投资建议

　　行业策略：16年下半年以来，中高端消费有所回暖，我们认为百货行业在经历多年低迷后，有望实现持续性弱复苏。根据重点商场数据分析，位于一线城市及强二线城市、面积较大的购物中心最具竞争力优势，在行业上升期具有更大的业绩弹性。从商业地产供求来看，一线城市仍是最佳的投资地，重庆、武汉等强二线城市是较好的布局区域。商业物业总量过剩、质量参差背景下，精细化运营能力成行业竞争焦点，具有强运营能力的零售商有望通过抢占存量市场和并购提升市场份额。

　　推荐组合：门店集中一线及强二线城市核心商圈、购物中心业态占比较高且具备较强商业运营能力及扩张能力的零售商有望在竞争中脱颖而出。

　　行业观点

　　中高端消费呈弱复苏态势，百货板块业绩有望改善：16年下半年以来，实体零售呈现弱复苏态势，中高端消费出现向好迹象。受益实体零售大环境支撑及消费结构升级趋势，中高端消费有望持续向好，考虑出境游高基数和人民币贬值趋势，今年的中高端消费数据有望延续较好表现。百货/购物中心是中高端消费的主要渠道，在行业回暖期受益同店销售增长，具有可观的业绩弹性。我们认为在行业弱复苏背景下，板块盈利能力复苏基本确立。

　　重点商场销售表现解析中高端消费需求变化：iziRetail每年会针对全国排名前列的重点百货/购物中心单店销售额进行统计，商场多位于重点城市核心商圈，定位中高端消费，是当地最具影响力、代表性的零售企业。在中高端消费回暖趋势下，重点商场也是当地消费市场的风向标。我们整理了2012-2016年全国单店销售排行数据，以83家具备5年可比数据的门店为样本进行深入分析，发现整体销售在16年呈企稳趋势，一二线城市及东部发达地区率先出现消费回暖，购物中心仍是具有竞争力业态，中高端消费不断从中小型商场向大型商场聚集。

　　成本端仍在高位，商业地产总量激增：近年来，虽然百货租金压力有所缓解，水电成本有望持平，但人工成本仍将刚性上升，商场整体成本仍然面临较大压力。商业地产投资规模已高点回落，但在建项目集中入市导致供给仍在高位，预计17年仍处于供给高峰，百货行业竞争仍在加剧。分区域来看，一二线城市增速平稳，三线城市供给持续放量。我们认为一线城市经济基础好，具有较强购买力，且新增供应有限，是最佳的投资地。重庆、武汉、天津、杭州等强二线城市受益区域经济发展、城市配套完善，需求有望持续扩张，是较好的布局区域。

　　运营致胜，强者将出：百货/购物中心发展仍处于较低阶段，多而不强，百货价格虚高、商品同质化等问题依然存在，购物中心大多缺乏成熟的业态、品牌、客户运营能力。多元化、个性化、体验化的消费需求要求更为专业化、差异化的服务，精细化运营能力成竞争焦点。在总量过剩、质量参差背景下，具备较强运营能力的零售企业可通过抢占存量市场&并购提升市场份额，而REITs、物业资产证券化等融资手段的逐步应用助力强者扩张。

　　风险提示

　　经济复苏大幅放缓，中高端消费低迷；商业物业供给高峰持续，人工成本大幅提升。