本文作者为海通证券策略分析师荀玉根、钟青，来源于微信公众号荀玉根-策略研究，授权华尔街见闻发表。关注作者更多文章可点击作者头像关注。本文为作者个人观点，不代表华尔街见闻立场。

　　核心结论：①1990年来A股经历了五轮牛熊震荡，牛市时间占比37%、平均持续19个月，熊市为20%、10个月，震荡市为43%、24个月。②这轮震荡市始于16年1月底，对比过去牛市的DDM分析，未来水牛难现，只可能有盈利牛，估值结构性高也要盈利消化，仍需要时间确认数据。③上半年是进二退一的震荡市，春季行情继续，二维投资时代各领域精选细分方向，消费升级+主题周期+价值成长。

　　牛市有多远？

　　近期A股走势比较纠结，涨不动也跌不下去。我们干脆放长远点展望A股到底处在什么阶段，统计角度看，全球主要市场如美国、英国、法国、德国、日本、香港，乃至于上证综指代表的A股，从16年低点至今累计涨幅纷纷超过20%，即进入了技术性牛市。当然，这只是数据上的现象，回到基本面分析，A股离牛市到底有多远呢？我们借鉴历史，看看还缺哪些条件。

　　1. 都是轮回，A股已经历五轮牛熊震荡
　　1990年来，A股经历了五轮牛熊震荡周期。我们一直将股市划分成三种形态：牛市、熊市、震荡市，单边上涨定义为牛市，单边下跌定义为熊市，区间波动定义为震荡市。牛熊震荡的轮回，很像一年四季的春夏秋冬，牛市（夏天）到熊市（冬天）往往经历震荡市（秋天），如09年8月到11年4月，熊市（冬天）到牛市（夏天）也要经历震荡市（春天），如12年1月到14年7月。1990年12月上交所成立以来，A股经历了5轮牛熊震荡周期。五轮牛市分别为1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6，五轮熊市分别为1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1、五轮震荡市分别为1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。1990/12月以来中国股市总共经历了315个月，其中牛市占了37%（116个月），平均每轮牛市持续19个月，熊市占20%（64个月），平均持续10个月，震荡市占43%（135个月），平均持续24个月。2016年1月底2638点以来，市场进入新一轮震荡市，前期多篇报告已经阐述，如《A股见底了吗？-20160128》、《用望远镜看，A股处于什么阶段？-20160408》、《借鉴资金进出史：重回存量博弈市-20160421》、《步入丘陵地带—2016年中期A股投资策略-20160618》。

　　牛熊震荡，伴随着资金流入、流出、平稳。股市的三种状态除了用指数涨跌衡量，还可以用资金进出衡量，牛市会出现资金净流入，熊市伴随资金净流出，震荡市则是存量博弈。08年12月以来的证券交易结算资金余额（代表散户资金）与上证综指的走势高度拟合，很好地展现了这种特征。05年以来A股历次牛市中都能观察到明显的资金流入现象：在2005/6-2007/10的大牛市中，居民储蓄存款同比从06年初的19%一路降至07年10月的4%左右。存款搬家就是为了购买公募基金产品，基金管理资产规模从05年的4739亿元增加至07年末的32766亿元，增长了接近7倍。2008/10-2009/8的牛市中，随着牛市启动基金资产规模恢复增长，从08年底的1.9万亿回升至09年底约2.7万亿。2014/7-2015/6的牛市中，基金管理资产规模从14年前三季度月均增加1000亿左右，提高到15年上半年月均增加额5647亿元，融资余额从14年中的4000亿左右持续上升至15年中的2.1万亿。而在震荡市阶段，资金供需则基本平衡：我们测算从2013/1—2014/7震荡市中，资金流入合计9185亿，流出合计10301亿，资金供需基本平衡。16年1月底2638点以来，市场处于震荡市阶段，资金流入流出整体规模不大，单月规模大多在一千亿以内，资金供需整体平稳。

　　2. 庖丁解牛，过去牛市的动力在哪？

　　我们曾经在2014年系列报告《海内外牛市基因探秘1-4》中，从DDM模型出发，从利率（流动性）、企业盈利、风险偏好三个因素分析了二战后美国、英国、德国、日本、香港、台湾以及A股历史上的牛市。A股的几次牛市再阐述下，其中1990/12-1993/2年牛市由于股市初创期规模较小，参考意义较小，其他四次牛市可以借鉴。

　　（1）利率（流动性）：利率下行或处于低位是牛市的重要前提。96-01年和14-15年牛市是典型的流动性驱动的牛市，是水牛。1996/1-2001/6期间，1年期存款基准利率从10.98%降至2.25%，2014/7-2015/6牛市期间1年期存款基准利率从3%降至2%，10年期国债收益率从4.6%持续降至3.6%。2005/6-2007/10、2008/10-2009/8两轮牛市初期，无风险利率都已经经历了大幅下降并且已经处于低位。2005年6月牛市启动前，10年期国债收益率已经从最高5.4%降至2.9%，下降了250BP。2008年10月10年期国债利率也已经降至2.7%的历史低位。

　　（2）基本面：企业盈利的增长是牛市重要支撑。96-01、14-15的两轮牛市主要推动力来自于流动性，经济基本面和企业盈利改善都不明显。而2005/6-2007/10的牛市主要依靠基本面推动，牛市期间GDP同比从04年4季度的底部8.9%上升到07年2季度的高点15%，企业ROE水平从8.9%上升至16.5%。2008/10-2009/8的牛市有流动性和企业盈利改善双轮驱动，但这轮牛市期间企业盈利改善相对滞后，企业净利润增速从09年下半年才开始逐渐反映，实际上09年上半年经济基本面已经明显改善，PMI指标从08年底的39%迅速反弹09年4月的53%，GDP增速从09Q1的6.4%回升至09Q2的8.2%。

　　（3）风险偏好：每一轮牛市背后都有一个“神话故事”。96-01年牛市期间，1996年沪深两地为了争夺交易占比，两大交易所开始争相推出积极政策，包括推行绩优股相关的指数，推行上市优惠政策，发表积极乐观文章等。1999年5月16日国务院会议推出的搞活市场六项政策推动市场“519行情”，政策利好助推“水牛”。05-07年牛市期间，中国经济快速增长，汇改强化了人民币升值，资本市场盛行人民币资产重估理论，这是一个实体和金融都繁荣的“繁荣牛”。08/10-09/8的牛市背景是四万亿投资+十万亿信贷，这是一个全球开启直升机撒钱模式的“政策牛”。14/7-15/6牛市，起源于十八大之后改革预期升温，中国梦提振市场情绪，“大众创业，万众创新”助推中小创估值，货币政策大幅放松和融资快速增长推动了“水牛”。如果用PE倒数减十年期国债收益率来衡量风险溢价率，05年以来三次牛市起点风险溢价率水平基本在4%-5%之间。

　　（4）估值：牛市起点的PE不尽相同。我们在前期报告《股市，到底挣什么钱——以美国80年历史为鉴－20160524》中曾经分析过：美股牛市涨幅60%来自盈利，震荡市靠盈利支撑，估值下移。A股涨跌90%来自估值波动，牛市期间估值变化是主要驱动力。详细拆分历次牛市过程中的估值和盈利贡献情况，在96/1-01/6、08/10-09/8、14/7-15/6三轮牛市中估值贡献率都在80%以上，05/6-07/10牛市期间企业净利润增速从05Q1的-7.5%提升到07Q1的77%，盈利对指数上涨贡献较大。从历次牛市起点的估值水平来看，1996/1、2005/6、2008/10、2014/7四轮牛市起点上证综指PE（TTM）估值不断创新低，分别为18倍、15倍、13倍、8.5倍。A股（剔除金融）的PE（TTM）分别为18倍、15倍、14倍、17倍。上证50指数05年6月、08年10月、14年7月的PE分别为12倍、14倍、7倍。中小板指05年6月、08年10月、12年12月的PE分别为23倍、20倍、22倍，虽然系统性牛市14年7月才开始，但12年12月中小板指和创业板指领先于上证综指走牛。








　　3. 展望未来，牛市还有多远？

　　2016年1月底2638点时《A股见底了吗？-20160128》等报告，我们提出市场结束单边下跌的熊市进入震荡市，无论从指数运行特征还是资金进出状况刻画，过去13个月确实可以定性为震荡市。对比A股历史，五轮震荡市持续时间在15-38个月之间，平均24个月。对比一年四季的春夏秋冬，类似冬天的熊市已经过去，现在处于类似春天的震荡市，类似牛市的夏天迟早会来，只是时间的问题。春天有长有短，夏天有早有晚，关键要看各个条件是否充分，我们沿着历史分析的思路，对比分析各项指标，看看牛市还有多远？未来牛市的动力在哪里？

　　（1）利率（流动性）：“水牛”难以再现。从14年初以来10年期国债收益率从4.6%的高点趋势性下行，直至16年8月降至最低的2.7%，无风险利率已经经历了一轮大幅下行。而且从16年8月份以来，市场资金成本开始缓慢抬升，其中7天回购利率已从2.5%左右升至3%，10年期国债收益率回升至3.3%。17年2月央行上调7天逆回购招标利率10bp，意味着在货币政策已经开始转向中性稳健，利率再次大幅下行驱动“水牛”的可能性已经很小。

　　（2）基本面：盈利牛、转型牛值得期待。16年三季度A股归属母公司净利润累计同比分别为1.9%，较中报的-4.6%明显回升，剔除金融后数据为12.7%和1.0%，同样明显回升。主板、中小板、创业板的三季度归母净利累计同比分别为-0.4%、21%、43%，相对二季度的的-6.9%、13%、48.5%，也在改善。2016年工业企业利润同样大幅改善，利润总额同比增速从15年的-2.3%回升至8.5%。只是展望未来，盈利的改善能否持续，市场分歧很大，多数分析师和投资者心存疑虑，我们认为2017年企业盈利改善有望持续，《2017年盈利分析系列1-3》中我们分析指出，A股净利润同比2017年有望达8%，高于2016年的2-3%，经历2010年到2012年中的下滑阶段，2012年中以来的震荡走平阶段，企业盈利有望逐步迎来中期向上的拐点。6.5%左右的GDP目标预示着宏观面平稳，虽然固定资产投资平稳，但消费和出口增速在改善，尤其是周期行业集中度上升、消费不断升级，上市公司盈利结构在优化，转型期GDP结束L的竖进入横，上市公司盈利可以更好，类似70-80年代的日本。当然，盈利的数据需要中报、三季报不断确认，尤其是下半年的盈利数据需要确认。

　　（3）风险偏好：等待改革再发力、转型见实效。展望未来，类似于96/1-01/6、14/7-15/6、的“水牛”难以再现， 05/6-07/10的“繁荣牛”和08/10-09/8的“政策牛”再出现的可能性也很小，17年下半年将迎来十九大召开，改革与转型是希望，未来的牛市更可能是改革不断发力、转型渐见实效后，业绩改善的“盈利牛”、“转型牛”，因此未来的牛市斜率将更平缓。

　　（4）估值：上证综指、上证50指数估值处于历史底部。目前上证指数、A股（剔除金融）、上证50、中小板指、创业板指的PE（TTM）分别为15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相对历次牛市起点各板块估值区间（8.5-18）、(14-18)、（7-15）、（20-23）、27倍而言，上证指数和上证50指数估值已经达到历史上牛市启动的水平，而A股（剔除金融）、中小板指、创业板指估值水平仍然较高。估值水平与盈利增长相关，震荡市的意义就是通过盈利增长消化估值，以时间换空间，为未来的牛市做准备，问题的核心仍然是盈利。





　　4. 应对策略：步步为营，均衡配置
　　步步为营，跟踪政策和基本面变化。16年1月底2638点时我们就提出熊市结束进入震荡市，今年上半年延续去年1月底以来中枢抬升的进二退一式震荡格局，16年上半年2638-3100-2800点，下半年2800-3300-3000点。去年12月初转向谨慎，1月初提出还需等待，1月下旬2月初乐观，这波行情源于政策面偏暖、经济数据较好。当前时点投资者有两大担忧，一是担忧3月美联储加息引发A股下跌，二是担忧两会结束时“维稳”动力消失市场下跌，我们在前期周报《两大担忧都不足虑－20170305》中曾分析过，无需担忧美国加息对A股的冲击，资本流动管理趋严，人民币对美元贬值压力小，对资金面和情绪面影响有限，过去15年的统计数据显示，并没有两会结束市场下跌的规律。春季行情变化一般源于基本面改善被证伪或政策面变紧，当前宏微观基本面数据良好，政策面优化，不用担忧，而且1月中最低点来上证综指累计涨幅才5.5%，涨幅最大的中小板指12%，创业板指9.4%，万得全A才8.3%，累计获利并不大。未来值得关注的是政策面，一季度数据好转给去杠杆提供了更好的条件，特朗普百日新政推进中，关注可能出现的中美贸易摩擦。当前继续安心持仓，跟踪政策，步步为营。展望全年跟踪企业盈利改善能否持续。

　　均衡配置，消费升级+主题周期+价值成长。1月底2月初我们提出春季行情后，建议以消费类价值股为底仓，用一带一路、国企改革来进攻，《轮动到成长-20170226》提出春季行情轮涨到成长，并与行业分析师合作构建12只绩优成长股。行业演绎至此各行业表现已经均衡化，1月16日上证综指3044点以来涨幅居前的行业既有消费中的家电和食品饮料，又有周期中的建材和有色，还有科技中的电子和通信。当前位置建议均衡配置，A股已经进入二维投资时代，以前在做行业配置、风格选择时，常常从一维角度分为周期与消费、成长与价值，进攻看周期、成长，防御看消费、价值，现在市场环境已经微妙变化，投资进入二维阶段。一方面投资者结构变化，追求绝对收益的保险和银行资金占比上升，另一方面经济结构调整，周期和消费内部都出现结构性变化。周期股单纯从经济数据好转角度找高贝塔的旧逻辑已经水土不服，因为即便数据好转，固定资产投资增速只是小幅改善，需求端的逻辑有天花板，需要结合供给端或政策主题，所谓“主题周期”，如国企改革、一带一路、供给侧改革等。消费已不是简单的防御，收入水平上升和人口年龄结构变化推动消费不断升级，如白酒中茅台、吉利和长城等自主品牌汽车、家具中索菲亚、老板电器等品牌小家电、安踏体育等运动用品销售持续增长。成长和价值也不再对立，而是走向融合，单纯讲现金分红的价值股表现不如有业绩增长的价值股，如格力、茅台、恒瑞优于水电、高速公路，而成长股也注重业绩与估值的匹配，2014年-15年看风口、博弹性的时代已经过去，13年底14年初并购新规孵化了市值管理投资逻辑，现在政策环境已变、IPO规模扩大，价值和成长走向共和，即“价值成长”。