前海开源首席经济学家杨德龙主讲《2017年大类资产配置偏向A股蓝筹》。

　　以下为演讲实录：
　　杨德龙：尊敬的各位来宾大家下午好，很高兴和大家分享一下我今年对大类资产的看法。刚才左教授对于今年的经济展望讲的也非常清楚，我重点给大家讲一下，在这样经济环境之下，我们应该怎么做大类资产配置，怎么能够做好投资，这也是大家比较关注的问题。

　　首先给大家简单的介绍一下，可能有很多朋友在一些财经网站上还有央视上看到过我的观点，我在2006年从北大光华毕业之后加入到南方基金，在基金行业做了十余年的时间，A股市场研究我做了十几年的时间，我也一直坚持第一时间分享我对于经济和市场的看法。从去年春节之后，前海开源基金就全面空翻多，我们在去年春节之后大盘2600多点的时候，就把仓位从接近空仓加到接近满仓，因为我们对于A股中长期的趋势是比较乐观的。留意我们公司的投资者知道，在2014年年初，当时市场已经熊了5年，一直在2000点附近振荡，我们看到美股已经创造了历史新高，从6500点涨到15000点，所以我们判断A股会迎来一波特大牛市，在2014年重点发行股票类的产品，把基金仓位都加得比较高。到2015年5月份，A股的走势超出很多人的预期，很多人看到A股出现大牛市之后开始疯狂入市，这轮牛市伴随着加杠杆的资金。2006、2007年牛市的时候，没有公开加杠杆的工具，大家都拿自己的钱炒股，一部分可能借自己亲戚、朋友的钱，而这一轮牛市很明显的特征就是很多人开始加杠杆。一部分通过场内两融，一部分通过场外配资，因此牛市逐渐演化成了疯牛，严重的泡沫化。从2015年5月份开始，监管层要求配资，我认为市场有提前见底的信号，所以我们看到风险就及时采取了措施，把仓位降低了10%以下，坚定空仓。那个时候空仓，我们承受了很大的市场压力，承受了市场的质疑，包括很多客户都不理解。到6月15号，A股到了5178点，也就是这轮行情的最高点，随后就是连续9个月的三轮下跌。因为我们提前做了风险控制，把仓位降低，所以最大限度得保住了所有的资产。

　　这也是为什么我们从2013年创立之后，仅仅三年的时间，公募基金管理规模从零增长到现在的600多亿，总资产规模突破到1500亿。因为我们可以对市场大趋势做比较好的把握，同时能够最大程度得保护客户的资产。

　　去年春节，是A股市场情绪最低迷的时候，年初经历的熔断让大家信心全无。可能在去年1月份大跌之前，大家对于股市还有一些希望和乐观的看法，但是经过熔断之后，市场信心受到沉重的打击，很多人变得非常悲观，认为大盘会跌到两千点甚至一千多点。这种大家普遍悲观的时候，就是市场见到历史低点的时候。我们在高点成功把仓位降下来，所以在下跌过程中，净值没有受到影响，因此我们可以用更平和的心态判断市场是不是到底。在去年熔断之后，我们把仓位加到90%，主要的原因就是去年2600多点的时候，市盈率已经跌到11倍，和2008年1064点，2003年1849点一样的估值。但是当时创业板市盈率仍然是高达80倍，所以我们认为中小创还没有到底。因此我们加仓的时候，只加优质蓝筹股，我们判断蓝筹股已经提前见底。而之后的走势跟我们的判断非常吻合，蓝筹股从2600点之后就不断反弹，特别是以茅台为代表的优质白马股，股价创了历史新高。虽然指数现在还在3200多点，但是已经有220多家A股的股价创了历史新高，而这些公司无一例外都是业绩增长稳定，基本面非常好的优质蓝筹股。

　　和我们的判断一样，经历过股灾之后，大家会更加看重上市公司的业绩，可以说业绩为王。股灾其实是对大家投资理念彻底的颠覆，在牛市的时候，大家都喜欢炒故事，有一些创业板公司把故事讲的很大，到熊市的时候，大家就会关心故事能不能兑现，能不能体现在业绩上，如果体现不了，这些股价就会被打回原形。很多人因此交了学费，但学费不能白交，要通过这次股灾教训之后，改变自己的投资理念，去做价值投资，拥抱那些优质蓝筹股，而不要听信一些消息或者听信一些故事。

　　在去年的4月份，我发表了一篇文章，指出价值股的投资春天来临。经过股灾之后，价值股投资机会比A股更大，优质股票成为A股市场稀缺的资源。在过去30年，我们通过改革开放加入WTO，通过做世界的工厂，我们GDP达到世界第二，仅次于美国，各行各业取得了突飞猛进的发展。发展了30年之后，很多行业都已经产生过剩了。这个时候我们再投资一些传统行业，就很难和龙头公司进行竞争，也就是说很多行业都已经形成垄断了。举个例子，比如说白电行业，90年代我们国家有上万个白电公司，做空调、冰箱，当时一片混乱，大打价格战，打价格战的结果就是实力不强没有研发能力的公司，从市场上退出，最终形成了白电行业龙头格力、海尔、美的垄断了这个行业。这个时候这个行业就已经进入相对成熟的状态，也就是垄断的状态。

　　寡头垄断行业结构比较稳定，并且寡头可以获得比较稳定的利润，它们不会再打价格战。比如说格力的空调，如果它为了促销，降低200块钱，很快美的、海尔都会降低，因为他们的产品还是同质化比较强的，最后就会导致大家都没有赚到钱，把利润让给消费者了。在寡头垄断行业，寡头之间会形成一种默契，他们不需要签订协议，就可以产生一种默契，都不降价，而保持行业合理利润。这时候，已经可以形成比较稳定的盈利模式。而对于资金来说，去投资这些胜负已分的行业，很难和寡头相竞争，寡头会联合起来把你打垮。最好的办法，就是直接收购寡头的股权，经过股灾之后，很多优质的白马股估值降的比较低，因此具备了很好的并购价值。

　　现在在经济的转型期，将来的机会产生在新兴行业，现在很多新兴行业都处于初创的阶段，完全是胜负未分的行业，但这个时候投资新兴行业有很大的风险。再举一个例子，十年之前中国电商大发展，当时有上万家的电商。经过十年的优胜劣汰，最终存活的就是几家龙头，阿里巴巴、京东等等，其他几万家电商就死掉了。当时投这些电商的VC、PE也都已经死掉了，基本上血本无归。现在去投一些虚拟现实，高科技的产业就存在这个问题，你无法知道哪家公司将来会胜出，投资它的风险其实是比较大的。对于全国产业资金来说，与其冒险投这些新兴行业，不如直接收购传统行业的龙头股。大家不要认为传统行业就一定是夕阳行业，经过激烈竞争之后，很多传统行业龙头公司已经形成了稳定的盈利和江湖地位，将来经济发展还是需要这些行业的。

　　除了刚才说的白电，白酒是我去年年初强力推荐的板块。在前几年收到反腐败影响，白酒销量大减，很多人认为这个行业会就此萎靡不振，但仅仅过了三、四年的时间，现在茅台的价格已经从去年的900多一瓶涨到1200多一瓶，价格完全恢复上来了。像白酒这种行业，属于消费升级行业，也属于符合中国人消费习惯的行业，它是不会消亡的。即使现在很多人开始喝洋酒、红酒，但是大多人还是喝白酒。即使再过两千年，中国人还是以喝白酒为主，这是不会改变的，这个行业的龙头股就会成为很好的投资对象，各路资本举牌的对象。对于白马股的举牌，在未来仍然是主要的投资机会，大家还是可以继续关注。

　　去年五一的时候，我去美国参加巴菲特的年会，我们知道巴菲特是投资界的股神，他不止是中国投资者认为的股神，全世界都这么认为。全球一百强富人里面，巴菲特是唯一一个通过资本市场成为世界一百强的，剩下99位全都是做实业的，这是巴菲特与众不同的地方。巴菲特不仅赢得中国投资者尊重，还赢得了全世界投资者的尊重。为什么只有巴菲特赢得各路投资者的尊重呢？第一他确实通过坚持不懈用价值投资的方法，获得了一万多倍的回报，他的回报率连续了52年，复利的回报是非常巨大的。第二点，巴菲特他有一个非常开放的心态，他在每年致投资者的信里面，会详细回顾他去年投资的得失，一方面讲他投资的经验，另一方面用更大篇幅写投资失败的教训。他的方法是公开的，是愿意与大家分享的。他的投资方法是具有普通适用性的，只要你能够贯彻他的投资方法，选择一些好的股票去持有，与这些好企业一起成长，你是可以获得这么高的收益。

　　有很多人认为，在中国价值投资不适合，那是因为这些人没有真正理解价值投资的含义。很多人说我这个股票拿了很多年了，现在都亏钱了，就是说明价值投资在中国不适合，这是非常大的错误。因为价值投资的精髓，是在资产价格被严重低估的时候买入，在资产价格严重高估的时候卖出，这才是价值投资。买了不卖并不是价值投资，你要做价值投资，首先你必须要选择好的企业，好的股票来持有，而不是选择估值过高，讲故事的企业持有，这才是真正的价值投资。A股历史上产生过很多牛股，可能跟美股比不了，但是A股牛股的数量，照样是几十支上百支。大家最关注的像万科，股价从上市到现在，回报率是上千倍，茅台的回报也是几十倍、上百倍，其他的还有像苏宁等等不举例了。如果大家投资这些股票，只要你能拿得住，即使你不在熊市时候建仓，你的回报也是可观的。做价值投资，需要卓越的眼光，你要选出这些公司来持有，另外你能够耐得住寂寞，愿意陪这些公司股价调整。你不陪他调整，你就赚不到股价上涨的钱。茅台涨了几十倍、上百倍，实际上它大部分时候一天的涨幅就1%左右，涨幅超过5%的天数加在一起不到一个月。你很难在快涨的时候持有它，如果你错过涨幅5%一个月的时间，你在上面的收益就是大打折扣了。越是白马的股票，牛市涨的越慢，我们知道风来了，纸片会飞的更高，而真正有价值的东西，它是涨的比较慢的。但是它累计的涨幅高，并且在熊市跌的很少，这就会让长期持有获得回报，比你做短期波段高得多。

　　大家要从巴菲特的价值投资上领会他的精髓，而不是从表面上学价值投资。很多在A股的人号称自己是价值投资，实际上都是伪价值投资，并没有真正的去坚守好的公司，真正的贯彻在估值被低估买，估值高估卖的态度。

　　去年下半年，我提出A股已经反弹，很多人都在质疑，在经济L型，投资者信心普遍不足的情况下，A股能不能产生慢牛。但是经过一年的市场走势，越来越多投资者、分析师开始认同这个观点，国外投行也都看重A股，甚至会提出到4400点，比我的观点还乐观。大家已经认可A股完成了大跌走势，开始逐渐回升。但是慢牛的重点在于“慢”，它不是过去意义上的牛市，一年涨一倍，或者一年涨两倍，慢牛过程是底部在不断抬高，但是节奏很慢的行情。有投资者质疑，A股历史上从来没有出现过慢牛，A股只有快牛、疯牛或者快熊，其他时间就是慢熊，但是现在A股却要出现慢牛。其实这是很多条件叠加产生的结果。一个很主要的原因就是，这一轮的股灾对大家的投资理念有重大的冲击，很多人认识到不应该用赌的心态做投资，不应该加杠杆做投资。其实有些投资者，牛市的时候是买了好的股票，但是在买的时候加了杠杆。在市场下跌的时候，即使股票再好，只要你没有钱补仓，就会爆掉，等不到明年，你的账户就已经被没收了。

　　2015年4月份市场加杠杆最猛烈的时候，我发了一篇报告，标题就是“股票投资者慎用杠杆”。我认为，加杠杆其实和吸毒一样，是会上瘾的，一旦你习惯用加杠杆的方法做投资，你是很难戒掉的。特别是你刚开始尝掉甜头，之后赌性会越来越大，最终你会因为加杠杆亏掉大钱。当然少数投资者通过加杠杆发大财的案例也有，但是这个比例特别低。我敢说这些靠加杠杆，在这一轮牛市中赚到大钱的人，早晚有一天会因为加了过高的杠杆爆掉，可能不是在今年也不是在明年，有可能在未来的某一年。因为加了杠的杆人尝到甜头，以后只会加大他的赌性。有人说这次股灾让很多人吸取了教训，下一轮牛市来的时候就不会加杠杆了，有一个网友的神回复比较好，“你见过打麻将越打越小吗”。我敢保证不会比以前越来越少，但可能因为查的更严，加杠杆的途径会少一些，但是只要有了行情，大家最会想各种办法去加杠杆。

　　有一位伟大的历史学家曾经说过一句名言，他说“人类五千年的历史给我们留下来的唯一教训就是人们从来不会记住历史教训”。这一点我再次给大家强调，即使现在的慢牛过几年之后演变成快牛，大家也不要去加杠杆，做投资就要用你可以支配的资金来做，而不要想着一夜暴富，想着一夜暴富的人往往一夜爆仓。不要想着豪赌会成功，这往往是不会成功的。教训大家要记住，股灾上面很多人损失了钱，交了学费，这个学费不能白交
　　从去年之后大盘开始出现反弹，大家充分体验到慢牛很慢，每次快的时候都会出现比较大的调整。但是一个不争的事实是，每次反弹都在不断创出新高，每次调整的底部也在不断抬高。大家可以回顾一下，从去年2月份大盘见底以来，这几次大的调整底部是不是在抬高，2038点是调整最低点，第二次调整是2700多点，第三次调整到了2850，到了第四次调整就到2900多，每次调整底部都在抬高100点，这次调整到3200止住了，市场底部确实在不断抬高。慢牛格局表明了市场变得更加成熟。

　　我们看一下美股的走势就知道了，美股就是长期的慢牛走势。你看过去7年，指数从6500点每年涨10到20，现在创历史新高21000点，中间没有太大的调整，这就属于慢牛。而看更长远一点，在过去30年美股都属于慢牛，这种市场大家才更容易赚到钱，A股大起大落市场其实更容易亏钱。很多人在这一轮大牛市中，把熊市里面辛苦赚的钱都亏掉了，甚至把本金都亏掉了。市场这种大起大落是最不容易做好投资的。而对于专业投资者，如果能对市场大趋势以及特点有把握，更加重视策略研究的话，也可以做出比较大的超收益。

　　前段时间巴菲特公布了2016年度伯克希尔哈撒韦年报，在致投资者信里面，巴菲特就讲了十年豪赌。十年前，巴菲特认为对冲基金主动管理基金的收益赶不上指数，当时就有一个对冲基金经理接下了赌局，现在过了十年，结果怎么样呢？结果对冲基金收益普遍低于指数收益很多，不是一点，所以巴菲特就说，建议投资者直接买指数基金。但其实A股的数据和这个数据差别很大，大家可以看一下过去十年，从2006年上一轮牛市起点到现在指数涨得非常少，上证指数从2000点涨到3000点，但是公募基金平均收益在这十年时间都在4倍到5倍，也有比较牛的公募基金涨了十几倍。为什么在中国的统计数据比美国要好这么多呢？因为A股市场大起大落的市场中，专业的投资者只要能够做一些专业的研究，对市场的风险做一些控制，仓位上做一些控制，是很容易击败指数的。因为指数是代表整个市场的平均水平，而美国投资者80%都是机构。为什么美国人自己不炒股，因为美国股市一百多年的历史中，散户在股灾中都被消灭得差不多了。大家现在都通过买基金买保险投资，现在美国市场散户投资者很少。而A股才20多年的历史，60%是散户，而80%的成交量是散户。并且很多投资者的投资习惯，就是不按常理出牌。

　　前段时间我写了一篇文章，没有研究做基础的投资，就像闭着眼睛开车。A股就是有很多投资者在闭着眼睛开车。买一个股票花几十万上百万，但是没有做过研究，听到一个消息就下单了，或者听个消息就卖了，完全没有做过深入研究，这也是为什么这么多人在A股亏钱的原因。当然，A股有的散户收益率比机构还高，这样的牛散太少了，大多数散户都是亏钱多，赚钱少。大家要反思一下自己的投资，是不是因为缺少深入的研究，盲目的去做投资，才导致的亏损。如果你没有时间去做研究，你就直接投向机构，买入一些比较好的基金。如果你可以对市场判断比较准，选择的股票比较好，就可以做自己的投资，真正做好研究，而不是盲目去投资。因为大家挣钱都不容易，特别是现在在房价这么高的情况下，很多优秀的科研人员都不敢在北上广深待了，因为买不起房，特别是买不起学区房，大家辛苦挣的钱就不要在股市上亏掉。要么好好研究，真正学习价值投资理念，要么就直接买一些好的基金，做保值增值。

　　说到楼市，大家都感触比较深，这也一直是最热门的话题。刚才左小蕾教授也讲到楼市的调控，房产税等等这些问题。现在的高房价确实已经成了中国社会性问题，最近大家都在吐槽北上广深的房价贵。昨天我看了一个段子，一个清华毕业的学生问大师，我清华毕业，现在在某某研究院工作，现在北京房价太高了，买不起学区房怎么办？这个大师说，你都清华毕业了还买不起房，那你还买什么学区房。清华在学历里面算是最好的了，你都买不起房，还让小孩上什么学区房，没有必要。大家找工作越来越难，学历越来越不值钱，学区房也越来越贵。

　　从大类资产配置来看，现在楼市的拐点已经出现，如果注意我的报告，大家应该知道，在去年九月份，楼市最火爆的时候，大家开始砸锅卖铁买房子的时候，我发表了一篇文章，建议投资者远离疯狂楼市，积极拥抱蓝筹股，可能很多人都看到了。而到国庆节的时候，政府就出台了很严厉的限购措施，从出台这些限购政策之后，确实房子的势头遏制住了，成交量也出现了大幅下滑，特别是像深圳房价涨得过高，上级调控之后，就好了很多。最近北京有个别房子又开始出现房价上涨的势头，所以北京又在加强限购。去年9月份我为什么这么明确建议大家不要再买房，而是买股票，特别是蓝筹股呢？那是因为股市是目前唯一一个完全去杠杆的领域，虽然去杠杆的过程非常痛苦，通过三轮下跌完成了去杠杆，余额从23000亿跌到9000亿，基本完成去杠杆。而楼市的去杠杆刚刚开始，债市的去杠杆也是刚刚开始。

　　股市现在已经到了底部，在底部并不代表它马上就会涨起来，因为人们的信心恢复需要时间，但是涨起来只是时间问题。这时你就面临一个选择，你是希望亏时间还是亏钱。大多数人都会跟我一样想法，宁愿亏时间也不愿意亏钱。在底部建仓买好的股票，你只会亏时间不会亏钱。在高点追一些股票，你可能不会亏时间买了就会涨，但是之后你会亏大钱。大家在现在这个时候买股票，最多会亏时间但是不会亏钱。买了股票可以等几个月赚钱，或者到明年赚钱，但是你基本不会亏钱，而你在这个时候去追像房子这样的资产，房价已经在两年时间涨了一倍，你还希望泡沫吹的更大，这是非常不理性的做法。楼市调控的效果是逐渐体现的，楼市调控和股市调整不一样，楼市调整是先跌量不跌价，首先成交量跌的很小。据统计深圳楼市成交量跌了85%，跌幅很正常，跌了之后买房的和卖房的都在观望，大家都在看会不会变成怪圈，以往房地产调控都会变成怪圈，小调小涨，大调大涨，这次调控能不能产生效果大家都在观望。如果房价可以在今年年底之前都控制住上涨的势头，有些炒楼资金就会从楼市流出，大家会形成共识，认为房价调整，这时候才会跌价。股市往往都是量价齐跌，房子是先跌量，如果想今年买房，不要现在去追高，而是应该等待观察。今年楼市和股市的翘翘板效应已经出现，现在资金还在楼市里面没有出来，这是有一个过程的，一旦切换之后，股市机会就会比较大，这时候就是布局蓝筹股的时候，这是我对大类资产配置的观点。大家记住一定要配置优质蓝筹股做价值投资，再也不要相信那些把公司业绩吹的天花乱坠的公司。一定要做好价值投资，避免买一些题材股。

　　今年从行业板块来看，大家要从一些优质的蓝筹股上来找机会。前段时间我重点推荐的水泥板块，在最近已经表现非常突出了，我认为一方面供给侧改革去产能，另一方面一带一路的推进，水泥需求增加，水泥价格的上涨没有结束，预计水泥股在后市还有表现，大家可以关注。白酒板块我已经推荐了一年多，表现也非常突出，现在一线白酒已经涨幅比较大了，大家可以关注二线白酒的机会。另外像军工、一带一路、混改，这些在今年还会有所表现，大家可以从这些板块里面挖掘机会。

　　从多层资本市场的角度来看，今年还可以关注对于新三板的投资机会，新三板从产生到现在已经有一万多只公司挂牌。这其中创新层的公司的质量会普遍高于基础层。过去两年二级市场出现大跌，新三板也出现下跌，从市盈率高点60倍跌到现在20倍，对于这些小盘股来说，它跌到20倍已经跌出价值了，现在创业板市盈率是60倍。而今年对于新三板来说，一个是分层之后产生的机会，另外一个是转板带来的机会。新三板交易成交量比较小，如果将来能够推动新三板的优质公司转到创业板或者主板，这个机会就比较大。过去三年有15家新三板公司转板，平均市盈率提高了3倍，市值提高了10倍。而今年推动新三板转板工作也成为政府工作的重点，大家在今年也可以布局一些比较优质的新三板公司，特别是创新层的公司。现在还有传言，在创新层里面还会再精选10%到20%做为精选层，精选层更有比较大的机会，大家可以关注一下。

　　因为时间关系，今天就讲这么多，我的观点是非常明确的。希望以后可以跟大家保持沟通和交流。我认为做策略就是要给大家讲清楚逻辑，阐述明确的观点。有观点也要有逻辑，如果说服不了大家，对大家的投资也不会产生很好的参考作用，大家要重点看我写的报告的逻辑，而不仅仅关注我的结论。

　　现在市场信心是在不断得恢复，A股在未来的表现，可能会超出大家的预期。现在美股已经创了历史新高，港股已经开始启动，下一个就轮到A股，A股一向表现滞后，但A股一旦涨起来也是很快。2009年到2014年美股用五年时间涨了2.5倍，A股用11个月涨了2.5倍，A股涨幅速度很快，但是反应比较慢，我们一般落后于美股和港股的表现。

　　最后，预祝大家今年投资获得好的回报，预祝大家身体健康，谢谢。