4月8日凌晨4点多，山水水泥(00691.HK)大股东天瑞集团聚众强行冲进位于济南市104国道旁的山东山水水泥集团总部，进行“打砸”，在厂区内值班的多名山水集团员工受伤住院。有目击者称，此次冲击是由山水水泥董秘喻春良指挥执行的，公司董事会主席、山水投资职工股接管人廖耀强等到场，天瑞集团董事长李留法则坐镇其中。

　　4月14日，济南市警方通告调查结论称，此次冲突事件系山水水泥董事会和山水水泥第一大股东河南天瑞集团组织500余名职工及社会招聘人员实施，目前包括山水水泥董事会秘书喻春良在内的4人因涉嫌聚众扰乱社会秩序罪依法被刑事拘留，另有1人正在进行网上追逃；7人因扰乱单位秩序违法行为被行政拘留，其他人员予以训诫。

　　山水水泥(00691.HK)大股东天瑞集团聚众冲击上市公司唯一经营实体山水集团一事，已经过去了十几天，事件已经基本平息。但期间产生的疑问仍未解，既然双方的矛盾已经进入诉讼程序，天瑞集团为何还要铤而走险，聚众械斗呢？

　　据知情人士分析，天瑞集团资金链非常紧张，2017年偿债压力巨大，这是其聚众冲击山水集团的根本原因。此次聚众冲击山水集团办公楼，天瑞集团是想准备一举拿下山水集团总部的控制权，再逐步接管各个子公司，然后即可用山水集团的资产进行质押融资。没想到，却落败而归。

　　今年以来，天瑞集团在资金方面，可谓腹背受“敌”，负债率高企，无法通过发债进行融资，还款压力巨大，这一系列因素导致公司资金链紧绷。

　　而天瑞集团近年的经营业绩，也每况愈下。根据天瑞集团半年报，水泥及熟料收入仍然是该公司的主要收入来源，受近年来水泥行业低迷影响，该集团2015年实现净利润5.39亿元，2016年上半年经营状况仍未明显好转，仅实现净利润2.16亿元。

　　负债率居高不下

　　根据天瑞集团债券承销方华西证券分析报告，截至2015年12月31日，天瑞集团资产626亿余元，总负债399亿余元，资产负债率为63.76%，比2014年提高了6.45个百分点；流动负债为226.61亿，非流动负债172.53亿，流动比与速动率分别为0.79、0.73。华西证券给出的结论是，天瑞集团短期偿债能力在合理范围之内，长期偿债能力尚可。

　　根据天瑞集团在债券市场发布的财务报告，截至2016年6月30日，该公司资产负债率为62.73%。该公司目前尚未发布2016年全年财务报告。

　　但据有关部门调查，截至2015年6月，天瑞集团实际的资产负债率高达90%。尽管调查时间距今已经将近2年，但据分析，这一数据的变化非常小。

　　能够影响企业资产负债率的因素只有企业总资产及总负债。根据天瑞集团2016年半年报，截至2016年6月，该公司总负债384.57亿，比2015年末减少了14.57亿元；总资产为613.07亿，比2015年末下降了12.94亿元。且不论该报告数据的准确性，从以上数据来看，2015年7月至2016年6月，公司总的资产及负债变化幅度非常小。那么，上述部门调查的90%的公司资产负债率变化也就不大。

　　同时，上述有关部门调查发现，天瑞集团有评估价值103亿元的景区土地及景观资产，是通过补偿协议和租赁取得的，并非自有资产，但天瑞集团却将其计入了企业总资产。

　　根据天瑞集团官网，天瑞集团旅游发展股份有限公司下辖尧山-中原大佛景区、六羊山景区、南召真武顶风景区、百尺潭风景区、九龙瀑风景区等7个景区，均处在伏牛山生态旅游区。

　　偿债压力大

　　负债率高企，企业必然面临较大的偿债压力。进入2017年，天瑞集团的偿债压力陡然加大，多笔债券的偿付都已经迫在眉睫。

　　根据华西证券的分析报告，截至2016年6月30日，天瑞集团及其下属子公司发行的且未兑付的各类债券共17笔，合计金额116.446亿元。其中，2017年到期必须兑付的有31.446亿，2017年投资者可以选择回售的有40亿元，假设投资者选择回售的比例占50%，那么，天瑞集团及其下属子公司就必须于2017年兑付其中的20亿元。

　　依此推算，2017年天瑞集团需要兑付的债券不少于50亿元，另有至少8亿元的利息需要偿付。

　　其中，2016年1月、3月，天瑞集团各发行了一笔金额分别为4亿元、6亿元的一年期普通公司债券，合计10亿元，年利率为8.8%。这两笔债券分别于2017年1月、3月到期。

　　另有该集团下属子公司发行的简称为13萧泥、14瑞水泥的债券于2017年4月到期，合计金额2.946亿元；8月到期的一笔，5亿元；9月到期的有3笔，7.895亿；10月到期的两笔，5.605亿。这些债券的年利率多数都在8%以上，最高年利率达9.5%。

　　同时，受山水水泥债券违约影响，天瑞集团短期内无法发行公募债券，这导致公司融资途径大大减少，“借新还旧”的路子不那么好走了。公司2016年半年报也体现了这一点，2016年上半年，公司筹资活动净现金流为-39.68亿元，其中，收到借款34.51亿，偿还债务等现金支出为77.53亿元。

　　除了偿付外部债券及相关利息之外，天瑞集团内部还有大规模的在建工程需要投资。根据联合资信评估有限公司出具的天瑞集团公司债券评级报告，截止2015年12月31日，天瑞集团在建项目36个，合计预算总投资74.66亿元，已完成投资51.82亿元，尚需投资22.83亿。而根据天瑞集团2016年半年报，截止2016年6月底，公司在建工程47.65亿元，这表明公司在建工程规模较大，而且进度缓慢，可见公司存在一定的资金缺口。

　　股权投资带来负累

　　分析人士认为，股权投资过大，且这些股权投资给天瑞集团带来了很大拖累，这是导致其资金链紧张的主要原因。

　　2015年，截至2015年12月31日，天瑞集团收购了河南永安水泥100%股份、同力水泥15.03%月份、山水水泥28.16%股份、国投新登郑州水泥有限公司49%股权，是山水水泥第一大股东，同力水泥第二大股东。

　　其中，对山水水泥的投资最大(总投资50亿元左右)，未来的变数也最大。自成为山水水泥的第一大股东至今，已经一年半，天瑞集团目前仍未取得对公司的实控权，并且与山水水泥唯一的经营实体山水集团展开激烈内斗，未来能否取得公司的实控权，实未可知。

　　根据华西证券分析报告，以及联合资信的评级报告，两者皆表示，天瑞集团使用发债资金收购了上述股权。那么，这期间的财务成本并不低。证券时报e公司记者查询发现，天瑞集团2014年、2015年发行的50亿元债券，最低年利率为6.89%，最高年利率为8.5%。

　　除了收购资金的财务成本，天瑞集团还要为收购来的公司承担债务、投入资金进行生产线技改，等等。比如，山水水泥2016年报披露，“截至2016年12月31日，集团已累计得到天瑞集团免息贷款人民币11.84亿元用作偿付若干债务。”

　　而联合资信也在其评级报告里表示，天瑞集团的在建项目所需投资较大且存在资金缺口，除了旅游景区的配套工程外，更多的是公司实施水泥行业并购战略带来的大规模的生产线技改工程投资，“公司水泥板块投资较大，未来将面临一定的资金压力。”