张一诺 来源：界面

　　3月底，淡马锡控股清仓了其所持的汇源果汁（01886.HK）的全部股份。

　　据港交所披露，Temasek Honding Limited（淡马锡控股）在2017年3月20日还持有汇源果汁8.23%的股份，但到3月28日，其持股数量已经变为零。

　　根据资料，汇源果汁是在2014年3月21日对外宣布获得淡马锡1.5亿美元投资的。当时汇源的股价在6港元左右。

　　其形式是淡马锡通过旗下公司Baytree Investments （Mauritius） Pte Ltd 认购汇源果汁总额1.5亿美元的可换股债券，并可按每股7.0港元的初步换股价（可予以调整）转换为公司普通股。假设汇源果汁不发行任何新的普通股，可换股债券按初步换股价获全数转换后，淡马锡将间接持有汇源果汁占已发行股本的8.23%。

　　认购协议明确显示，该笔可换股债券的到期日是2019年。

　　三年过去，汇源的股价一路下跌，4月11日的收盘价格为2.51港元。一位业内人士表示：“在此期间，淡马锡不会转股，毕竟持有债券能享受到固定收益。而选择将手中还有两年才到期的可转债全部抛掉，可见，淡马锡对汇源可谓非常失望，感觉没有继续等待的必要。”

　　什么原因让淡马锡控股如此急不可耐的抛掉了刚刚扭亏转盈的汇源果汁？

　　2016年，汇源果汁净利润1328万元，结束了此前连续两年的亏损——2014和2015年，汇源果汁的亏损分别达到1.26亿和2.28亿元。

　　扭亏为盈本是好消息，但深入分析可发现，汇源果汁扭亏为盈背后是高额的政府补贴和出售附属子公司等来支撑的。

　　汇源果汁业绩报告显示，2016年政府补助收入接近1.2亿元，出售附属公司及营业所带来约3849万元收益。如果扣除这两项，2016年汇源实际上仍然处于亏损之中。其2016年全年扣非后归属母公司股东净利润为-2.08亿元。

　　事实上，近五年汇源果汁基本都是靠政府补贴和出售资产在支撑。

　　财报显示，汇源果汁2012年-2016年的净利润分别为1615.9万元、2.28亿元、-1.27亿元、-2.29亿元、1328万元，而这背后是巨额的其它收入净额，具体包括政府补贴、销售原材料、出售物业厂房、捐赠、销售卡车、递延政府辅助金摊销等。

　　这些额外收入中最主要的一项就是政府补贴，财报显示，2012年-2016年汇源果汁的政府补贴收入为2.51亿元、2.247亿元、6263.3万元、1.152亿元、1.2亿元。

　　中国品牌研究院研究员朱丹蓬介绍说：“汇源果汁能得到政府的连年大幅补贴是因为其是中国农业的龙头企业，而国家非常重视在农业上的补贴。再次，汇源果汁是具有上游种养类在内的全产业链生产模式，种养类符合国家的补贴项目。”

　　梳理可发现，近五年，汇源果汁其它收入净额分别为2.8亿元、3.37亿元、1.05亿元、2.15亿元、1.45亿元，除去“大头儿”的政府补贴，公司近几年还一直在变卖资产，其获得的收入分别为7043万元、4.268亿元、1.51亿元、3.03亿元、3849.3万元。但公司近五年扣非后归属母公司股东净利润连续为负，分别为：-3.18亿元，-4.79亿元，-5.75亿元，-5.5亿元和-2.07亿元，说明其主营业务一直深陷困境。

　　从财报可以看出，汇源的经营困境主要体现在：产能过剩严重，固定资产增速超过收入增速，每年的折旧、土地使用权摊销严重吞噬利润。除了可口可乐准备收购时期新建的工厂，汇源还曾在之后的几年中不断投资新工厂，但在高浓度果汁市场趋于饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下，大量产能遭到长期闲置。

　　其次，汇源的资产负债率高，财务费用数额巨大。由于闲置产能占用大量资金，且公司盈利状况不能提供足够现金流，导致资金链吃紧，不得不向银行大量贷款。

　　折旧和财务费用像两座大山，严重挤压了汇源果汁的利润空间。

　　处置过剩产能，坚决而果断地卖掉开工率不高的工厂以及持续裁员可以说是汇源试图“凤凰涅槃”的两个动作。

　　2016年年报数据还显示：在出售多家附属公司之后，汇源2016年底的员工总数，比2014年底减少了约1.3万人。

　　可以说，2014年淡马锡控股进驻汇源也看到了其自救的企图，然而，理想的结果并没有出现，汇源果汁的有息负债持续增加。财报显示，2016年公司的借款总额达到约62.94亿元，较上年底上升了约18.8亿元，债务对权益比率从53.9%上升到70%。2016年融资成本高达5.85亿元，即便在贷款利率大幅下降的背景下，仍然超过2015年。

　　困境得不到有效解决，实际的主营业务连年亏损，而且汇源2016年营收增速还出现了放缓。财报显示，汇源果汁2016年营收57.4亿元，同比增长1.02%，远低于去年的增长23.74%。

　　更值得关注的是，在营业收入仅小幅增长的情况下，汇源的应收账款迅速攀升。2016年末，公司应收贸易账款达到30.3亿元，应收贸易账款周转天数也由2015年的106天增加至2016年的151天，应收账款余额增长79%。

　　此外，业内人士也分析，汇源果汁营收增速放缓与果汁行业下滑的大背景密不可分。近期发布的《2016年度饮料行业整体运行报告》也显示，果汁及果菜汁饮料制造行业实现利润总额100.26亿元，同比下降1.67%。而生鲜果蔬等店面的增长也影响到了果汁市场。

　　除了主营业务实际的连年亏损和营收增速的下滑，汇源果汁近两年在渠道等方面表现也不尽理想。业内专家表示，汇源果汁近两年传统渠道没有任何突破，而电商渠道的发展又需要一定的时间积累，除非开发出更多高附加值产品在电商渠道销售，电商发展还有很长的路要走。

　　淡马锡控股清仓汇源果汁后，4月2日，汇源果汁发布公告称，有意行使回购权，最多回购约2.67亿股股份，按最高回购数量计算，占其总股本的比例接近10%。按照宣布后首个交易日收盘价计算，回购最多耗资将有可能达到约7亿港元。

　　此时，距离其2007年2月23日上市当日的收盘价，汇源果汁股价已跌去超过七成。