文/牛牛金融研究中心 黄安标 

　　最近董小姐在电视上说要自己掏钱给员工送两房一厅了，还玩起了映客直播，还做客天天向上和小鲜肉娱乐，接近古来稀了还能成网红，做明星，厉害了你的董小姐。企业界各大佬，谁都没有你能攀头条了，好一个随随便便一句话都能够上头条的女汉纸。相信近些年来，无数人对董小姐的惊人语录可能已经是倒背如流，这是一个能怼人、骂人、甚至打人的女汉纸：

　　“敢打我的员工，我非把你废掉不可！”

　　“一年毕竟还是节约了一千万元”，“请明星拍广告一年要一两千万元”

　　“志高用的人，都是格力不用的人。他以为用了成龙做代言，就能跟格力比肩了？”

　　“我若做手机，肯定能做到3年不用换。2015年的目标年销量是一亿部”

　　“开机画面必须是我，我是真心要做手机，未来肯定要超过苹果”

　　“至今也没有人建议我把照片去掉，只有人建议我换张更漂亮的。”

　　“这个手机现在根本不对外零售，我们已经供不应求。”

　　“小米和美的，两个骗子在一起，那就是小偷集团。”

　　“去年曾经有一家国内知名家电企业的领导，带来一个班子来珠海驻扎挖我们的人。知道这件事后，格力电器派人去将对方打了一顿。

　　“这不是在挖人，而是在偷人。你若是像足球球员公开转会一样，我们无话可说，但不要这样偷偷摸摸来挖人。”

　　“你不买我的空调不是有病么？”

　　“一年内生产出优秀的笔头机，价格只有国外的一半。”

　　“90后不愿意去实体经济里工作“、”这一代人对整个国家实体经济的发展是有隐患的，不仅仅是网店模式给实体经济带来冲击，它给整个社会都带来了冲击。”

　　“格力没有亏待你们！你看看上市公司有哪几个这样给你们分红的？两年给你们分了180亿，你去看看哪个企业给你们这么多？”

　　．．．．．．

　　铁了心要做汽车的董小姐，屡屡碰钉子

　　但就是这言语直率、肆无忌惮的董小姐却屡屡在一个汽车上栽跟头。继上次股东会训斥股东，收购银隆被证金、中小股东等狙击失败后，董小姐扛上全部身家，怒拉隔壁老王一起入股银隆。真是你不给一个女人买东西，她就会去找隔壁老王。而20日格力电器宣布将与珠海银隆签订以一个年度为周期，互相采购不超过200亿元的合作协议，又引来了监管层的关注，看来董小姐是铁了心要做汽车的。

　　实在话，从董小姐12年上任以来的举动来看，步履遭疑也是不难理解的。2012年格力创始人朱江洪将格力电器带到1000亿元收入规模后，把这艘空调母舰的权杖交给了董明珠。但四年以来，董明珠执掌之下的格力布局的小家电、冰箱、洗衣机、手机、模具、机器人、电子回收等都可以说是一败涂地，销售额中几乎都是空调业务支撑，2015年格力电器营收跌回到交接原点。反观对手美的，方洪波也是正在2012年全面接管美的集团，可2015年美的集团营业额已较格力电器高出了近400亿元。

　　新能源汽车产业的前景有多大？值得让董小姐趋之若鹜？

　　当前的新能源汽车产业，可以说生死存亡都严重依赖政策支持，其最具吸引力的无非就是政策补贴，资本争相涌入无疑也是相中了国家补贴。在国家对新能源的强大补贴力度之下，新能源汽车一度迎来高速成长期。根据公开资料，2016年我国新能源汽车产销51.7万辆和50.7万辆，比上年同期分别增长51.7%和53%，连续两年产销量居世界第一。预计今年我国新能源汽车市场销量在80万辆左右，其中乘用车占比会突破70%。在这一波爆发浪潮中，深耕新能源汽车的比亚迪无疑是最大的受益者。2015年、2016年比亚迪营业收入分别为800.09亿元、1039.75亿元，同比增37.48%、29.95%；净利润31.38亿元、50.44亿元，同比大增324.05%、78.63%。

　　但早在2015年，多部委联合发布的《关于2016—2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》中就要求，2017—2018年补助标准在2016年基础上下降20%。2016年12月《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》在此基础上提高了推荐车型目录门槛并动态调整，提高了补贴达标要求，并要求执行中央补贴退坡20%的规定，补贴最高上限由5.5万元下调至4.4万元，其中还要求地方各级财政补贴总和不得超过中央财政单车补贴额的50%，这也就意味着购买电动车实际付出的成本更大。

　　根据汽车工业协会数据，2017年1月份新能源汽车产销量分别为6889辆、5682辆，比去年同比下降69.1%、74.4%。其中纯电动汽车产销量分别为5857辆、4978辆，同比下降63.8%、67.8%；插电式混合动力汽车产销量分别为1032辆、704辆，同比下降83.2%和89.5%。纯电动汽车依旧是中国新能源汽车的主流市场。不可否认，在我国城镇化步伐前行、人民生活水平不断提高的前提下，汽车产业仍然是拥有长期需求的，但不代表银隆等以客车为主的区域性公司能够打入该类市场。而且急剧下坡的一月新能源汽车产销量，是不是很大程度意味着新能源汽车产业，在补贴退坡前已经先行结束了盛宴？

　　新能源产业竞争也实在太大。知名的新能源电池公司有比亚迪、宁德时代、国轩、万向、力神、沃特玛、中航、威能、国能等。2016年，动力电池企业数量达到145家，今年新增产能达20G，国内前十名动力电池企业扩张占比67%。扩建主要集中比亚迪、宁德时代、沃特玛以及国轩等动力电池企业。今年，比亚迪动力电池产能规划达到16GWh，宁德时代为10GWh，沃特玛与国轩分别是6GWh。除却该类电池企业，还有诸多资金充裕的大车企集团盯着产业链条内可能出现的利润点，如上汽、北汽、一二汽、长安、吉利、长城、宇通、广汽等等。这些集团的体量和资金实力都不是珠海银隆能比的，甚至格力在上汽、东风之类的面前都显得弱小（上汽2016年前三季度总收入5315.83亿元，净利润230.92亿元，资产合计5449.46亿元；比亚迪总收入727.98亿元，净利润36.64亿元，资产合计1339.24亿元）。董小姐，你的银隆新能源汽车还有很长的路要走呀！

　　珠海银隆有多好？值得让董小姐誓死必得？

　　为了银隆，董小姐几乎是倾尽了自己的所有。在2016年12月珠海银隆增资中，董明珠个人出资10亿元参与，获得7.4627%的股权，晋入珠海银隆第五大股东。目前董明珠持有银隆股份已经达到10%，也就是说她又花费3亿元以上悄悄地增持了银隆。而通过格力电器财报，董明珠任职格力电器期间，获得的薪酬不及4000万元，以及逾2亿元的股份激励，所以花费十多亿元买银隆，不是真爱是什么？

　　可就是这样一个让商界女首强爱不释手的汽车，没有能出现在新年工信部的新能源汽车推广推荐车型名单中。2017年1月23日，工信部发布《新能源汽车推广应用推荐车型目录》（2017年第1批）。包括东风、北汽、吉利、宇通、比亚迪、安凯、金龙、中通等38家车企的185款车型进入第一批新能源汽车推荐目录。董小姐挚爱的银隆，貌似没有被第一批选中，不知道后续会不会有？

　　董小姐数度出境为银隆的电池技术叫好，也表态收购银隆是看中了银隆的储能、能源技术，但银隆的技术真有她说的这么好？

　　目前电动客车推广主要有四大难，续航差、充电时间长、动力电池寿命短、安全性不够好。珠海银隆所用的钛酸锂电池确实有明显优点，其电池生命周期约1-2万次循环，普通锂电池仅1-2千次，钛酸锂具有充电时间快、循环性能优越、使用寿命较长、容量衰减小等优点以及具有非常好的耐过充和过放特征，并且其放电电压平稳，电解液不致发生分解，电池安全性能较高。但是其缺点更大，最致命的弱点是电池能量密度较低、体积很大，不适宜使用在新能源乘用车上；还有钛酸锂价格较高，比磷酸铁锂和三元材料贵数倍；另外，酸锂电池汽车充电还需求较大且续航短，迫切要求大量建设充电设施，这和目前的充电桩现状是极度不符的。

　　此外，钛酸锂电池是银隆独用的吗？东芝也有啊。银隆这钛酸锂因密度小、体积大、重量大、成本高、储能少而难以在乘用车上使用，也就只能用在珠海的公交上了。或许董小姐像卖手机一样强制员工、供应商、客户购买和使用银隆客车，以及将格力全厂区客车、储能设备、物流车等逐步更换或强制退换成银隆产品，说服格力基地所在地政府将公交换成银隆，以当地公交使用银隆客车为银隆在地方投资建厂为条件等等手段，能够改变目前银隆依靠政府在少数地方公交系统铺开的尴尬局面。那这是否又会重复手机一亿部的目标变成内部员工抢购、供不应求的局面再写入多元化失败案例？

　　珠海银隆的技术实力、研发投入，强？弱？多？少？

　　在员工结构方面，截至2016年6月30日，技术研发人员236人，占比员工总人数为3.93%，勉强在高新技术企业认定标准上，这和格力的情况倒是如出一辙。在学历上，珠海银隆硕士以上50人，占比0.83%，本科学历654人，占比10.89%。2015年末比亚迪技术人员21356人，占比10.89%；宇通客车技术研发人员2842人，占比17.98%，本科及以上学历6540人，占比41.37%。在员工结构中，珠海银隆优势不明显，和龙头差距较大。

　　在专利技术方面，珠海银隆共拥有110项境内专利，15项境外专利，其中在钛酸锂电极材料和钛酸锂电池上的专利有65项，2016年6月30日专利权账面价值0.89亿元，非专利技术账面价值0.18亿元，商标权价值19.10万元。而截至2015年4月，比亚迪全集团累计申请专利12580项，其中8846项专利已被授权。截至2016年6月30日，比亚迪专利账面价值38.77亿元，非专利技术账面价值1.71亿元。两者的专利实力相差太大了。

　　在研发投入方面，2015年度、2016年上半年珠海银隆的研究与开发费分别为0.45亿元、0.27亿元；而2015年度、2016年上半年比亚迪投入的研发费用分别达到了20亿元、11.54亿元，尤其2016年上半年期间投入的研发费用是去年同期的2倍。这样的研发投入力度，也把银隆拉开了好几百条街。

　　珠海银隆的实际财务状况和经营成果有是什么样子的呢，是否匹配得上它急速膨胀的估值？

　　根据格力电器公告数据，珠海银隆2016年度的营业收入为78.98亿元元，净利润为8.36亿元元，年末总资产191.31亿元，净资产68.14亿元，应收账款47.72亿元。各项数据较2014年、2015年都有很大幅度的提升，体现迅速的公司规模扩张。但根据过往的珠海银隆信息披露瑕疵，该数据真实性有待考证：

　　去年10月18日珠海银隆与广东中信阳光融资租赁有限公司宣布签署1000辆纯电动客车大订单，价值约10亿元的合同就遭到了公众质疑与监管问询。该合同存在诸多疑点，购买方成立不到3个月、注册资金仅1亿元，履约能力成疑；中信阳光的注册地址为广州市南沙区，但有记者实地走访发现注册地为公司虚拟注册地址；中信阳光的股东结构中，中信德隆出资7500万元，占注册资本的75%，但也有记者寻访中信德隆办公地址，无一所获，并且中信德隆工商资料显示，中信德隆在南洲路36号的办公室面积仅为10平方米，月租500元。

　　暂且不论银隆披露数据的真实性，在收入方面，银隆营收从2014年的3.48亿元爆增到2016年的79.98亿元，并实现了扭亏为盈。根据格力电器答复交易所信息，银隆2016年共销售纯电动客车超过5000辆（工信部数据为6047），其纯电动客车的主要采购客户为各地政府或国资控制的公交集团，受财政政策影响较大。2017年的目标是实现30000辆左右新能源车辆的销售，实现营业收入300亿元人民币左右！

　　理想是美好的，说目标可以信口拈来，明年赚它一个亿！然而现实是骨感的！2017年1月至2月20日，珠海银隆珠海银隆共销售新能源汽车数量是：

　　12辆！12辆！12辆！

　　是的，没有看错。2017年过了两个月，30000台的目标完成了12台，完成率是0.04%，董小姐和她的银隆还有约10个月时间完成另外的99.96%，实现概率还是有的。以2016年单台132.26万元（799800万元/6047台）计算，截至2月20日珠海银隆销售额为1587.17万元。这和300亿元的销售目标相比，宛如天地之差。难道一月份滑坡的新能源产销量，对珠海银隆的伤害如此之大？那么国家补贴彻底断掉之后，影响又将会是怎样的惊人？也许，再来二三十个“中信阳光”就可以轻松达到目标了。

　　和其他新能源车企一样，珠海银隆严重依赖政策补贴。在其2016年的收入结构中，新能源汽车应用推广补助资金达到了6.04亿元！占比当期营业收入比例为24.32%，该数据在2015年为1.30亿元、33.77%。2016年上半年珠海银隆净利润为3.77亿元，意味着如果没有新能源汽车补贴，银隆当期亏损2.27亿元。由此推算，剔除新能源补助后，银隆2016年亏损额或在4.54亿元以上。那么，在已确定的逐年下降的补贴环境下，银隆未来的日子会如何？

　　珠海银隆实在是太缺钱了，2015年以来银隆做了好多次融资，吸纳了巨额资金，但是资产负债率却还是很高。2014年、2015年、2016年上半年，珠海银隆的经营性现金都呈现净流出，当前应该也难以避免该趋势，尤其在已启动在成都、天津、南京、兰州等基地的客车和电池项目建设的情况下甚至会倍数流出。2015年年末银隆资产负债率62.14%，2016年末仍有64.38%。2014年银隆净负债46.83亿元，两年后就高达123.17亿元，着实不是小数目。汽车公司要扩大规模，是非常烧钱的事情，消耗的资金额也不会小。若不持续注入资金，珠海银隆随时都可能面临资不抵债的风险。

　　缺钱是缺钱，但毛利不缺。厉害了董小姐的银隆，赚钱能力比谁都高！如下，比亚迪、宇通之类的蓝筹股，毛利率竟然比银隆差了那么多！其给出理由是：珠海银隆采取全产业链经营的模式，其终端产品又主要为纯电动客车，导致其毛利率普遍高于同行业其他公司。

数据来源：公司公告

　　说句实在话，除了珠海等少数城市，谁会看到银隆奔忙的身影呢？要不是格力收购，有几人知道银隆是什么呢？如何有资格换取A股最优秀的上市公司之一的15%的股权？银隆的所谓的顶尖技术也都是买来的，董小姐又要去买银隆的技术，那不就是连三手货都要？她不是三番五次在节目上说技术要自己研发，看不起买别人技术的公司（美的收购库卡）吗？她老人家的原话是这样的：“买买买，买回来的技术都是落后的，还会把我们的创新能力买没了。别人能制造，我们为什么不能？中国人什么都不缺，就缺信心！”．．．．．．．啊，这是什么个情况。

　　合作成就的是格力？是银隆？还是共赢？或者是董明珠？

　　在合作协议中，格力电器披露：

　　“为了切入新能源汽车产业链、储能以及电池制造装备领域，打造公司新的产业增长点，公司拟与珠海银隆新能源有限公司（以下简称“珠海银隆”）签订《合作协议》，双方及其子、分公司利用各自产业优势，在智能装备、模具、铸造、汽车空调、电机电控、新能源汽车、储能等领域进行合作。在同等条件下，一方优先采购对方产品，购买对方服务。以一个年度为一个周期，甲乙双方相互的优先采购和总金额不超过人民币200亿元。由于公司董事长、总裁董明珠女士为珠海银隆的股东，根据深交所《股票上市规则》规定，本次交易构成关联交易。”

　　目前珠海银河隆的净资产68.14亿元，负债191.31亿元，不知道有什么底气，能够和一个汽车产业几乎没有任何关联的空调公司相互采购近200亿元？须知，珠海银隆对外采购的主要材料包括制备钛酸锂的原材料（氢氧化锂、氢氧化钛）、钛酸锂电池材料（电解液、隔膜、正负级原料等）、磷酸铁锂电池组、电机电控组件、其他汽车零部件（车架、车桥、汽车悬挂、汽车底盘、轮胎等）。但在格力电器的产品业务里，除了所谓的智能装备，其它的都和客车汽车零部件几乎不搭边。

　　但是董小姐硬生生让两者实现了合体，打出了汽车空调的概念牌。然而从采购量上看，银隆对格力的贡献却没有吹嘘的那么大。截至2016年6月，银隆对格力空调采购额为5754.97万元，占比其采购总额的5.77%；电机、电控产品采购额7414.89万元，占比7.38%。区区几千万采购额，和200亿元的大纸牌差的实在太远了。

　　而且目前银隆的体量是，总负债123.17亿元，净资产68.14亿元，总资产191.31亿元，2017年1月至2月20日销售新能源汽车12辆．．．．．．不知道这样的资质，如何平起平坐的跟千亿营收、一百多亿净利润、年销售空调三四千万台套的格力电器谈战略合作，又如何以12辆新能源车销量助力格力汽车空调腾飞？我们深表疑虑。

数据来源：公司公告

　　从另一个侧面看，格力电器的智能装备业务做的太不乐观了。2016年格力电器向珠海银隆销售其多元化产品工业制品、智能装备合计49.82亿元，占比同类业务比例13.58%、61.68%，如此看来，董小姐的智能装备（机器人）做的可真不咋地。

数据来源：公司公告

　　格力电器公告，通过和银隆合作，格力电器将更顺利更有效地切入新能源汽车产业链、储能以及电池制造装备领域，打造新的产业增长范围、领域和层面。交易后银隆对格力电器开放电池材料、电池、电机电控、整车及储能的生产工艺流程和技术，开放新能源汽车及储能业务的供应链资源等。

　　噢，原来是成全了董小姐的汽车梦！入股了银隆，又坐拥格力电器董事长之位，持有格力股权，现在促成大额合作，就是为了让格力和银隆完成实质上的合体。当真是：我们（格力和银隆）发生了实质关系，形式上你们股东会不同意又能拿我怎么样呢？对于汽车梦，前赴后继的公司如飞蛾扑火，早的有同业春兰、美的、奥克斯都梦碎汽车，近的有乐视汽车步履艰难，董明珠汽车能走多远？

　　上面也说了，银隆是非常缺钱的，两年内那么多次融资，但是还是很缺钱（所以要牢牢抓着手握近千亿的格力大款）。截至2016年6月30日，银隆手上持有的现金不到20亿元，还背负着上百亿元的债务，这点钱对于造汽车来说真的是九牛一毛，汽车需要的钱实在是太多太多了！不然，投了上百亿的乐视汽车，怎么会还面临资金紧张？怎么会让三千亿乐视帝国摇摇欲坠？董明珠愿意用自己的全部（包括格力吧？）去做银隆，问过格力的所有者吗？

　　是国资委的格力、股东的格力？还是董小姐的格力？

　　职业经理人训斥公司所有者，是进步还是后退？2016年10月25日格力电器召开股东大会，董明珠进出会场，现场没有掌声，之后开始了像训斥孩子一样的一幕幕：

　　“我进来不鼓掌，还是第一次。”

　　“格力没有亏待你们！我讲这个话一点都不过分。你看看上市公司有哪几个这样给你们分红的？”

　　“我5年不给你们分红，你们又能把我怎么样？两年给你们分了180亿，你去看看哪个企业给你们这么多？”

　　“格力人从1个亿、从1%利润都没有甚至亏损的企业做到今天，达到13%的利润，是靠你们来吗？”

　　“到现在为止，我出门都是一个人。别人说为什么？这么大的企业，为什么不能请两个人，帮你洗洗衣服都是好的。我说那是浪费！能为企业多挣一分钱的利，我们就都应该节约下来。”

　　如此彪悍，但是董小姐错了，她只是格力电器的一位职业经理人，要说创始人，最纯正的也是已经退休的朱江洪。这也反映了我国上市公司目前内部控制仍不完善，人治大于法治，我国法律规定股东是公司的所有者，职业经理人对董事会负责、对股东负责，是谁给了职业经理人训斥股东的权力？

　　目前的董小姐，不论走到哪，嘴边都会挂着银隆、汽车（以前是格力）。看样子，银隆在她心中已经成了唯一。在2014年，董明珠放弃了成龙对格力空调的代言，那句“格力，掌握核心科技”的代言词，被董小姐和隔壁老王的大头贴对话方式取而代之。董小姐还亲自代言了格力旗下的晶弘冰箱、大松小电器，贴着董小姐大头贴的客车满地跑，董小姐的美像在全国各地广告牌绽放，不过目前其倾力代言的产品仍销量平平。董明珠已经将自己和格力绑在了一起，说起格力，众人或就会想到一位奶奶的脸庞，说起董明珠，想到的就是格力。

　　在其他方面，我们也都看到了，董小姐已经把格力当成了自己的格力，部分人也把格力都当成了董小姐的格力。如经销商赞助山东大学的教学楼被冠名“董明珠楼”；格力基地前的路被命名“明珠路”；董明珠做格力电器品牌代言人；董明珠将自己的头像置于格力手机开机画面；董明珠“自己”“掏钱”给员工建房子，谁掏钱？“我掏啊！”；董明珠给员工涨薪1000元．．．．．．这或许就是职业经理人将企业做大做强后的心理世界。万科逃不开，伊利逃不开，格力更甚。

　　此次格力和银隆签署合作协议之前的时间，双方已经有了近50亿元的关联交易，这么巨额的交易都不需要经过股东大会审核吗？或者有的人不仅能代表董事会而且还能代表股东会？不过在本次格力和银隆签署的200亿元合作协议中，披露定于2017年3月8日下午14：30在北京东城区王府井大街20号天伦王朝酒店二楼会议室召开2017年第一次临时股东大会，审议《关于公司与珠海银隆新能源有限公司签订<合作协议>暨关联交易的议案》。此举又遭深交所问询，你公司章程不是说会议地点在珠海总部吗？莫不是有重要股东去北京录节目来不及回来而选择在北京开会？

　　从银隆和格力就未签署合作之前已经有大额的关联交易这个事上，可以看到，上市公司格力电器的人治思维过于严重。此前收购银隆事项也是如此，收购方案未经股东大会批准通过，未经监管层核准并实施，银隆的公交就已经开进了格力厂区，银隆的客车就已经在使用格力电器了。有种生米煮成熟饭再说其它的意味。到底，是谁的格力？

　　董小姐，你愿为银隆倾尽所有，不爱格力了吗？

　　在收购银隆方案中，银隆作价130亿元，而此前半年市场给予的估值不及60亿元，故而遭到了公众质疑。不仅如此，董小姐还打算增发100亿元格力股票给银隆提供配套项目资金。在市场熔断重挫，格力股票最低点的时候增发作价250亿元，现在这些欲增发的股票价值超过了400亿元。廉价将最优秀的上市公司之一的股票拿去买一个前景不明的新能源汽车，投资者自然不干了。其中最主要的是，银隆2015年初估值仅20亿元，到2016年7月26日46.56亿元，2016年8月1日就106.24亿元了，再卖到想卖给格力就130亿元了（对应格力现在股价，该对价为225亿元以上）。

　　在这个收购资产的交易中，获利的就是能够稳住地位并以极低成本购得股票晋升格力电器前五大股东的董小姐（稀释了野蛮人的股份，引入了所谓白衣骑士）、和溢价获得格力这一优秀上市公司的大量股票的银隆股东、参与定增的帮手们。但损害的就是中小股东的切身利益，是国资股权的稀释，还可能是格力的未来，毕竟董小姐2012年上任至今不论做什么，都没看到有成功的。从低价增发格力的股票，就可以看到，董小姐为了稳固政权、为了收购银隆，是不在乎增发格力这样的好公司的股票、不在乎中小股东的股权被稀释的。

　　董明珠这几年来已经把自己和格力深深捆绑在一起，但现在她却说：“今天，我愿意拿我所有的资产投入到银隆里面去，因为我看到它是未来对中国制造强国之梦的一条必经之路”。那格力呢？格力不是她曾到哪都挂嘴边的中国造吗？她倾尽了所有给银隆，也包括了国资委所有、格力股东共有的格力的无形资产？这算不算国有资产的流失？算不算对公众资源的掠夺？

　　所以，董小姐，你移情别恋了吗？现在最爱的其实是银隆？你愿意用你所有的一切资产，投入到银隆中。那格力，你就不管了不爱了吗？还是把格力也投入到银隆中呢？

　　一切的一切，我们只能拭目以待了。