辉山乳业股价“闪崩”引起市场高度关注，成为又一只大股东高度控盘下崩盘的港股股票。中国证券报记者梳理发现，2014年年底以来，为对冲老股东和财务投资者的不断退出，以及应对做空机构对股价的冲击，杨凯累计耗资约50亿港元增持公司股份，持股比例从不足50%逼近港交所规定的大股东75%的持股上限。在资金逐渐耗尽、战略回旋空间不断丧失情况下，杨凯控盘下的辉山乳业已危如累卵，遭遇此次“闪崩”成为偶然中的必然。

　　在“闪崩”事件发生后，中国证券报记者第一时间奔赴辉山乳业所在的沈阳市，并在3月25日和3月26日于辉山乳业总部大厦两次遇见杨凯“周末加班”，接待前来会谈的债权人。同时，作为港股通的重要标的，被辉山乳业套牢的南下资金也“很受伤”。在杨凯、杨凯的债权人、辉山乳业的债权人，以及辉山乳业的投资者极度焦虑之际，套现离场的辉山乳业老股东及财务投资者则成为“幸运儿”。

　　增持耗资约50亿港元

　　根据辉山乳业2013年上市之时的招股文件，彼时杨凯及其一致行动人直接及间接持股49.73%，为辉山乳业控股股东。不过，随着老股东和财务投资者的陆续退出，以及对冲基金和做空机构的多次做空，杨凯从2014年底开始，在两年多的时间里增持50余次，累计耗资粗略计算在50亿港元左右。

　　2013年9月27日登陆港股市场后，辉山乳业的股价在承销商的护航下一路上涨，并在2013年11月4日摸高至3.24港元/股。不过，在价格稳定措施及稳定期结束后不久，辉山乳业的股价便进入漫长的下降通道。特别是随着老股东和财务投资者的陆续退出，辉山乳业股票被连续抛售，成交量不断放大，股价则加速下滑。

　　特别是2014年4月24日起的4个连续交易日中，辉山乳业股价大幅杀跌，累计跌幅达23.26%，一度跌至1.5港元/股，较最高点已经腰斩。同时成交量迅速放大，4个交易日高达9.3亿股。4月30日，在香港联交所的要求下，辉山乳业公告称，公司的两位财务投资者An Yu及Hero的全资附属公司Spring Harvest Limited告知，已分别出售2.85亿股及5.18亿股公司股份，分别占公司总股本的1.98%及3.6%。

　　此后，辉山乳业的股价经历了6个多月的震荡期，并从2014年11月28日起再次开启下跌模式，至2014年12月19日跌至1.15港元/股的低点。不到20个交易日里再次下跌30%。在此背景下，从2014年12月22日开始，杨凯开始增持辉山乳业股份，其中当日增持190万股。2015年1月，杨凯三次出手护盘，公司股价开始止跌回升。

　　2015年3月底和4月初，辉山乳业股价迎来大幅反弹，一度从1.34港元/股涨至1.92港元/股。4月8日，国泰君安国际首次给出辉山乳业“收集”评级，目标价为1.60港元/股。国泰君安指出，辉山自用原料奶占比约为60%，远高于同业的最多20%；辉山净利受生鲜乳价格下跌的影响较少，现价较历史估值有超过30%折让。

　　不过，好景不长。2015年4月22日，2011年就投资辉山乳业的老股东、新世界创办人郑裕彤在场外以1.73港元/股的价格全数出售持有的10.3亿股，占辉山乳业股权比例高达7.23%。无奈，杨凯以1.74港元/股的价格全盘接下了郑裕彤以及其他股东的约8.97%辉山乳业股权，其持股比例从51.65%直接攀升至60.62%。

　　此后，杨凯的资金链开始紧张，并通过股权质押的方式对外融资。2015年6月，杨凯控制的冠丰有限公司以其持有的辉山乳业股份为质押，在平安银行获得授信额度。平安银行披露的数据显示，截至2017年3月24日，冠丰有限公司的贷款余额为21.42亿港元，质押的股份总数为34.34亿股。

　　之所以在这个时间节点补充弹药，可能还是因为杨凯面临巨大的股价压力。在2015财报发布之前，由于预期不佳，机构开始唱空。以大和证券为例，6月5日，其还维持辉山乳业的买入评级；但到了6月16日，其便将辉山乳业的评级降至持有，目标价下调了近25%。而辉山乳业逐渐成为“港股收盘卖空一览表”的常客。

　　2015年6月22日，辉山乳业公布2015财年业绩。实现归属于公司权益股东的年度溢利同比下滑29.8%。从2016年6月26日开始，辉山乳业股价连续下滑，短短十天的时间里跌去了25%。这让向平安银行进行股权质押融资的杨凯面临的压力陡增。

　　于是，在2015年7月到2015年9月初两个多月时间，杨凯进行了多达30次的连续增持，累计耗资粗略计算在25亿港元左右。这甚至超过了杨凯向平安银行的融资额。经此一役，杨凯的持股比例从60.76%增长到71.65%，辉山乳业的股价也从7月初最低时候的1.43港元/股上涨到9月初最高时的2.97港元/股，涨幅高达107.69%。

　　此后，辉山乳业股价在高点进入了长达一年半的稳定期。进入2016年后，杨凯只在2月下旬进行了4次、累计耗资9676.15万港元的增持，持股比例已高达73.73%。在此后长达9个多月的时间里，杨凯进入到增持空窗期。这对于已经习惯了连续增持的杨凯来说并不寻常。

　　资金链紧张到脆弱不堪，且逼近持股上限已没有多少回旋空间的杨凯，很快就被做空机构浑水发现了漏洞。2016年12月16日和12月19日，浑水连续发布两篇做空报告，直言“辉山乳业价值为零”。对此，辉山乳业除了停牌进行澄清之外，杨凯再次祭出增持“大招”。

　　在浑水发表做空报告的2016年12月16日和12月19日，杨凯两次累计增持4583.3万股，耗资1.27亿港元，持股比例达到74.06%。而辉山乳业的股价只在12月16日下跌2.14%，12月19日还上涨了1.82%。在这次交锋中，浑水最终败下阵来，而杨凯也难言胜利者。此时其掌控下的辉山乳业已经危如累卵，只等致命一击。

　　债务危机不期而至

　　在与辉山乳业的较量中，浑水虽然败下阵来，但却咬开了辉山乳业的伤口，让更多闻到血腥味的鲨鱼迅速围拢过来。

　　在股价暴跌前的3月23日下午，辽宁省金融办召开辉山乳业债权工作会议，23家债权行与辉山乳业集团相关负责人均出席。在此次会议上，辽宁省金融办表示要吸取东北特钢的教训，为了社会稳定，要求银行和其他金融机构不要抽贷，对辉山乳业要有信心，希望能给辉山乳业四周的时间来解决拖欠部分利息的问题。

　　在此次会议上，杨凯承认公司资金链断裂，并宣称公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。3月26日，中国证券报记者在辉山乳业大厦见到了杨凯。当日上午9时，杨凯从奥迪车中走出，摘去墨镜，强作欢颜，与到访的两位访客微笑握手后走进大厦，并拒绝了记者的采访要求。

　　据会议材料，截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元。截至2016年9月，银行授信余额140.2亿元。其中，信用免担保15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。授信金额最大为中国银行，金额33.4亿元；第二为中国工商银行，金额21.1亿元；第三为九台农商行，金额18.3亿元。

　　对于引发辉山乳业的债务危机的原因，根据媒体报道，3月20日左右，辉山乳业集团突然通知各银行，称因公司副总裁葛坤(杨凯之妻)突发疾病，资金无法及时调度，不能按时偿还部分银行利息，引发部分银行试图抽贷。这部分欠息大约为3亿元。

　　对此，中国农业银行一信贷人士在接受中国证券报记者采访时表示，“虽然辉山乳业的资产负债率很高，甚至资不抵债，但公司的生产经营还算照常，而且有持续的盈利能力，不能按时偿还部分银行利息不太可能触发银行提前抽贷。应该有其他原因让银行觉得信贷资金的安全受到了影响，才引发了挤兑行为。”

　　如果问题不是出在上市公司身上，那很可能就出在大股东身上。实际上，在辉山乳业的股价3月24日“闪崩”之后，就有消息指出，杨凯挪用辉山乳业30亿元资金投资在沈阳房地产，但资金无法收回。在浑水发布做空报告后，各家银行去调查审计，发现一堆造假票据，最终东窗事发。

　　杨凯是否挪用了辉山乳业30亿元资金仍然有待公司自查，但质疑杨凯掏空上市公司并不是第一次。浑水发布的做空报告指出，“辉山杨主席至少从公司窃取1.5亿元资产，实际数字很可能更高。其中涉及将一家最少拥有四个乳牛牧场的附属公司向一位未披露的关联方转移，此交易未披露。我们确定杨主席控制着这家附属公司及相关牧场。”

　　香港联交所首席中国经济学家巴曙松日前在博鳌亚洲论坛上谈到辉山乳业事件指出，“厨房里的蟑螂绝对不止一只，出现这样的情况之前一定有蛛丝马迹。”辉山乳业的财务报表显示，截至2016年3月31日，公司存入初步为期超过三个月的定期存款，金额为19.78亿元。业内人士质疑，公司在资金严重匮乏的情况下，反而拿出20亿元的资金去做定期存款，确实存在蹊跷之处。

　　如果杨凯挪用辉山乳业资金坐实，可能是因为过去两年50余次、耗资50亿港元的增持把杨凯“逼上梁山”。根据香港联交所披露的数据，2017年3月16日和3月17日，一路增持的杨凯转而进行两笔总计6825万股辉山乳业的减持，套现1.99亿港元，持股比例从74.06%下降到73.56%。

　　在一路增持，持股逼近港交所规定的单一大股东75%的上限后，筹码的高度集中一方面有利于稳定股价，特别是在去年浑水做空辉山乳业的过程中，杨凯动用很少的筹码便对冲了利空。实际上，从2015年9月以来，辉山乳业的股价已经横盘了一年半的时间，与同在港股市场的现代牧业、蒙牛乳业、中国圣牧相比表现出超强的稳定性。

　　有得必有失，筹码过度集中的最大问题就是股价极易被操纵，特别是遇到债务危机这样的突发事件，很容易在少数股东之中形成一致预期，从而引发股价崩盘。在汉能薄膜发电暴跌的2015年5月份，这一问题曾被市场高度关注。汉能薄膜发电实控人李河君此前称对公司实际控制股权“在73%以上，75%不到”。

　　除了汉能薄膜发电，均安控股、恩达集团、北亚资源也因为股价大幅下跌而引起市场的关注，这些股票均存在筹码过度集中。以恩达集团为例，公司大股东持股比例达到75%的上限，另有4家券商总共持有其已流通股份5457.2万股，合计占全部流通股份约90.95%。

　　辉山总部大厦安保升级

　　在股价遭遇“闪崩”，债务危机被引爆的情况下，杨凯、杨凯的债权人、辉山乳业的债权人以及投资者的心情注定难以平静。

　　3月25日和3月26日，中国证券报记者两次在辉山乳业大厦看到杨凯的身影。3月25日下午，中国证券报记者赶赴辉山乳业大厦后发现，公司的安保明显升级，严阵以待。辉山乳业所属辖区新乐派出所还在大厦部署了警车，从3月25日至3月26日记者离开大厦，该警车一直全天候执勤。大厦的安保人员也数次劝告记者不要拍照，并远离该大厦。

　　3月26日上午9时，在杨凯与两位访客进入公司大厦后，又有十余位身着正装的访客在公司人员陪同下进入大厦。其中，不少正是给辉山乳业授信的银行人士。10时40分，搭载杨凯前来的奥迪车空车驶出大厦。上午11时许，先于杨凯抵达的访客之中，已经有人陆续乘车离开，并有新的访客陆续到达。

　　11时30分，在辉山乳业工作人员的陪同下，访客神色凝重，步履匆匆，分乘多辆汽车离开大厦。中国证券报记者再次上前交流，但对于会面的内容、债务情况如何、杨凯是否挪用上市公司30亿元资金等问题，被采访者均表示“并不知情”和“不方便透露”。公司人士表示，“公司目前不接受采访，等公司公告出来后，看公告就明白了。”

　　不过，公司的日常生产经营并没有受到太多影响。3月25日晚间，中国证券报记者前往位于沈北新区虎石台北大街的辉山乳业工厂和辉山大街99号的老厂区做实地探访时发现，工厂生产正常，不断有大型货车从厂区进出。晚7时许，正值工厂倒班时间，数十位工人乘坐公司的班车离开。当问起公司股价暴跌一事，多数员工表示，“听说了，但具体情况不知道。”

　　不过，辉山乳业回归A股市场的计划恐怕将遭受重创。辉山乳业董事会去年4月宣布，决定以公司全部或部分业务于上交所或深交所上市为目标，开展可行性研究。同时，辉山乳业董事长杨凯通知辉山董事会，为配合实现上述上市目标，其正与金融机构商谈约70亿港元的融资事宜，并将以部分其持有的公司股份进行抵押。

　　在2016年中期业绩发布会上，辉山乳业首席财务官苏永海表示，计划于数月内完成业务重组的准备工作，未来倾向以IPO形式回归A股。公司正进行财务审计等内部重组工作，希望于未来数月内完成，并尽快回归。不过，辉山乳业的回归计划很快就因浑水做空而蒙上阴影，而此次股价暴跌和债务危机对辉山乳业的回归将形成进一步拖累。

　　同样处于焦虑的还有辉山乳业的投资者，特别是通过港股通的投资者。自2014年底入选港股通标的后，辉山乳业获得南下资金的持续买入。其中，3月24日位列港股通十大成交股的第六位。数据显示，3月24日，辉山乳业港股通成交金额为1.28亿港元。其中，买入1.26亿港元，卖出198万港元。在暴跌之下，南下资金“很受伤”。

　　根据港交所的数据，截至3月23日，内地资金通过港股通合计持有辉山乳业96591.70万股，占公司总股本的7.16%。以3月23日2.8港元/股的收盘价计算，上述股份对应市值约27.05亿港元。随着辉山乳业股价于次日“闪崩”，上述持仓对应市值仅为4.06亿港元，单日浮亏约23亿港元。

　　3月24日辉山乳业股价跌到0.25港元/股的低点后，有投资者在此时抄底。按照0.42港元/股的收盘价计算，这部分投资者浮盈68%。但是，考虑到辉山乳业目前的状况，同时参考汉能薄膜发电2015年大跌之后仍在停牌的事实，这部分投资者估计也难以快乐起来。

　　实际上，美图公司已给南下资金上了一堂生动的风险教育课。3月24日，上交所表示，对辉山乳业股价大幅波动非常关注，已要求会员单位向投资者提示风险，并加强适当性管理。上交所称，已经提请港交所督促相关上市公司及时准确完整的向投资者进行信息披露。深交所也对此密切关注，并启动深港通应急联络机制。

　　作为质权人和债权人，平安银行也不可避免地被波及。以辉山乳业3月24日0.42港元/股的收盘价计算，34.34亿股质押股份的价值只剩14.42亿港元，与21.42亿港元的授信额度相去甚远。3月26日晚间，平安银行公告称，目前辉山乳业已停牌，本行将采取各项措施保障信贷资金安全。

　　此前套现离场的老股东和财务投资者则成为“幸运儿”。以伊利股份为例，2013年9月19日，辉山乳业完成定价和配股工作，伊利股份全资子公司伊利国际发展以2.67港元/股的价格认购辉山乳业1.45亿股普通股股份，约占辉山乳业总股本的1.08%，投资金额5000万美元。

　　2016年4月26日晚间，伊利股份公告称，伊利国际发展将向瀛德控股有限公司转让其持有的辉山乳业1.45亿股普通股股份，转让价格为4.2亿港元左右，价格约2.9港元/股。伊利股份表示，此次交易是鉴于公司整体战略规划和业务发展需要，对公司的持续经营能力不产生重大影响，对公司的财务状况不产生重大影响。