未名医药：重组引入优质医药资产，未来私有化预期强烈
　　类别：公司研究机构：东兴证券研究员：张金洋日期：2017-03-31
　　重组引入优质医药资产，原化工板块业绩稳定。公司于2015年10月20日借壳万昌科技上市，在原万昌科技精细化工的基础上，置入优质生物医药资产，包括厦门未名（鼠神经因子）、天津未名（干扰素）以及参股公司北京科兴（疫苗），公司重组后盈利能力和产品竞争力大大提高。原化工业务近年业绩稳定，为上市公司贡献稳定现金流。

　　EV71疫苗上市后放量迅速，明显增厚公司业绩。由于受山东疫苗事件影响，16年上半年北京科兴出现大幅亏损，EV71疫苗在6月份上市销售后，放量迅速，7个月批签量460万支。未来随着疫苗存量和增量市场的渗透率提高，我们预测北京科兴EV71疫苗单品2017-2019年实现净利润3.75亿、5.33亿以及6.32亿，以公司参股26.91%计算，未来三年业绩贡献1.01亿、1.43亿和1.70亿元增厚明显。

　　私有化预期强烈，科兴控股回归时间点临近。16年2月，未名买方团和科兴高层买方团发出私有化邀约后，私有化进程稳步推进，形势逐渐明朗。我们认为未来私有化将在双方深度合作的基础上，由未名买方团完成私有化收购，近而完成上市公司资产注入，以目前EV71疫苗的销售情况来看，未来公司业绩将得到大大提高。

　　未名集团旗下资产注入预期强烈。未名集团承诺未名医药将作为集团唯一医药资产上市平台，一旦安徽未名（单抗、细胞免疫）、江苏未名（胰岛素）医药资产实现利润，将注入上市公司。同时集团旗下资产除安徽未名、江苏未名外，还有北戴河健康城（产业园区）以及湘雅健康谷（医疗服务）等。未名医药未来有望承接更多的集团优质资产，自身增长的同时，通过资本运作协同发展。

　　公司盈利预测及投资评级。公司主营业绩稳健，参股公司EV71疫苗放量明显以及私有化和集团注入预期强烈，不考虑未来私有化资产注入，我们预计16-18年归属于上市公司股东净利润分别为4.21亿元、5.49亿元和6.85亿元，增速分别为68%、31%和25%，每股收益分别为0.64元0.83元和1.04元；按分部估值法17年-18年合理市值分别为160亿和204亿，对应18年目标价30元，同时若考虑未来干扰素板块扭亏、科兴私有化预期以及未来集团资产注入，公司目前市值具有较大弹性空间。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。

　　风险提示：鼠神经因子低于预期；私有化进程受阻。


　　华兰生物：采浆量破千吨，业绩快速增长
　　类别：公司研究机构：东吴证券研究员：全铭，焦德智日期：2017-03-31
　　一、事件：近日我们对华兰生物进行了跟踪调研。

　　二、我们的观点：血液制品优势明显，疫苗产品迈向国际市场，公司在研产品丰富
　　2012年以来，公司营业收入与扣非归母净利润均实现稳定增长，并且增速呈逐年上升趋势，表明了公司的良好发展状况。公司多年来深耕血液制品行业，同时有计划的发展疫苗领域，未来也将逐步涉足单抗药物的研发与生产业务。公司整体的规划与长期发展值得关注。

　　2016年公司实现营业收入19.34亿元，同比增长31.45%；归属于上市公司所有者的净利润为7.8亿元，同比增长32.45%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.79亿元，同比增长33.96%，符合预期。

　　同时公司公告2016年分红预案，拟每10股派4元
　　1、血液制品优势逐渐显现，市场潜力与政策利好同时助力。血液制品是公司的主营业务，其占营收比重高达93.8%。公司长期深耕血液制品，积累了从浆站运营、采浆规模、到血液制品的生产与销售的一些列优势。

　　1）血液制品品种齐全，适应市场变化能力突出。公司生产的血液制品从生产规模到产品规格均居国内同行业首位。公司目前生产的血液制品覆盖了白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类共计11个产品，是国内少数可从血浆中提取6种组分的血液制品生产企业。由于公司可生产的产品种类齐全，适应市场变化的能力最为突出。公司根据市场需求的变化快速调整自己的产品结构，能够最大化利用血浆组分制成收益最高的产品组合，有效的提高公司受益。

　　2）扩张浆站数量、提高浆站采浆能力，持续提高核心竞争力。

　　血液制品行业处于浆源扩张受限，而市场需求极为旺盛的供需关系，导致血液制品长期供不应求。目前我国血浆实际需求量超过1.2万吨，而2016年总采浆量仅为~7，000吨左右，缺口明显。我国2001年起不再新批血液制品企业，同时血浆站设立审批的制度非常严格，使得提高血浆采集量成为血液制品企业发展的核心价值。2016年，采浆量排名前四的企业约占全国采浆量的60%，其中华兰生物采浆量突破1，000吨，增速达40%，约占比行业采浆量的15%。

　　扩张浆站数量、提高浆站采浆能力，公司步步为营，持续提高核心竞争力。华兰生物2016年共有浆站23个，其中云阳与浚县浆站于2016年8月新投入运营，已经逐步体现采浆能力。截止目前，公司浆站主要分布于人口密集和采浆能力较强的省份，包括重庆（8个浆站、6个分浆站）、广西（4个浆站）、河南（4个浆站）和贵州（1个浆站）等省份。随着云阳浆站、浚县浆站及6个在15年底16年初建成浆站采浆能力的释放，公司整体采浆量将进一步提升，我们估算2017年公司采浆量将达到1，200-1，300吨，实现同比20%-30%的增长。

　　3）批签发数量增长迅猛，确保销售收入大幅提高。

　　2014年今，公司血液制品生产量和销售量均实现稳定增长，我们预计2017年销售量和生产量将继续维持较高的增速。

　　2016年公司血液制品产品批签发数量出现大幅度提升，其中人血白蛋白批签发254万瓶，同比增长54%；静丙批签发166万瓶，同比增长87%；凝血因子VIII批签发48万瓶，同比增长62%；人凝血酶原复合物批签发43万瓶，同比增长69%。2016年同期公司血液制品库存量增长迅猛，同比增长92.83%。产品批签发数量的提升，是公司销售收入高速增长的保证；而产品库存的增长则表明了公司采浆能力与生产能力的提升。由于血液制品销售长期处于供不应求的状况，有鉴于公司批签发与血液制品生产能力的提升，我们判断公司在2017年的销售收入仍具备足够提升空间
　　2、血制品提价为行业注入新的活力与利润弹性。

　　2015年药品最高零售价取消后，血液制品长期供小于求的关系，为整个行业提价提供了空间。在血液制品涨价的大趋势下，公司血液制品产品齐全，可以有效调整产品生产结构，公司受益弹性巨大。

　　3、医保目录调整公司获益显着。

　　2017版医保目录调整，白蛋白、静注人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原的报销范围均出现增加。上述产品公司均有生产，其中公司营收占比居于前卫的两大品种——白蛋白和静丙，以及市场占有率第一的品种——凝血因子VIII和人凝血酶原复合物将获益最为明显。医保目录调整是对血液制品行业的整体利好，而公司品种丰富、产能突出，行业利好对公司的长期发展助力显着。

　　4、国内疫苗市场短期调整，出口业务为长期添动力。

　　公司疫苗产品2015年持续稳定增长，2015年其出现下滑。2016年该板块营收为1.09亿元，同比降低1.99%，销售量与生产量分别下降60.31%与35.07%。公司销售量下降主要由“山东疫苗事件”带来的不利影响造成，但公司积极调整疫苗产品结构，使得收入下降幅度处于低位。2015年公司流感疫苗获得WHO认证，2016年实现出口，销售收入77.9万元。公司目前正在积极推进ACYW135群脑膜炎球菌疫苗WHO预认证工作，努力开拓国际市场。

　　公司在研的疫苗产品丰富，其中冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）完成III期临床试验，并已进入申报文号阶段；H7N9流感病毒疫苗完成I期临床试验，已启动II期临床试验；四价流感病毒裂解疫苗已完成III临床试验，目前正在准备申报文号；吸附破伤风疫苗正在开展III期临床试验。

　　目前疫苗只占公司收入的5.63%，随着国际市场的开拓和在研疫苗产品的逐步上市，公司疫苗板块业务将逐步走出“山东疫苗事件”的影响，成为拉动公司利润又一动力。

　　三、盈利预测与投资建议
　　我们预计2017-2019年公司营业收入为25.72亿元、33.02亿元和41.98亿元，归属母公司净利润为10.23亿元、13.61亿元和17.05亿元。对应EPS分别为1.1元、1.46元和1.83元。我们认为公司血液制品产品齐全、采浆能力强，在公司采浆量持续提升和政策向好的趋势下，公司受益显着。同时，公司疫苗产品国际化有望实现突破，在研品种丰富，为公司注入新的增长点。因此，我们首次覆盖，给予“增持”评级。

　　四、风险提示
　　产品安全性导致的潜在风险；毛利率下降的风险；单采血浆站监管风险；国家疫苗和血液制品的政策风险；新产品开发低于预期的风险。


　　五粮液：预收款大幅提升，加速增长在望
　　类别：公司研究机构：中泰证券研究员：范劲松日期：2017-03-31
　　事件：五粮液公布2016年年报，报告期内公司实现营业收入245.44亿元，同比增长13.32%；归属于上市公司股东的净利润67.85亿元，同比增长9.85%，基本每股收益1.79元，同比增长9.83%，每10股派9元（含税）。

　　预收账款大幅增长，整体业绩符合预期。2016Q4公司实现收入68.44亿元，同比增长4.84%，环比下降8.65%，主要是三季度基本完成全年回款目标后四季度重在消化679元的普五渠道库存。全年来看，高端白酒实现收入174.16亿元，同比增长12.31%，主要由年内普五两位提价叠加销量小幅上升驱动；中低端酒实现收入52.88亿元，同比增长9.29%，系列酒品牌梳理初步完成，营销改善效果显着。2016Q4公司实现净利润16.83元，同比增长7.0%，环比提升13.97%；全年利润增速慢于收入增速是费用投入加大和所得税率调整所致。2016年预收账款为62.99亿元，环比下降6.31%，同比大幅增长215.90%，大量预收款为收入增长提供蓄水池。

　　毛利率逐步提升，费用率明显上行。2016年公司毛利率为70.20%，同比提高1.0%；其中Q4毛利率为70.38%，同比提高1.26%，主要得益于普五提价和系列酒结构上移。2016年公司期间费用率为24.74%，同比提高1.82%，主要是品牌和渠道等销售费用投入加大贡献；其中销售费用率为19.13%，同比提高2.66%，管理费用率为8.73%，同比下降1.10%，财务费用率为-3.12%，同比提高0.26%。2016年公司净利率为28.75%，同比下降0.85个百分点；公司现金流持续表现优秀，全年经营活动产生的现金流量净额为116.97亿元，同比快速增长74.82%。

　　茅台价格上行+公司机制改善，2017年收入有望加速增长。行业层面，茅台全年供需紧平衡背景下奠定批价上行趋势，有利于普五挺价策略的成功实施，目前普五一批价达到780元左右，预计公司会继续提高计划外出厂价；茅五价格拉开后普五性价比优势凸显有助于加快产品动销。公司层面，员工和经销商持股有效优化机制，费用管控效率逐步提升，品牌营销意识明显加强，渠道运作更加精细化。综合来看，我们认为公司将充分受益高端酒行业格局向好和公司机制改善，2017年收入有望加速增长。

　　投资建议：目标价51.7元，维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测，预计2017-18年收入为281.23、316.69亿元，同比增长14.58%、12.61%；净利润82.10、95.67亿元，同比增长21.01%、16.53%，对应EPS分别为2.16、2.52元。12个月目标价51.7元，对应2017年24倍PE。

　　风险提示：限制三公消费力度加大、食品品质事故。


　　无锡银行：息差表现优于同业，不良生成小幅上行
　　类别：公司研究机构：平安证券研究员：励雅敏，袁喆奇，王思敏 日期：2017-03-31
　　事项：无锡银行公布16年年报，2016年净利润同比增7.13%。总资产1200亿元（+7.92%，YoY/+4.46%，QoQ）。其中贷款+8.56%YoY/-0.19%QoQ；存款+9.46%YoY/+0.88%QoQ。营业收入同比增长5.22%，净息差1.96%（-4bps，YoY），手续费净收入同比增12.11%。成本收入比32.5%（+0.14pct，YoY）。不良贷款率1.39%（+10bps，QoQ）。拨贷比2.80%（+11bps，QoQ），拨备覆盖率201%（-7.41pct，QoQ）。公司核心一级资本充足率10.28%，资本充足率12.56%。ROA0.74%同比降2BP，ROE11.52%，同比降78BP。公司分红率为31.05%，公司2016年拟每10股派送现金股利1.5元人民币（含税）。

　　平安观点：
　　净利润增速由负转正，手续费收入增速放缓
　　无锡银行16年净利润同比增7.1%（vs 15年-10%），净利润增速由负转正。

　　公司16年营收同比增长5.2%，增速稳健。公司净利息收入同比增7%（vs15年2.2%），主要的原因是公司16年息差收窄幅度（4BP）优于同业。公司16年信用卡业务及代理业务手续费增速为分别为19%、23%，较15年明显放缓，拖累公司16年手续费增速。较15年末下降36%至12%。代理业务中，理财业务收入贡献加大，16年非保本理财手续费收入增速达到189%，占新增手续费比重较15年提升16pct至27%。公司16年表外理财规模较15年同比增长116%至118亿，未来需关注理财资管新规对公司理财业务的影响。

　　净息差表现优于同业，资产结构向金融板块倾斜
　　无锡银行披露16年净息差为1.96 %（期初期末口径），同比收窄4BP，收窄幅度较15年同期40BP明显放缓，收窄幅度明显优于行业平均。主要原因在于1）公司贷款结构中短期贷款占比较高，大部分重定价影响已在15年体现；2）公司16年致力改善负债结构效果显着，活期贷款同比增长30%，占存款比重较15年上升5pct至29%。

　　公司四季度资产规模环比增长4.5%，带动公司16年资产规模同比增长7.9%，资产扩张速度稳健。在结构上继续向投资类（债券及非标）资产倾斜，16年同比增36%，占生息资产比重提升7个百分点至34%。其中，应收款项类投资较上年增加158%，主要是由于应收款项类资管计划、信托产品等受益权投资增加。同业资产配置同比降低52%（vs15年-30%）。贷款同比增8.6%，增速保持稳健。

　　不良生成小幅上行，拨备水平相对充足
　　无锡银行16年末不良贷款率1.39%，环比3季度上升10bps，无锡银行不良率在上市农商行中处于较低位。我们测算公司16年加回核销后公司不良生成率0.91%，较15年上升44bps，不良资产加速暴露，我们认为主要原因是经济下行周期中，以小微企业为主的农商行更易受冲击。考虑到长三角地区经济企稳趋势，公司整体风险可控。公司16年关注类贷款率环比15年上升22BP至1.61%，逾期90天/不良剪刀差为98%，与15年96%相近。公司16年末拨备覆盖率201%，环比三季末下降7pct；拨贷比2.8%，环比三季末上升11BP，拨备水平相对充足。

　　投资建议
　　无锡银行整体经营稳健，公司的不良生成率有所提升，但整体资产质量压力在江浙地区整体经济企稳背景下整体可控，IPO完成后公司资本金相对充裕，预计17年规模扩张脚步将有所加快，为公司业绩增长提供支撑。我们预测17/18年的利润增速分别为12.1%/13.5%，对应公司17/18年PE23.5x/20.7x，对应PB2.5x/2.3x。尽管公司基本面良好，但受次新股概念上涨影响，股价已达到我们之前预期的短期目标价，中长期股价存在向行业均值回归的趋势，下调评级由“推荐”至“中性”。

　　风险提示：资产质量下滑超预期。


　　科伦医药：川宁扭亏发力+研发硕果累累，公司步入成长新阶段
　　类别：公司研究机构：西南证券研究员：朱国广，陈铁林日期：2017-03-31
　　事件：公司发布年报，2016年实现收入85.7亿元，同比+10.3%；归母净利润5.8亿元，同比-9.4%；扣非后归母净利润5.4亿元，同比-14.3%；经营性现金流量净额17.3亿元，同比+39.2%。EPS0.41元。公司同时发布股票回购预案，计划以不超过20元每股回购1亿元A股，用于后续股权激励计划。

　　川宁项目开始扭亏发力，公司业绩增长有望上新台阶。2016年公司实现净利润同比+15.2%，而归母净利润同比-9.4%，主要系少数股东权益大幅增加所致。2016年公司实现总收入85.7亿元，同比+10.3%，分板块看：1）输液实现60.1亿元，同比+1.4%，考虑可立袋对塑瓶的替代延续，输液板块稳健增长态势有望延续；2）非输液实现收入22.2亿元，同比+31.7%，主要系川宁一期硫红满产，从亏损8616万到实现盈利1392万元。考虑到硫红价格有望持续提升、二期青霉素和头孢即将满产以及塑料水针制剂发力，我们认为川宁项目将开始发力，成为近两年业绩主要增长点。

　　创新驱动硕果累累，公司业绩和估值有望同步提升。公司2012年制定了“三发驱动”发展战略，其中创新驱动为公司最重要的看点。自2013年以来公司研发投入超过19亿元，目前在研品种有337个，已有49个优秀药物获批临床，有36项待批生产。本次年报详细披露了面向中国和全球市场的化学小分子、生物大分子以及新型给药系统（NDDS）的仿制和创新产品线研发进展（见附录）：1）国内仿制药：250余项，获批临床48个，报批生产23个；2）国际仿制药：立项10个，2个进入CMO转产阶段；3）创新小分子立项40个，1个报临床；4）生物药：2个报临床，1个临床试验中；5）新型剂型药物：4个报临床。从在研产品线看，预计从2017年开始每年将有5-15个产品连续获批上市，其中每年均有1-3个重磅品种上市。我们认为，随着研发驱动的发力，新产品对业绩拉动的效果将逐渐显现，同时公司估值也有望逐步提升。

　　盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.50元、0.65元、0.82元。考虑到公司输液维稳、川宁扭亏、研发成果陆续兑现，我们认为在股权激励的绑定下，公司业绩拐点明确，未来业绩和估值有望同比提升，同时高强度的研发投入将有力推高公司发展空间。故维持“买入”评级。

　　风险提示：新药研发进程或低于预期的风险、川宁项目或因环保再次停产的风险、核心原料药价格或下行的风险、生产管理或出现重大问题的风险。


　　幸福蓝海：业绩符合预期，2017年有望受益渠道优势
　　类别：公司研究机构：东吴证券研究员：张良卫日期：2017-03-31
　　事件：公司公布2016年年报，营业收入15.38亿元，同比增长7.01%，实现归属利1.12亿元，较上年同期增长5.07%，扣非后归属净利0.77亿元，同比下降14.39%。公司预计2017Q1盈利2，049.96万元–2，480.51万元，同比增长24.76%-50.96%。投资要点：
　　业绩符合预期，各业务板块运营良好。公司全年电视剧业务实现收入3.61亿元，同比增长20%，主要来源于《最后一张签证》、《繁星四月》、《满山打鬼子》、《生命中的好日子》、《一切都好》五部影视剧的发行收入，合计收入3.12亿元，占公司主营业务收入21.78%。影城院线城院线方面，全年实现总票房13.95亿元，较去年同期增长7.56%，高于全国院线市场平均增长速度，第四季度公司院线排名居全国院线第九，为未来的发展奠定了良好的基础。全年电影业务实现营收10.71亿元，同比下降1.36%，其中电影制作与发行营收4.01亿元，同比下降44.41%，院线发行及放映收入9.55亿元，同比上升4.33%，影城卖品收入0.75亿元，同比下降4.07%。

　　区域龙头，院线渠道优势明显，放映业务增长可期。公司作为区域龙头，背靠江苏，以抓住经济发达地区二、三线城市电影票房市场增长趋势为策略，近年来向国内主要省会城市和计划单列市迅速渗透。公司新增影城54家364张屏幕，其中，新增投资并开业影城12家89张屏幕，新开影城遍及辽宁、上海、福建、江苏等省，并首次实现在上海、福建、广西、辽宁等省、市的新突破；新增加盟并开业影城42家275张屏幕。受益于渠道下沉带来的票房红利，未来公司院线收入有望迎来高增长。

　　内容为王，左手电影右手电视剧，专注优质内容制作。公司秉承“渠道优先、带动内容”为核心发展思路，电影、电视剧业务齐发展。1）电视剧方面，2016年公司有5部199集电视剧获得发行许可证，5部203集电视剧实现央视和各大卫视首轮播出。2）电影方面，形成收入的电影项目主要有《一切都好》、《三城记》、《命中注定》、《白日焰火》、《栀子花开》等。同时，公司积极推进《两个人的海岛》项目。公司未来将投入3.62亿元补充影视剧业务，重点打造精品品牌形象、拓展新媒体市场，提高核心竞争力。电影制作方面未来将从投资为主逐步向“投资+制片”并重转型，加强自主出品和对优质内容的把握，提高公司电影制作业务的规模和盈利水平。

　　投资建议：我们预计2017-2019年公司归属净利润分别为1.53、2.07、2.75亿元，对应当前股价PE分别为55、40、30倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：（1）票房增速不达预期；（2）影视制作发行业绩不及预期。


　　柳工：销售回暖业绩大幅增长，国际业务持续向纵深发展
　　类别：公司研究机构：东北证券研究员：刘军日期：2017-03-31
　　事件：公司3月29日发布2016年度报告，实现营业收入70.05亿元，同比增长5.25%，实现归属于上市公司股东的净利润0.49亿元，同比增长131.13%，扣除非经常性损益的净利润-1.08亿元，去年同期-1.15亿元。

　　受益工程机械销售回暖，带动公司利润大幅增长：2016年工程机械行业销售大幅回暖，工程机械刚性更新周期来临，以挖掘机和起重机为代表的品种销量大幅上涨，带动营收和利润大幅回暖，公司挖掘机国内市场份额超过5%，去年各项业务实现营业收入正增长，净利润同比大增131.13%。今年工程机械火热行情有望延续，公司作为行业领先企业有望充分受益。

　　注重研发维持产品优势，营销创新抢占市场份额：公司不断加大研发力度，维持产品质量和性能优势，获得客户高度认可，同时新一代产品正在预研中，推陈出新，保持公司竞争力。技术创新的同时，公司实现营销创新，推出客户增值4.0服务，对客户影响深远，在行业景气度不足的环境下，使2016年公司各项业务营收均有良好表现，市场份额也有较大提升。

　　战略布局一带一路，国际业务持续向纵深推进：公司国际业务营业收入和毛利润占比接近30%，2016年持续向纵深推进，装载机、挖掘机和推土机等产品出口继续保持行业前列，E系列挖掘机和H系列装载机产品欧美全面上市，并实现较好销售业绩。在海外业务基础上，公司积极布局“一带一路”战略，进一步完善“一带一路”产品线和营销网络，“一带一路”国家人口众多，基建需求大，工程机械必将代表中国高端装备走向海外。

　　资建议与评级：预计公司2017-2019年的净利润为3.11亿元、3.87亿元和4.83亿元，EPS为0.28元、0.34元、0.43元，市盈率分别为：34倍、27倍、22倍。给予“增持”评级。

　　风险提示：下游需求不足，国际业务拓展不及预期。


　　兔宝宝：年报季报双喜，晋升成长白马
　　类别：公司研究机构：华泰证券研究员：鲍荣富，王德彬，黄骥日期：2017-03-31
　　年报季报双喜临门，新成长白马冉冉升起
　　公司公布2016年报归母净利润2.6亿元，同比增长166%，同时预告2017年一季度净利润同比增长100-130%。我们认为公司的成长逻辑正在通过靓丽业绩逐步兑现，市场关注度不断提升，公司正由成长黑马向白马变身。业绩确定性和估值稳定性都在逐步提高，继续重点推荐。

　　全年业绩符合预期，板材销售增长依然强劲
　　公司没有公布具体的贴牌费数据，不过根据2015年数据做同口径对比，2016年板材收入增速在85%左右，慢于上半年的116%。成品家居类实际收入在3亿元以上，同比增速46%。其中衣柜增速166%，不过体量尚小。多赢网络收入和利润分别为5668和3461万元，均符合预期。

　　盈利能力增强逻辑正在兑现，未来提升空间依然很大
　　相比中报，毛利率下降0.67pct，但净利率继续上升到9.64%，主要得益于期间费用率下降了0.98pct。ROE如我们预期的到达了18%，ROIC更是高达21%。公司轻资产扩张的优势逐步显现出来。我们再次强调，公司期间费用中以刚性的新店补贴为主，经营杠杆高。每年开店数量差别不大，但收入规模快速增长导致费用率的不断下降。未来公司的净利率和ROE水平随着费用率下降和潜在毛利率上升（提高贴牌费）还有很大提升空间。

　　品牌营销继续发力，渠道扩张还有惊喜
　　今年公司在品牌营销端有更大发力，在去年新增板材323家店基础上，今年计划再新开356家，使得覆盖率达到82%。同时广告预算1.2亿元，超出预期。更密集的渠道覆盖和更多的广告投入将进一步提升强化公司品牌地位并提高溢价。在C端发力同时，公司还将计划新开拓房产公司、公装公司、家装公司等B端渠道，成立的并购基金也在积极关注定制家居和互联网家装等产业链相关公司的收购机会。

　　一季报增速超市场预期，奠定全年高增长基调
　　预告一季度净利润同比增长100%-130%，超出市场的预期。我们认为有两点因素，一是去年地产销售高潮的红利还在释放中，估计公司收入端就有70%左右的增长，二是一季度广告费投入淡季并且没有新增的股权激励费用。不过后面即便考虑到可能的收入增速下降和费用的提升，今年业绩实现60%以上增长的概率依然很大。

　　维持买入评级
　　我们预计公司2017-19年净利润分别为4.2/6.4/8.6亿元，对应EPS为0.50/0.77/1.04元。公司的持续成长性已经逐步得到验证，我们认为今年年底是可以看到估值切换的。可给予公司2018年25-28倍PE，目标价19.3-21.6元，年内看到150亿市值以上。

　　风险提示：宏观经济波动；品牌被仿冒或出现严重质量问题。


　　宁波港：矿石业务下滑拖累业绩集装箱量价齐升
　　类别：公司研究机构：东北证券研究员：王晓艳，瞿永忠，陈照林日期：2017-03-31
　　事件：公司20 17年3月30日发布2016年年报，公司2016年实现营收163.2亿元，同比下降2.03%；实现营业利润30.18亿元，同比下降14.48%，实现归母净利润22.99亿元，同比下降12.99%，对应EPS为0.17元，利润减少主要由于员工薪酬的上升以及投资收益的减少；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.68元（含税）。

　　点评：
　　集装箱业务表现亮眼，铁矿石业务大幅下滑。2016年，公司完成货物吞吐量6.65亿吨，同比增长3.0%。其中完成集装箱吞吐量2282.6万标准箱，同比增长5.1%，装卸费率较上年同比增加15.8%，毛利率同比上升1.97%，集装箱业务实现毛利13.62亿元，同比增加23.8%。受限于腹地铁矿石需求低迷，全年铁矿石完成接卸量11309.5万吨，同比下降7.1%，同时装卸作业价格同比下降14.2%，实现毛利13.22亿元，较15年16.59亿元大幅下滑。

　　合并舟山港资源整合效果明显。2016年9月，公司合并舟山港股份公司，受益于两港之间重组后优势互补，港口间协同效应体现，自16年10月至17年2月，公司货物吞吐量增速分别为29.8%、37.3%、39.4%、35.6%、44.7%，期间集装箱增速平稳，反映散杂货业务大幅反弹。

　　关注舟山港岸线资源开发。舟山港为天然的深水良港，岸线资源丰富且开发较少，目前公司的开发重心在舟山，已建有全国最大的铁矿石中转码头鼠浪湖码头，其二期工程于2016年底基本完工，将每年新增铁矿石通过能力约2000万吨；同时还有梅山二期、金塘二期、实华原油码头二期等在建，投产后将新增通过能力430、250万标箱/年、1800万吨/年。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2017-2019年EPS分别为0.19/0.20/0.21元，对应PE为31.5/29.7/28.1，维持“增持”评级。

　　风险提示：经济增速下滑，大宗商品需求回暖低于预期。