华东医药(000963)

　　工业百亿目标，商业浙江省内龙头。公司是医药工业与商业一体的综合性上市公司，工业核心资产中美华东目前拥有百令、阿卡波糖等7 个销售规模上亿元的重磅品种，已形成稳定的产品梯队， 2017 版医保目录中，公司多个品种受益，公司战略目标中美华东2020年实现收入100 亿。公司医药商业深耕浙江市场，规模和市场份额处于浙江省内龙头地位，随着两票制的实施，公司医药流通行业集中度有望加速提升，预计到2020 年公司商业业务在浙江省内的市场占有率有望从目前20%提升至25%，收入体量达到300 亿元规模，在产业上下游的议价能力进一步提升。

　　百令胶囊：终端需求强劲，新产能释放，打开向上通道。百令胶囊虽为辅助用药，但临床疗效好，已纳入多个病种的诊疗指南及临床路径，终端需求强劲，2016 年百令销售额突破20 亿，制约百令需求释放的产能瓶颈在2016 年得到解决，2017 医保目录从肿瘤辅助用药类改为气血双补剂。随着产能瓶颈解除，百令有望借助公司强大的营销能力及阿卡在基层渠道的布局在基层进一步推广，我们预计未来3年百令胶囊有望维持20%左右的增速，未来有望成长为销售规模达40~50 亿的超级重磅品种！

　　阿卡波糖：“进口替代+基层下沉”实现持续放量；二三线产品梯队完善，潜力品种丰富。阿卡为餐后口服降糖药物，目前为国内第一大糖尿病药物(根据2016PDB数据测算)，2017版医保目录阿卡由乙类上调为甲类，加速需求释放；目前国内仅有拜耳、华东及绿叶三家生产，由于阿卡波糖研发及生产工艺难度较大，加之一致性评价政策的实施，预计未来2-3年内难有新竞争者进入，良好的竞争格局为公司赢得先机；华东阿卡价格是拜耳的70%，具有一定价格优势，进口替代趋势仍将延续，2016 年华东阿卡波糖销售额突破15 亿，我们预计进口替代以及基层放量将支撑阿卡未来3 年25%-30%的增速。另外，公司二三线品种丰富，产品梯队完善，众多潜力品种有望持续推进企业收入业绩稳健快速增长。

　　定增35 亿，现金流充裕，助力国际化外延拓展。2016 年2 月，公司完成向大股东、二股东定增35 亿，大股东持股比例由35.5%提升至41.77%，持股比例提升后，我们预计大股东对公司的业绩考核和回报率也将进一步提升，有利于公司业绩释放。国际化方向一直是公司长期坚持的战略方向，公司积极推进重点品种FDA 认证，此次定增解决了公司长期以来负债率较高的问题，财务费用率从2015 年的0.95%降低到2016 年的0.37%，增强了公司的抗风险能力，充裕的现金流也为公司外延并购提供资金基础，国际化外延拓展加速。

　　优质仿制药领军企业，工商业一体化龙头，维持买入评级。公司是优质仿制药领军企业，产品梯队完善，潜力品种丰富，推动企业内生持续快速增长；定增35 亿充裕现金促进公司国际化外延拓展。考虑公司核心品种增长强劲，我们上调2017-18 年EPS3.57/4.40 元至3.81/4.63 元，新增2019 年EPS 5.62 元，对应市盈率分别为23/19/16 倍，维持买入评级。我们对医药工业和医药商业两块业务进行分部估值，预计2017 年医药工业和商业净利润分别为14、4.4 亿元，分别给予33、27 倍估值，得到公司2017 合理市值为581亿元，公司当前市值433 亿元，相比有34%上涨空间，对应目标股价为119.69 元。

　　风险提示：百令招标降价风险；阿卡波糖竞争加剧风险；新上市产品推广不及预期。