一场轰轰烈烈的私有化运动正在万达商业(03699.HK)之上进行。经由此次运作，王健林彻底放弃了万达商业“A+H”上市模式，转投A股市场，寻求更高的估值。

回溯两年前，王健林携万达商业取道香港，创彼时香港市场最大规模IPO。上市前夕，万达集团将部分O2O资产紧急打包至万达商业，似乎刻意传递出这样一个信息，万达商业并非只是单纯的万达集团房地产平台。

风云突变， 5月30日，万达商业启动私有化，并于8月15日确定了52.8元/股的私有化价格(高于IPO价格10%)。如无意外，万达商业将于9月20日起退市。

一石激起千层浪，万达商业因其相对庞大的估值迅速搅动对岸的A股市场，并掀起大小财团分猎万达商业私有化盛宴的狂潮。

追本索源，万达商业此番私有化资金全部来自各个财团。按照文件披露，万达商业牵头在开曼群岛和英属维京群岛设立的9个投资实体，其中7个投资实体引入了包括杉杉控股、上海持睿、上海褚骅、平安保险等国家财团投资者，以及中国中铁、中航资本等“中字头”大鳄。作为回报，这些财团将获得万达商业流通股中2.11%至21.91%的股权配售。

财团分层围猎

根据此前资料，万达集团在融资方案中希望各个财团能够提供至少5亿美元的资金，并且不希望将股份转售给中小投资者。此外，万达集团希契上述投资者持有境外资金，因为中国的外汇管制会加大私有化融资难度。公开资料显示，这部分财团投资者已支付承诺投资额20%的现金款项，合共逾80亿港元现金。

那么，各路资本实体是如何通过上述9家实体分享万达私有化这场资本盛宴？证券时报·莲花财经记者注意到，各路投资实体资产庞杂，散落于各个投资平台，但并非无迹可寻。结合现有的公开资料，可基本勾勒出其金字塔式的分食层级结构。

百川灌河，各层级股东出资的汇集点、所有复杂运作的核心，就是位于金字塔最顶端的9个要约投资实体。从联合要约人成分看，9个投资实体中的8家都以“WD Knight+罗马数字”命名(WD Knight I-WD Knight IX)，外加Red Fortune Global Limited。其中，WD Knight I-WD Knight III及WD Knight X等4个投资实体系万达集团全资所有。在此之间，相关民营公司通过H股转让或者WD Knight股权转让的形式，分羹万达商业私有化。

具体来看，在WD Knight I中，万达集团与宁波南嘉股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“宁波南嘉”)订立协议，前者视该等转让涉及的效率、时间及成本相关商业考虑因素而定，将相关H股或WD Knight I的股份转让予宁波南嘉，以供后者参与H股要约。宁波南嘉为于中国注册有限合伙，其普通合伙人为宁波杉岩股权投资有限公司，杉杉控股有限公司持有后者62%股权。

在WD Knight II中，上海持睿投资管理中心(有限合伙)及上海褚骅创业投资合伙企业(有限合伙)以与上述相同的方式参与万达私有化，上海持睿的普通合伙人为中孚和泰资产管理(上海)有限公司，自然人方少华及陶朝辉分别持有其71%及29%权益；上海褚骅普通合伙人为上海小村资产管理有限公司，其单一最大权益持有人冯华伟持有约40%。

此外，WD Knight IV-WD Knight VIII股权结构分层相对简单。在WD Knight IV中，万达集团持有其70%股权；Oriente Magico Investment Fund L.P.和Oriente Rosso Investment Fund L.P.拥有 20%股权，分别由两家普通合伙人管理及运营，往下深挖，其股权由中铁国权投资控股有限公司全资拥有，后者大股东为A股上市公司中国中铁(601390)。WD Knight IV 剩余10%股权则由新加投资者利冠投资有限公司收纳其中，利冠投资为华青发展(控股)集团有限公司全资附属公司，后者为青岛城市建设投资(集团)有限责任公司全资附属公司。

WD Knight V、WD Knight VIII均为单一股东持有。具体来看，保华香港投资有限公司持有WD Knight V全部股权，保利龙马资产管理有限公司通过其子公司进行实际控制。中国平安证券(香港)有限公司通过有限合伙人的形式，持有WD Knight VIII全部股权，中国平安为其大股东。

相比上述财团股权分层结构，WD Knight IX背后的股权分层则更加明显，分飨WD Knight IX全部股权的有限合伙人达8个之多。顺藤摸瓜，证券时报记者发现，这8个有限合伙人最低属实控人第二层投资层级，最高则达到了第五层，这其中不乏资本市场上的耀眼明星。例如，工银国际控股有限公司通过其全资孙公司思卓投资有限公司参与分食，而其本身作为跨境投资服务平台，背后坐拥着工商银行这样的巨无霸；又如渤海产业投资基金通过旗下跨境投资平台之孙公司，以普通合伙人身份加入了这场分飨盛宴。此外，国泰君安(HK.1788)、北京鑫正厚成投资咨询有限责任公司分别通过旗下二级、三级投资平台参与万达私有化。

继续深挖发现，上述投资平台背后涉及大量投资方。如渤海产业投资基金背后背后涉及众多中字头股东，邮储银行、泰达控股、社保基金、中国人寿、国开金融等赫列其中，由此方式，我们可以引出一个庞大的股权投资族谱，客观上令万达私有化投资版图更具张力。

更引人注目的是Red Fortune Global Limited。记者注意到，目前浮出水面的参与万达私有化的民营财团及上市公司，更多是通过Red Fortune Global Limited的二、三层分销路径参与其中，例如国中水务、皇氏集团。

那么，赛领基金到底是何方神圣？其背后到底坐拥着哪些投资者，使其在这场资本盛宴中扮演着如此重要的角色？

我们继续深挖其股权结构。Red Fortune Global Limited的全资拥有者为上海赛领博达科港商务咨询合伙企业(有限合伙)(下称“博达科港”)，博达科港之有限合伙人主要为赛领国际投资基金(下称“赛领基金”)及其四个联属基金，包括赛领永初股权投资基金(上海)有限公司、上海赛领博达股权投资基金合伙企业(有限合伙)、杭州赛领锦澄投资管理合伙企业(有限合伙)、上海赛领皇氏股权投资基金合伙企业(有限合伙)。翻看赛领基金的股东权益，我们发现上海国际集团、上汽投资、宝钢集团等多家知名企业集团赫然在列，而这部分出资者涉及多家上市公司。

由此，万达集团通过上述9家财团，勾勒出了一个分飨“王的盛宴”的巨无霸。要约收购H股股份的资金全部来自财团投资者，万达商业通过上述方式，不仅成功退出H股市场，而且将无需承担现金流压力，亦无需做抵押融资，可谓双赢。

然而有备无患。在上述基础之上，万达集团为公司H股要约收购牵头在开曼群岛发起设立的4个投资实体已经分别与招商银行、中金公司香港金融(开曼群岛)有限公司签订了总额307.8亿港元的备用融资协议。如若最终上述财团投资者没有履行其投资承诺，这些备用融资协议将被派上用场，但万达集团将承担价格不菲的贷款利息。

上市公司分飨盛筵

万达商业私有化的这场盛宴中，要约的9个私有化财团，处于分销的“顶层结构”，都处于相对强势的地位。而作为万达私有化中最受关注的参与主体，A股上市公司的投资路径及层级、参与程度则相对复杂，或真金白银直接参与，或通过其旗下平台投资，或大股东出资参，纷繁复杂，组成一个强大的投资族谱。

据记者统计，目前涉及参与万达商业私有化项目投资的A股上市公司，已有皇氏集团、国中水务、杉杉股份、工商银行、以及中国中铁、中国平安、中航资本等“中字头”上市公司。其中，披露最为全面的是皇氏集团和国中水务。

而这些上市公司少则数千万元，多则数亿元的出资，最终都汇集于上述9个投资实体。

直接出资参与的如皇氏集团，主要通过其参与投资的上海赛领皇氏基金参与其中。经征询确认，上海赛领皇氏基金是万达商业私有化要约收购财团成员之一Red Fortune Global Limited 的参与人。截至目前，皇氏集团对上海赛领皇氏基金的认缴出资额为 5.1 亿元，持股比例为51%。按照计划，Red Fortune Global Limited要约收购万达商业约4310.58万股H股，占要约收购总额的9.2%。

通过赛领基金直接参与的还有国中水务。此前，国中水务以3.78亿元受让鹏欣集团在赛领基金的10亿元出资额，获得赛领基金11.10%的股权。根据国中水务披露的半年报，其2016您上半年实现净利润 2026.09 万元，而利润的主要来源正是赛领基金2015年度利润分配方案确认的投资收益3549.99万元。 此外，新文化曾于2014年7月出资2.55亿元，与赛领基金共同投资赛领新文化基金，赛领基金直接参与万达私有化。

此外，新华联(000620)在互动平台回复投资者称，经与公司控股股东新华联控股有限公司确认，其下属全资子公司于2014年12月投资1亿美元参股万达商业地产，为其基石投资者之一，目前仍为其股东。

中国平安、中航资本、中国中铁则通过旗下的子公司参与其中。具体来看，中国平安通过控股子公司中国平安证券(香港)有限公司享有WD Knight VIII两个有限合伙人100%的管理股份，中国平安独享一个分销席位。中航资本全资子公司中航资本控股股份有限公司则作为WD Knight IX有限合伙人参与其中。

中国中铁参与路径与中国平安类似，但层级更深，获益份额更少。其控股子公司中铁国权投资控股有限公司的两全资子公司，以普通合伙人的身份，控制WD Knight IV中20%的股权，而WD Knight IV仅占有万达商业私有化要约份额的6.1%。与中国中铁相似，工商银行也通过旗下工银国际间接参与了万达商业私有化。

从上述A股上市公司的参与路径来看，我们不难看出，万达商业私有化体现出明显的多层分销特点。上市公司通过参股基金及其联属基金，或是有限合伙，间隔一层甚至多层来获得万达商业私有化份额，分享其未来回归A股市场后的收益。这些直接获得财团私有化份额的持股机构，在拿下私有化份额后，分销给各自的有限合伙，有限合伙再次分销给各自的有限合伙人，如此顺延，勾勒出一个多层分销体系。这个特点在WD Knight IX和Red Fortune Global Limited中体现得最为明显。

除了自出银两，或通过旗下子公司参与，庞大的财团投资者中同样出现了不少A股上市公司的股东。如在WD Knight I中，万达集团根据相关协议，相关H股或WD Knight I的股份将转让予宁波南嘉，而其普通合伙人为宁波杉岩股权投资有限公司，为杉杉控股有限公司持股62%的子公司，而杉杉控股正是杉杉股份(600884)持股16.09%的二股东。WD Knight I占万达商业私有化要约比例的13.3%。

同样的情形出现在旷达科技身上。旷达科技大股东沈介良通过其控股的旷达控股集团出资上海赛领博达股权投资基金合伙企业(有限合伙)参与“分羹”。

众多公司竞相追逐万达商业私有化盛宴，同时也有不少公司纷纷辟谣，通过各种平台称未参与其中。在针对投资者询问是否参与万达商业私有化时，万向钱潮、棕榈股份、华联综超等在互动易上均对此予以否认。

泰达股份则直接一纸发布澄清公告称，公司控股股东泰达控股未参与万达商业的私有化；同时，泰达控股参股22%企业－渤海产业基金未参与万达商业的私有化。此前，市场上传言，其泰达控股出资10亿元，通过渤海产业投资基金参与万达商业私有化。

估值之惑

从赴港上市再到私有化退出，万达商业路径波折，却也映射着王健林的商业考量。自2014年12月登陆港股以来，万达商业股价表现平俗，估值受限。此外，万达商业股本结构中实际可流通的股票数量占比一直维持在较低水平，融资能力大受限制。

与此相对的是，万达商业近年来经营业绩稳步上升，2014年营收过千亿元，去年则超过1200亿元王健林表示，万达商业去年净利润构成当中35%来自于固定租金业务不能用简单房地产公司类比估值，。事实上，万达集团早前曾对私人投资者表示，万达商业在A股上市后，投资者将有希望获得更高回报。甚至，王健林还曾在公开场合表达了对万达商业低估值的不满。

在5月30日的公告中，万达商业将其私有化价格从3月30日的不低于48港元，提高到52.8港元，并且锁定了该价位，让利迹象明显，折射出王健林及万达集团对万达商业私有化的迫切程度。

私有化回归的背后，潜藏着的是对利益的渴求。万达商业私有化是迄今规模最大的港股私有化回归项目之一，加之2014年年末万达商业启动了第四次转型，即从房地产企业转型为科技服务型企业，重估预期更为强烈。

万达商业私有化在A股市场掀起的巨浪，在一定程度上也影响着其他H股地产公司的选择。，目前港股211家房地产公司当中，逾三成公司来自内地，其中不乏富力、碧桂园、恒大等大型地产公司。基于交易制度和规模的不同，两地市场估值体系差别较大，反衬出A股市场的估值吸引力。

事实上，除了万达商业之外，近期恒盛地产也再度提出了私有化要约。摩根大通便认为，在万达商业私有化获通过及恒盛地产潜在私有化的影响下，相信市场正寻找下一家可能私有化的公司，恒大、富力、合生创展、华南城等中资地产股都有私有化的可能。

私有化退市只是万达商业的第一步，后期不排除万达商业通过重组上市等方式进入A股。有分析认为，以万达商业的体量测算，其潜在估值规模或达数千亿元之巨。