杆的角度，我们来看从这个时点往后给市场带来什么样的边际的变化。第二个是简单的做一个大类资产的一个展望，核心的思想是推出一个结论，从PE到EPS，换句话说，过去看的多的是估值，股票涨的主要是估值，今年股票涨，涨的可能是业绩。今年大家一定要坚信自己的主线，什么意思？从年初到现在，从现在到年底，你坚信周期你就拿住周期，你坚信消费，就拿住消费，你坚信成长，你应该关注一带一路或者雄安新区。今年的四条主线：周期、消费、一带一路和雄安新区。这是今年的主旋律。有人说市场一直在调整，你们为什么还要往上看？近期市场可能还会调整一段时间，在这个过程中，我需要提示客户，过早的看空过早的减仓，实际对净值表现不够好。或者市场逐渐转暖的时候想要追，当追进去以后，就开始站岗，如果选择止损，止损完了以后发现又止在了低位上。大类资产配置是从PE到EPS，为什么是从PE到EPS，我们会进行一个讲解。关键是如果到了EPS，我们要看谁的EPS会改善，是什么驱动了EPS的改善，这就是我们要讲到的第三部分，我们进行了一个全面的梳理和对比，找到EPS改善的驱动原因。最后一部分就是，驱动了谁的EPS改善。今天结论其实很简单，第一，PE要到EPS；第二，我会找到驱动EPS 的原因；最终，我根据原因找到驱动了谁的EPS的改善。

　　对于全球经济，刚才翟总和花博士都做了比较全面的分析，我在这里做一个简单的概括。欧美日中制造业同步改善，中美两国补库存周期叠加。川普上台的时候有很多竞选口号，从节奏上、力度上或者结果上是很难实现的。我们看到刚开始有川普交易，后来有反川普交易。美联储加息的力度或者美联储缩表的力度是不及预期的。一般的一个预期是美联储加息和缩表，我觉得有可能耶伦后面会偏鸽派。从国内来看，整个MPA的推行，围绕的就是四个字，就是监管套利。从整个监管套利的角度来看，已经基本上堵住了各个角落。

　　房子是用来住的不是用来炒的。我们看到在历史上，房地产的销售和房地产开发的投资，是有先后时滞，但方向总是一致的。但从数据来看，今年出现了比较大的分歧。换句话说，销售和投资的变化，和以前的规律发生变化，究竟相信以前，房地产开发今年起不来还是和以前的规律有差异，就是房地产开发今年还是不错的。这个实际上就是今年驱动市场的一个重要因素，就是需求因素。从需求角度来看房地产开发是最重要的，我们认为从需求侧角度来看，有三个因素是今年市场的核心驱动。

　　第一，稳定一二线房价去杠杆的同时继续加快三四线去库存并带动相关的增长。我们看到，从草根调研也好，从自上而下的数据统计也好，确实宏观微观的分歧是非常大的。三四线的销售好带动了三四线的消费好，也带动了三四线的周期好，这可能是需求侧的一个结构因素。花博士做的测算，今年地产投资开发增速是5%，我们策略组做的测算和花博士差不多，在不考虑房价或者是价格因素的情况下，悲观假设房地产开发面积增速是3.9%，中性假设是5.5%，基本上做的测算和花博士是一致的，换句话说就是年初的时候大家都一致预期今年地产投资开发增速是0到2。当时我们提4%，花博士提5%，市场上可能还是有分歧，现在来看变化不大，可能平均就在这个位置。所以第一个就是三四线城市带动的房地产开发投资的影响。

　　第二，服务型消费增长。大家总看社零总额，社零总额能代表消费吗？代表不了。社零总额主要是物质性消费，但服务型消费在里面并没有完全统计。所以在这个角度来看，可能全年社零总额的走势是比较平稳的，但是消费变化却会驱动整个消费板块的变化，这可能也是今年结构性的一个因素。而从最低消费率来看，最低消费率实际是1-储蓄率。这里面实际包含了服务型消费。我们能够看到很多城市，消费率是在往上走，很多三四线城市消费是在升级，这是今年第二个结构性的驱动因素。

　　第三，在企业去杠杆规范地方融资平台的同时，仍有举债空间的地方政府加大积极的财政政策。我们认为很多地方是有举债空间的，很多地方财政做了相应的规范。所以我们认为在未来有新一轮的需求的因素。我简单说了三个从需求角度来看，可能会给今年夏天甚至冬天带来增量的需求因素。

　　讲完需求之后，我们讲从PE到EPS。为什么我们认为从大类资产的角度和股市的角度来看，从PE转向EPS。去年写的17年年度策略报告，基本上也是这个思路。为什么我们一直坚定看从PE到EPS？原因很简单。围绕流动性这样一个逻辑，我们看全球流动性从紧缩到宽松的过程中首先影响到的不是实体经济，而是金融资产。我们知道金融资产的价格简单讲就是PE和EPS，所以当流动性在宽松的周期里面，EPS没有动，首先影响的是金融资产的估值，其次影响的是需求侧拉动大宗产品的价格，之后才会流到实体经济。反过来，当我们提出全球流动性拐点的时候，叠加了现在国内金融去杠杆和加强监管的时候，一定首先影响金融资产的估值，然后影响大宗产品的价格，最后再影响实体经济。所以我们觉得这是一个最简要的逻辑，我们看到国债、政策债、金融债的到期收益率有所抬升。市场利率存在上行压力，企业融资需求也存在一个改善的空间。

　　从油价的角度来看，OPEC和俄罗斯的限产协议、世界经济复苏和川普的中东政策，都会影响油价。现在总体来看，油价55-60中枢的一个区间应该不会发生大的变化，上涨的空间应该是有限的。往上页岩油会复产和强势美元带来压力。从金价角度来看，看点在于不确定性，川普、欧洲大选、英国，我们列出一个时间，可能都会对金价造成一个影响。

　　什么原因驱动了EPS的变化，换句话说什么驱动了ROE的变化。这里和98年做一个比较。选择98年是因为：98年是过去30年是去产能的仅有的一个阶段，在一些政策的实施上面会有相似性或者说延续性。

　　98年产能过剩的一个大背景是亚洲金融危机使得亚洲主要国家经济增速大幅回落，中国经济出口骤降。原本错位供需矛盾更加突出。08年次贷危机使得全球经济需求力量不足。不同在于98年产能过剩是抓大放小，更多集中是在下游。本轮去产能更多是上游为主，当然98年有上游，但是今年更多以上游为主。从去产能的措施来看的话，98年是供给侧和需求端同时发力，本轮是以供给侧为主来做减法。我们去比较确实有一些细微的不同，但从整个逻辑来看，是相同的。逻辑就是凡是去产能的过程，带来行业的一个变化就是价格往上走，带来盈利回升。总量的变化到2000年才发生，为什么之前总量的数据没有改善，企业的数据改善了？这个就要看行业集中度。98年是抓大放小，现在设置了一系列的门槛，比如产能的门槛。我们看到1998年到2000年行业集中度是在提升的，龙头白马受益。钢铁的HHI测度，从15年开始是往上走的。钢铁、采掘、家用电器、食品饮料等产业集中度是往上走的。如果产业集中度是往上走的话，能不能推动这个产业的ROE往上走？不明显。因为产业集中度是产业的内在问题，所以不会体现在行业的总量里。

　　如果找总量宏观上数据的话，确实变化不明显。从16年到现在的时点，我们基本上看不到什么太大的变化，只有国有控股是往上走了一点点。大家思考为什么国有控股往上走了一点点，其他基本上没有走。因为国有控股往往是那个行业的龙头，或者说大企业。如果我们把国有控股做一个区分的话，大型国有控股确实是在往上走，而小型的国有控股是不动的。换句话说，国有控股是往上走的，做一个拆分的话，大中型国有控股往上走的更清楚。如果在总量数据上看不到结构的变化，如何来找微观数据？方法是找发债主体的微观数据，我们找了4000家数据。把4000家数据按ROE做一个分组，观察优的那些企业和差的那些企业去产能后数据是否发生变化。这些基于微观加总得到的中观宏观数据，可能更会放大他的变化特点。最好四分之一的营收增速和最差的四分之一的营收增速方向是完全相反的，这在16年二季度营收增速体现出来的，但是净利润并没有体现出来。为什么？有几种说法。最简单的就是从收入到净利润需要一个时间的调整，有些成本、折旧、税费，甚至有些财务费用，可能会有一个滞后。而我的数据只更新到16年2季度，我们继续往后看。如果我再把行业也分一下，我们会看到，采矿业和制造业的毛利率优的那些企业和差的那些企业存在分歧，营收会更明显一些。地产我们看到，最差的增速和最好的增速是一致的往上走，这个又是一个异常的情况，可能是因为地产是总量好而不是结构好，所以我们看到结构数据是都在转好。

　　全球流动性都面临拐点，凡是流动性面临拐点的时候，一定影响的都是估值。当我们发现估值受影响的时候，我们就要去找驱动EPS的因素，要看驱动了哪些行业、哪些板块EPS的变动。我们认为站在这个时点往后面看，行业间的差异会弱化，就是周期和消费之间的差异会弱化。今年上半年，到底是拿着海螺水泥（600585），拿着金隅股份（601992）涨的更多，还是拿着我们的老板电器（002508）、格力电器（000651）涨的更多？可能这种行业间的差异很小，行业间的差异在弱化。另外，行业内的差异会强化。换句话就是这样的市场已经进入到从市场集中度提升到更多的利润集中在龙头白马行业。我们可以认为需求总量波澜不惊，产业集中度有效改善。在需求扩张周期之中，经济的“蛋糕”在不断加大，与之相伴的是现有公司产能的扩张、新公司的进入以及行业集中度的下降；相应地，市场倾向于为成长性给予较高的估值溢价。而在需求平稳、甚至小幅收窄的过程之中，“蛋糕”的总量不再增大，行业新进入者的动力不再强劲、行业落后企业纷纷面临淘汰，而竞争优势突出的行业领先企业“龙头白马”恰会在这个阶段扩张市场份额，推动行业集中度上升。在过程上，表现为行业营收向龙头白马集中——行业集中度改善——优势企业有提价动能——利润再进一步地集中，当前我们正处于前两个阶段。在前述流动性拐点出现、经济需求总量平稳的研判下，市场对于成长性、对于估值的青睐将有所回落；而产业集中度提升、行业不断出清、企业竞争优势凸显的过程之中，龙头白马的业绩持续性改善将成为全年Alpha的点睛之笔；从看PE，回归到看EPS与竞争优势，抓住龙头白马组合，将成为今年绝对收益与相对收益共同求胜的策略。

　　现在市场的宏观吵得很厉害，极多极空其实都不重要，为什么？因为极多极空所带来的一定是行业配置的差异，而在这样一个市场里面，行业间的差异在弱化，行业内的差异在强化。所以我们强调的是市场的风格会从细分的领域龙头再度发力。这个时候对未来大势怎么看？我们认为今年大势不会出彩的。今年的策略一定是在主题和行业比较上。所以今年我们也会把重点放在主题和行业比较上。这里必须提到雄安新区，4月1日出了雄安新区的通知，我们认为雄安需要实地去，并且需要积极关注。

　　这次交流要记住二件事情，第一句话是从现在这个时间点开始，我们认为行业间的分化会弱化，行业内的分化会强化；第二句话，雄安一定要去，去看一看。

　　4、破除“心中贼”——兼论当前债市的三个维度(债券首席覃汉)
　　我今天演讲的主题是“破除心中贼”。“破除心中贼”其实是王阳明的一个典故，王阳明当时有一句话，“除山中贼易，破心中贼难”。就是我们干事情要是有个方法去干很少会干不好，但是对投资来说，这样是不成立，因为投资没有一个人会告诉你应该怎么做，所以投资的话我们要破除自己心中的执念。

　　投资一定要赚预期的钱，而不能赚业绩兑现的钱。对大类资产来说，去年11月，川普的意外上台，对投资会有什么影响？就是我们所说的川普交易。但是我们想过没有，川普上台，他对于经济层面有什么直接的影响？其实是没有的，他所谓的解决工人的就业、工资收入等都是很普通。在预期层面的话，大家都喜欢先干一波，因为这个是赚预期的钱，包括清明节以后炒作雄安概念也一样，你说水泥跟华夏幸福（600340），它的业绩在未来几年难道真的会因为雄安新区业绩会增长很多吗？不知道。但是如果你真的想要一个业绩变现的阶段的话，实际上这个钱是很难赚的，预期的话只要你有这个预期都可以去炒股。

　　所以我们现在看到什么？从过去两个月开始，全球范围内，整个川普交易出现了一个逆向交易，或者说是逆风险的交易。整个大宗商品一直在跌，美元相对维持一个弱势的状态，整个人民币汇率稳住了。目前的投资策略，我不知道目前大类资产层面还有什么机会。今年的市场基本上不会有大的波动，如果有大的波动的话，也会是因为外部的波动引起的。这个时点会在什么时候出现，我认为会在10月份以后，整个美国财政部新的财政出现，包括搞基建预期重新升温。

　　对于债券这一块的话，我觉得今年在大类资产层面的话，我觉得今年可能更好持有现金。我认同要把债券型基金做成货币性基金这句话。目前的收益率曲线太平，一年期的组合收益率的话可能目前就在4%以上，但是三年期五年期信用债的收益率可能也就高个不到50个bp不到的空间。

　　过去两年中小银行同业扩张非常快，未来政策的着落点就是中小银行这块，所以说今年要赚什么钱？一定要赚中小银行的钱。中小银行的钱怎么赚？回到我们真正可以买的，做债的机构投资者就可以买存单，就是同业存单，如果是一般的投资者，就配货币基金，今年的货币基金的收益率一定是4%—4.5%以上的。

　　债灾后债市经历了三轮“熊市反弹”：以10年国债和国开为例，第一波“熊市反弹”始于16年12月16日，终于16年12月31日，10年国债和国开分别下行32bp和20bp；第二波“熊市反弹”始于17年2月7日，终于17年2月27日，10年国债和国开分别下行20bp和11bp；第三波“熊市反弹”始于17年3月10日，截至目前计算期间收益率的高点和低点距离，10国债和国开分别下行17bp和17bp.
　　从历史经验来看，09年、10年、13年三轮债券熊市中的熊市反弹有以下几个规律：(1)从熊市反弹持续时间来看，一般熊市反弹的持续事件多在2-3周；(2)从收益率下行幅度来看，一般来说10年期国债收益率下行幅度多在15-25bp之间；(3)从熊市反弹的次数上来说，09年至今的三轮熊市中出现熊市反弹的次数均为四次；(4)从每一次反弹的幅度来看，熊市反弹呈现出反弹力度越来越弱的特征。

　　目前对收益率，很多投资者会有一个比价效应的，比如说银行做资产配置，我们是配债还是配信贷？如果今年我们的央行不再上调贷款基准利率，单单依靠银行自身的上浮贷款比率的方式去做这样的逻辑内推的话，可能今年加强平均贷款利率也就上升大概60个BP左右，这是什么概念？目前的十年国债或者这个十年国开，这个实际收益率水平远远高于贷款利率。

　　中期维度的话，我可能再强调一点，就是整个经济的下行和经济下行的拐点并不必然会引发货币边际转向的拐点，为什么这样说？因为我们来看的话，我们要容忍更有弹性的经济增长速度。我觉得今年的经济后面的话前高后低，但是后面下行的幅度的话，单季度0.1-0.2%的下跌对市场的冲击可能相当有限，我们的经济还是非常会有活力，因为一季度基数非常高，货币很难说有一个边际转向的趋势。另外的话，目前我们出现了紧货币、紧信用的现象，比如我现在看空债市最核心的逻辑，可能融资收缩的幅度目前来看的话是明显大于经济下行的幅度的，这说明整个未来的一个或两个季度，融资缺口可能会持续放大。融资缺口放大的话，整个资金的成本一定会往上涨，债券收益目前没有太大的机会。

　　汇率来看，如果说我们要稳定汇率的话，我们的利率一定不能维持一个特别低的水平。如果说未来人民币贬值的预期再重新升温的话，中美利差或将向过去几年的中枢水平回归。

　　这里对债券策略就不再展开了，但是我要强调一点。第一，今年的债市策略是“大跌大买，小跌小买，不跌不买”，这个策略到11月底都成立；第二，我们要赚中小银行的钱，对做债的机构投资者来说的话，直接买存单。对于做股票的人来说，如果对股票的行情看不太懂的话，就去买买货币基金。

　　解释一下“心中贼”，其实我们做投资都是猜心的游戏，如果央行不放水的话，在这个存量博弈的市场的话，其实你就是跟你的对手行去做交易。