黔源电力(002039)

　　事件：

　　公司公布 2016 年年报， 业绩低于申万预期。 公司全年实现营收 19.18 亿元，同比减少 28.96%；归母净利润约 1.3 亿元，同比减少 63.94%。加权平均净资产收益率 6.14%，较上年同比减少11.73 个百分点。

　　投资要点：

　　停机检修错过丰水期，发电量减少及电价调整导致业绩下滑。2016 年水情相对往年来水提前，Q1 区域来水偏丰时，公司几大发电机组正进行停机检修，而 Q3 水情提前偏枯，导致全年公司发电量仅为 74.33 亿 kWh，同比减少 26.43%，导致整体营收下降 29%。因光照电站增值税即征即退由超过 8%的部分调整为 12%，2016 年该类政府补助为 2019 万元，较上年同期的 7207 万元大幅减少。10 月公司公告因“西电东送”到广东落地价变化而调整光照、董箐电站上网基础价格倒扣 2.76 分/kWh，并自 16 年 1 月起调整，导致公司减少当期利润总额约8200 万元。外送电价格下调导致公司全年净利润同比大幅减少。

　　提前还贷及贷款利率下调带动财务费用下降。2016 年公司积极减少债务规模，考虑央行贷款率下调，以及公司主动置换贷款，降低了综合资金成本率。公司全年财务费用规模由 15年的 7.86 亿，同比下降 20%至 6.29 亿元。

　　公司系华电集团在贵州乃至西南区域的水电上市公司，存在集团水电资产整合预期。为解决同业竞争问题，大股东承诺如华电集团及其控股企业在公司经营区域内获得与公司主营构成实质性同业竞争的新业务机会，将会首先提供给上市公司。大股东下属的贵州乌江水电公司与公司水电属于同区域运行，装机容量是公司规模的 4 倍。乌江系我国 6 大水电发电基地之一，“十三五”期间仍有开工项目规划。

　　盈利预测与投资评级：考虑电价下调、增值税减免变化及来水情况，我们下调公司 2017~2019年归母净利润预测分别为 1.43、 1.65 和 1.96 亿元 (调整前 17~18 年分别为 3.77、 4.3 亿元)，对应 EPS 分别为 0.47、0.54 和 0.64 元/股，当前股价对应 PE 分别为 35 倍、30 倍和 25 倍。受现金回流债务降低减少双重影响，公司财务费用持续快速下降，同时考虑大股东水电资产整合预期，维持“买入”评级。