中国的中产阶级越来越有钱，但张裕A（000869.SZ）的葡萄酒越来越卖不动了。

　　这家中国最大葡萄酒生产商去年实现营业收入47.2亿元，同比增长1.5%；净利润9.8亿元，同比下降4.6%。该公司期末每股收益1.43元，拟每10股派发现金红利5元，派息率约35%。

　　营收增长但净利润下滑，背后是净利率和毛利率的不断下滑。从股价和业绩上看，2010-2011年是张裕A最辉煌的时期。2011年，张裕A净利润达到19.1亿元，创历史最高纪录。2010年，张裕A股价创出86.78元的历史最高价位。

　　三个衡量快速消费品公司销售状况的敏感指标也能反映张裕A当时的辉煌。Wind数据显示，2000年上市以来，张裕A销售净利率与销售毛利率在2011年达到最高点，分别为31.6%和74.8%。同时，销售成本率触及最低点是在2011年，为23.9%。

　　2011年之前，上述三项指标不断变强，但到了2011年之后，三项指标开始逐年转弱。截至2016年度，张裕A销售净利率与毛利率已分别降至20.8%和66.6%。与此同时，销售成本率升至33.4%。这大致相当于倒退至2006年的水平，如下表所示。

　　此外，衡量股东权益回报的净资产收益率有类似的轨迹。2011年，张裕A净资产收益率达到43.2%。但2016年度，这一指标已降至12.6%，与2004年的水平类似。2004年，张裕A上市不过五年。

　　进口葡萄酒与国产新锐酒庄的双重夹击造就了张裕A的困局。即便在关税较高的情况下，许多进口葡萄酒的口味与性价比相比国产葡萄酒都有很大优势。尽管如今这种优势有所减小，但受土质、气候、葡萄品种的因素影响，主流国产葡萄酒性价比的提升仍是一个缓慢的过程。

　　自由贸易的开展与关税的下降提振了进口葡萄酒的销售。2012年，新西兰成为第一个享受中国进口葡萄酒零关税的国家。2015年，智利开始享受零关税。2015年中澳自由贸易协定生效后，中国进口澳大利亚葡萄酒的关税逐年降低，2016年、2017年、2018年关税分别为8.4%、5.6%和2.8%，2019年关税将降至零。

　　与此同时，中国西部地区的新锐酒庄逐渐崛起。这些酒庄大多位于山西、宁夏、陕西、新疆等地，在建立时经过精心选址，具有较好的土质和葡萄种植条件。它们的酿酒师往往拥有国外酿酒专业的留学经验，或者直接聘自国外。

　　相比之下，张裕A的大部分业务仍停留在酿酒葡萄的大规模、粗放型种植上，以及低价葡萄酒的大规模生产上。但随着消费在经济中的占比上升，中国中产阶级对葡萄酒的要求也越来越高。国外葡萄酒的大量涌入，在客观上也促进了葡萄酒知识的普及，尤其是在大城市。

　　作为一度在中国葡萄酒行业最负盛名的企业，张裕A的转型太慢了。与五年前的辉煌期相比，该公司已陷入业绩螺旋式下降的泥潭。

　　张裕A尝试着通过在国外收购酒庄和开拓新酒品等方式来转身。但2016年报显示，这种尝试暂时还未见效。去年来自辽宁冰酒酒庄的亏损为590万元，来自2015年收购的西班牙酿酒公司爱欧集团的亏损达到748万元。

　　根据国信证券的研报，2016年中国葡萄酒产量113.7万千升，同比下降2.1%；进口葡萄酒66.84万千升，同比增长14.7%。进口葡萄酒大量涌入，将进一步挤压国产葡萄酒市场份额。没有业绩就没有股价，昔日的绩优股张裕A可能不会感到轻松。