天瑞集团成为山水水泥第一大股东后借助山水投资尤其是山水集团原高管团队的鼎力相助不仅成功入主董事会，而且成为潜在的实际控制人。但就在山东山水实现对所属工厂接管生产经营纳入正轨之后，天瑞反而与原高管团队掌控的山东山水一拍两散，令外界百思不得其解。

　　天瑞集团主导的董事会坚持“一配四”是导致两家决裂的导火索，从山东山水角度看，无论“一配四”还是其后的配股都会对山东山水构成明显的伤害。既然盟友已经发出强烈反对的声音，山水水泥董事会为什么还要一意孤行，坚持贯彻大股东的意志？

　　按下尚未浮出水面的股东股权收购不表，梳理天瑞集团的资金链或许能解开这一谜团。天瑞的融资窗口因山水水泥违约被迫暂停发行企业债，而银行债务结构因短期借款激增有恶化趋势，2017年又面临还债高峰，数个还债波谷重叠让天瑞不堪重负，此时迫切需要打开山水水泥的融资窗口，不仅可以释放出被套巨额资金，还可以舒缓天瑞集团财务压力。明白这一层就会理解上市公司董事会为什么在“一配四”受阻后依然不屈不挠地对山东山水管理层施压。

　　借并购成河南首富

　　天瑞的基因里流淌着兼并重组的血液。梳理天瑞集团成长史不难发现，天瑞集团董事长李留法从一间小铸造厂起步，正是通过不断收购兼并用不到30年的时间一跃成为河南首富。

　　1993年，李留法兼并同处一地的部属国有企业河南省豫西煤矿机械厂，被媒体誉为“演绎出‘蛇吞象’的经济奇迹”；1994年，接管乡办企业白云山水泥厂；1997年，接管平顶山市特种水泥厂；1999年11月接管汝州磊裕水泥股份有限公司；2000年6月以后，先后接管了汝州、宝丰三个电厂，竞买张村、庇山两个煤矿；2006年收购三门峡天元铝业股份有限公司、石人山风景区。由此，企业迅速做大。

　　企业资料显示，截至2016年底，天瑞共拥有纳入合并报表范围内子公司60家。其中四家骨干企业，天瑞集团水泥有限公司、天瑞集团铸造有限公司、天瑞集团旅游发展股份有限公司及汝州天瑞煤焦化有限公司分别为公司水泥、铸造、旅游及煤焦化业务板块的经营主体。

　　并购之年

　　2015年是天瑞大手笔重金收购的一年。除香港二级市场豪掷近50亿现金狂揽山水水泥9.51亿股占上市公司股比达28.16%外，同年还买入同力水泥股票，同力水泥2015年年报披露天瑞集团持有7136.5588万股，占比15.03%，为同力水泥第二大股东，其中天瑞集团2015年1月8日以10元左右均价增持同力水泥2388.58万股，投入资金约2.4亿元；收购国投新登郑州水泥有限公司49%股权，该部分股权挂牌价3.065亿元；同年还收购永安水泥100%股权，2015年9月，天瑞水泥公布，向控股股东天瑞集团收购河南永安水泥100%股权，收购代价为8.42亿元人民币。

　　上述收购从天瑞集团2014年和2015年的财务报表中也可以一窥端倪。2014年集团所有者权益为229.97亿元，2015年略有下降为226.87亿元，但负债和所有者权益合计却由2014年的538.73亿元，增长到2015年的626.01亿元；流动负债由183.33亿元增加到226.6亿元，负债合计由308.76亿元增加到399.14亿元。当年的收购令资产负债率由2014年的57.31%增长到2015年的63.76%；

　　与此同时，营业收入由2014年的109.08亿元下降到2015年的83.48亿元，净利润由9.18亿元下降到5.39亿元。

　　还款压力大

　　进入2016年，从天瑞集团目前仅披露的半年报显示，流动负债和负债合计虽从2015年的峰值略有下降，但短期借款却由2015年的48.17亿元猛增到82.76亿元，而上半年经营状况并未明显好转，上半年净利润为2.16亿元。从财务报表看，经营活动净现金流2014年为23.51亿元，2015年为32.51亿元，2016上半年仅为8.7亿元。

　　2017年仅企业债天瑞及下属公司就有31.446亿元到期，同时还有40亿元的企业债投资者可以选择在2017年回售。

　　而最让天瑞恼火的是华西证券在“天瑞集团股份有限公司公司债券2016年度发行人履约情况及偿债能力分析报告”中提到的情况：“受山水水泥违约影响，天瑞集团短期内无法通过公募发行债券。”

　　中国证券监督管理委员会2015年1月15日发布《公司债券发行与交易管理办法》，其中第十七条规定，“对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；不得公开发行公司债券。”

　　不仅如此，山水水泥2016年报披露，“截至2016年12月31日，集团已累计得到天瑞集团免息贷款人民币11.84亿元用作偿付若干债务。”

　　天瑞集团另外比较大的款项支出为在建工程。最近三年均接近50亿元。

　　由于天瑞集团至今尚未公布2016年全年和2017年一季度业绩，外界对其资金链紧张到何种程度不得而知。

　　同力水泥公告或许能透露出一些信息。2月同力水泥连续发布“简式权益变动报告书”显示，天瑞分别于17日和23日前减持4825.1588万股，合计占股比9.6%，套现约14亿元。

　　2015年初，完成对同力水泥增持后的天瑞集团称，基于对同力水泥的企业价值和前景的信心而增持该公司股份。在未来12个月内将根据证券市场整体状况并结合同力水泥的发展及其股票价格情况等因素，决定是否继续增持同力水泥的股份。但两年后，天瑞选择了减持，或许这实在是不得已而为之的举动。

　　系列报道>>>

　　从盟友到“门口的野蛮人”：山水水泥股东间的恩怨情仇

　　目击山水水泥资本风波：控制权漩涡里的四大悬疑

　　警方通报山水水泥武斗事件 天瑞集团暴力夺权真相浮现