3月2日，刚刚上任的银监会主席郭树清首次答记者问，一时刷了屏。

　　在其对银行业诸多问题的表述中，有对“干活不弯腰”、“坐地收钱”、“只收费不服务”等官商作风的温婉批评，也有“牛栏里关猫”等俏皮话，更有“坚决治理各种金融乱象”的严肃表态。

　　暴风骤雨式的批评和表态很可怕，但更可怕的，是明明很生气，却偏偏要笑着告诉你。

　　在金融体系的话语环境内，“非法集资”大概是最严肃的词语，2015年以来，但凡与之沾边的互金平台都没好下场；“妖精”、“害人精”次之，打上这个标签，距离被取缔也不远了。

　　而在银行业的话语环境内，“金融乱象”、“脱实向虚”、“空转套利”等词语已经非常严肃了，再乱，也总不能称之为“妖精”吧，毕竟，银行是靠信誉生存的，没有老百姓敢把钱放到“妖精”银行那里。

　　所以，当“金融乱象”、“脱实向虚”、“套利”等词语一再被提及，再结合前几日媒体曝出的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》原文，不难看出，监管机构对于金融体系内的资管乱象已经动了真怒，联合整治的一张大网已在徐徐拉开。

　　基于此，探讨监管动怒的真正原因，及其对市场参与各方的影响，才是此次发布会我们应该真正关心的问题。

　　监管机构缘何“大动肝火”？
　　先问谁犯了错，再问犯了什么错。

　　谁的错？大家的错。

　　这次犯错的不止是银行，包括保险、信托、券商、基金在内的整个大资管体系都有错，错误的根源便在产品创新上。

　　按理说，通过一些突破性的创新进行监管套利，一直都是监管者和被监管者之间乐此不疲的小把戏，监管者很少真正动怒，毕竟基于监管套利的产品创新有时候也会反过来推动金融体系自身的进步和发展。

　　比如大额存单（CDs）最初是美国银行业基于规避“Q条例”的监管套利而产生的，后来成为了温和的利率市场化改革的工具，在各国的利率市场化过程中发挥了积极的作用。

　　基于此，监管者很少对被监管者的产品创新采取一刀切的粗暴态度，2015年出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》明确提出“依法监管、适度监管、分类监管、协同监管、创新监管”的原则，便是一个例证。

　　在产品创新过程中，真正让监管机构发怒的应该是“过犹不及”四个字。正如彼得??德鲁克所言，“成功的创新者都相当保守，他们不得不如此。他们不是‘专注于冒险’，而是‘专注于机遇’”。而当创新者本身过度激进甚至侧重于冒险时，创新本身便会迎来对自身的反动，即“矫枉过正”式的严厉监管。

　　1929年，华尔街爆发股灾，银行因可兼营证券投资业务而被牵连其中，大量银行破产，货币供应机制受到严重破坏，引发了持续的通货紧缩，通货紧缩反过来又使得大萧条从证券市场波及到社会经济的方方面面。直至1933年，著名的《格拉斯-斯蒂格尔法案》出台，美国银行业进入了近70年的严格分业经营时代，以至于在与日德全能银行体系下的同业竞争中一度处于下风。

　　再看2008年的全球金融危机。美国房地产市场泡沫破灭是直接原因，但根本原因却在于，房地产市场中的“小风险”经由金融衍生品的创新而被不断地释放到金融体系中，以至于“大危机”爆发。危机之后，国际社会开始对“多头监管”框架下出现的监管真空进行反思，为避免高风险金融产品再次成为监管的“漏网之鱼”，防范不同性质的业务过度交叉所带来的风险隐匿与扩散，基于宏观审慎原则的统一监管框架便成为各国监管改革的重要方向，其影响仍在发酵中。

　　最后，再来看看国内的大资管行业究竟做了什么让监管动怒的事情。

　　2013年以来，互联网金融独领风骚，过度追逐规模而忽视风险，经过了两三年的癫狂式发展，于2016年迎来集中整治。

　　此厢刚刚理清头绪，传统资管领域又接连出现问题。2012年以来，监管机构相继放松了对保险资管、券商资管、基金及基金子公司专户的监管限制，中国迎来了资管行业的大时代。进入2016年，便已乱象迭起：资本市场上，宝万之争结局未定，格力又险遭举牌，“妖精”和“害人精”们一度呼风唤雨、风头无两；债券市场，先是在4月份曝出集中违约，弄得人心惶惶，然后在机构欠配逻辑下重新走向繁荣，年末行情再次反转，迎来始料不及的“大熊”，号称“一个月跌去两年盈利”；商品市场也上下翻滚，螺纹钢一度成为期货交易员的最爱；银行大哥也不甘寂寞，携天量廉价资金的优势，市场中各类通道机构纷纷为之倾倒，在理财业务、同业金融业务上也是创新不断，花样繁多，致使“部分交叉性金融产品跨市场，层层嵌套，底层资产看不见底，最终流向无人知晓”（郭主席语）。

　　疯狂之后，资管行业便迎来了自己的反动。此次郭树清主席强调“坚决治理各种金融乱象”。前几日，有媒体曝出了一份资管行业统一监管的意见稿，从内容上看，堪称“苦心创新多少年，一纸文件打回解放前”。无疑，苦日子要来了。

　　产品创新的红线究竟在哪里？
　　那么，具体错在那里呢？
　　五个字——系统性风险。

　　无论何时，“系统性风险”永远是监管机构眼中最重要的红线。在当前的经济环境和金融环境下，经济下行、负债高企、刚性兑付下的信用风险未出清等多方面因素交织，金融加杠杆、产品降门槛、风险不可量、期限错配等行为都会带来系统性风险，因而极易被监管机构视作洪水猛兽，施以重拳整治。

　　在此次资管行业乱象中，债市成为了焦点之一，下面集中谈谈债市。

　　与发放贷款一样，买债也是支持实体经济，且一直以来，银行都是债券的主要购买者，贡献了约70%左右的资金。但问题在于，在经济转型发展的特定阶段，“过度”买债尤其是加杠杆买债，成为了“集聚系统性风险”的帮凶。

　　谈到债市，先要从“刚性兑付”说起。既是刚性兑付，便意味着闭着眼睛买都不用担心踩雷，使得债券投资在事实上“无风险”。而债券收益率显著高于存款，也高于同业存单，银行可以在吸收存款或发行同业存单后买入债券赚取无风险利差，这就产生了套利空间。