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青岛金王(002094)首次覆盖：整合全渠道 打造颜值经济产业圈
战略转型,积极整合化妆品全产业链,打造颜值经济产业圈平台
青岛金王原主业为蜡烛及相关工艺制品的研发生产销售,2013 年开始公司战略转型化妆品领域。公司以并购、合资等方式积极整合化妆品全产业链。品牌方面,公司收购了国内少有的彩妆为主、护肤一体的化妆品企业广州韩亚,目前韩亚旗下主要拥有蓝秀和LC两大品牌;研发生产方面,公司收购了广州栋方;线上渠道方面,公司收购了化妆品垂直领域代运营服务龙头杭州悠可;线下渠道方面,公司收购了化妆品品牌运营商上海月沣,同时公司采用与当地经销商合资的方式积极整合区域经销商,目前已经覆盖11 个省份,19 家经销商,颜值生态圈初具雏形。
品牌分化加剧,渠道价值凸显
消费者的不断成熟叠加个性化需求催生新品牌不断崛起,品牌分化加剧,渠道入口价值进一步凸显。目前专营店、电商渠道已经成为化妆品行业主流渠道,且增速最快。国内化妆品代理商实力偏弱、运作不规范,上下游双重压迫下面临重新洗牌,整合加速。公司以资本为纽带整合区域经销商,间接掌控渠道终端,整合效果事半功倍。整合形成的规模化优势将有助于金王提升渠道议价能力,摊薄运营成本,攫取更多市场份额。电商崛起,代运营应运而生,杭州悠可凭借资源、管理优势处于行业领先地位,未来将继续受益于电商渠道的发展,同时也有助于青岛金王自有品牌的孵化。
传统代理商转型品牌运营商,弹性空间大
公司旗下上海月沣品牌运营能力突出,单个直营终端年销售额超过30 万元。目前主要代运营肌养晶与美津植秀两个品牌,专营屈臣氏渠道,公司2015 年收入1.74 亿元,净利率达32%。渠道整合完成后,与终端网点交易成本大幅降低(目前终端网点非常分散,逐个谈判交易成本很高),上海月沣品牌运营能力将能在公司掌控的终端网点以零成本/低成本的方式进行复制。即使只考虑专营店渠道,目前国内16 万个渠道终端,接近屈臣氏终端总数的72 倍,即使只导入2 个自有品牌也存在40 亿元利润空间,假设金王市占率为20%,利润也高达8 亿元,业绩弹性空间大。
首次覆盖给予买入评级
不考虑未来导入自有品牌带来的业绩弹性,假设2017 年公司完成杭州悠可剩余63%的股权收购(预计带来投资收益1.71 亿元),预计2016-2018年净利润分别为1.74 亿元、5.15 亿元、5.02 亿元, 同比增长91.91%/196.35%/-2.47%。对应2017/2018 年PE 分别为22.37 倍/22.94倍(摊薄后)。公司快马加鞭,积极整合化妆品全产业链,本身标的具备稀缺性,考虑到掌握渠道入口资源后,导入自有品牌及向医美、专业美容延伸带来的业绩弹性,给予公司2018 年28-30 倍PE,目标价为34.4-36.9元,首次覆盖给予买入评级。
风险提示:整合进度低于预期、整合效果的不确定性、核心管理人员流失风险、导入自有品牌与代理化妆品品牌方可能存在冲突。
金螳螂(002081)公司公告点评：再次斩获PPP大单新业务拓展日趋成熟
投资要点:
事项:1)公司近日与台州市椒江区绿色药都投资开发有限公司签署了《浙江省台州市椒江绿色药都小镇项目PPP框架协议》,项目整体打包采用PPP合作模式,包括小镇基础设施开发、中药谷景区、创智馆、首脑制药四大子项目,总投资约26.5亿元;各子项目按实施条件的成熟情况,分阶段投建。2)截至2016年底,公司累计已签约未完工订单额为362.95亿元,是2015年全年收入的194.57%。
精选优质资源,打造浙江首个工业旅游景观示范点。公司本次所签署的药都小镇项目位于台州湾南岸、椒江区城东城乡结合部,总规划面积3.42平方公里,建设面积0.93平方公里,拥有太和山、腾云山、台州湾、椒江等自然山海资源和人文景观资源,集聚了海正药业、海翔药业、九洲药业、新东港等医药龙头企业(均为上市公司或其子公司),丰富的历史文化遗址和多元的现代医药产业为打造“绿色药都”提供强大的资源保障。根据当地规划,意图把小镇打造为“多样功能的国际智药新城、三位一体的科普产游基地、循环生态的转型示范高地”,成为浙江省首个工业旅游景观示范点。
从特色旅游到特色小镇,PPP模式拓展文旅市场日趋成熟。继2016年12月初签署36亿贵州镇宁县特色旅游PPP项目(框架协议)后,公司本次将总投资约26.5亿元的浙江特色药都小镇PPP项目收入囊中,一方面标志着公司在探索PPP模式方面逐渐得心应手,另一方面也彰显出公司努力推进旅游与其他产业深度融合,进军万亿文旅消费市场的信心和决心。此外,两个PPP项目投资额合计达到62.5亿元,是公司2015年全年收入的33.5%,打开未来业绩成长空间。
订单充裕保障业绩增长,“大消费”布局静待开花结果。截至2016年12月31日,公司累计已签约未完工订单362.95亿元,其中公装业务246.97亿元、住宅业务94.03亿元、设计业务21.95亿元;此外,中标未签约订单16.23亿元,两者合计379.18亿元是2015年营收规模的两倍,收入保障度较高有力支撑未来利润增长。近年来,公司紧抓消费升级的战略机遇,积极布局家装、文化旅游、体育等C端消费领域;投资设立产业并购基金,重点跟踪布局消费升级、人工智能、大健康、互联网等服务人需求的核心环节,“大消费”战略落地初显成效,后续开花结果值得期待。
业绩预测及估值。考虑到公司未完工订单相对充裕,PPP拓展和“大消费”布局进展顺利,有望迎来业绩和估值双重提升,我们预计公司2016-2017年EPS分别为0.65元和0.74元,给予公司16年25倍PE,6个月目标价格为16.22元,维持“买入”评级。
风险提示。经济下滑风险,新业务拓展不及预期风险,海外政治风险。
银座股份(600858)公司跟踪报告：山东国改政策密集出台关注改革再启和业绩修复机会
我们1月10日发布专题报告《2017年，零售国企改革更值得期待》，主要观点：（1）必要性：以国企体制机制为主的百货零售公司历经几年冲击，盈利能力显著下滑，亟待改变，同时新零售转型融合新思维新技术，发展新业态新服务成为大势所趋，都迫切需要治理激励机制变革；银座股份为典型代表；（2）可行性：零售公司目前处于业绩、市值、估值低点，而资产仍优，这种结构使得公司具有业绩改善、资产价值兑现以及投资回报的空间，这对大股东、产业资本和管理层参与推动改革有较大吸引力；（3）好的案例：行业内部已出现鄂武商（高比例股权激励）、王府井（引入战投+大股东优质资产注入）等的成功示范效应，改善和转型空间大。
基于以上逻辑及山东省近期国企改革政策动态，我们梳理了银座股份的投资要点：
业绩：2016年净利约降80%，仅约2000万净利已至业绩低谷，预计2017年有望迎来恢复性增长。主要来自：（1）2016下半年以来，零售公司收入端呈现弱复苏迹象，且2017年春节黄金周消费进一步印证趋势；（2）经过5年左右时间，百货受电商冲击已基本消化，线下渠道经过调整转型后，其在新零售背景下的服务体验优势和成本优势等再次显现，收入端有边际增量；（3）三年左右的严控三公消费，负面影响已基本消化，而我们跟踪发现，3Q2016以来部分区域龙头的购物卡销售已逐渐恢复正增长；（4）随着地产业务亏损减少甚至消除，以及新店逐渐培育成熟，业绩压力减轻，这也是导致2016年净利大幅下降的主要原因。中长期看，公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团优质资产注入、治理和激励机制的改善等，以此带动规模和净利率的有效提升，加快业绩释放进程，而这也是我们更期待的。
国企改革：山东政策密集出台，公司改革方案再启或可期待。继2016年12月明确员工持股试点细则后，山东省国资委2017年1月25日又发布《关于省属国有企业混合所有制改革发挥中小股东作用的指导意见》，创新性地倡导构建公平参与的资本引入机制，发挥中小股东在公司治理中的制衡作用，切实保障中小股东利益。考虑到公司在山东零售业的龙头地位，且之前已提议过改革方案（未获2016.3.30股东大会通过），我们认为随着山东整体国企改革的推进，不排除公司再启改革方案的可能性，从而有望以较快速度和较深程度来分享改革红利，主要方式或仍将为：（1）资产注入，解决同业竞争，夯实区域竞争力；（2）员工持股计划，加强激励；（3）引入战投，优化治理结构。
茂业系举牌：持股14.31%印证公司价值，值得持续关注。公司股价2016年累计跌14.8%，跑输行业约10个百分点，市值在50亿元左右，动态PS低位徘徊在0.3-0.4倍附近，而物业价值仍高（RNAV约112亿元，是市值的2.1倍）、现金流充裕（2015年CFO/市值约4倍），以上均为吸引产业资本的优秀禀赋。截至2016年9月底，茂业系旗下中兆投资和茂业百货各持有公司10%和4.31%股份，合计14.31%，均价9.14元（对应公司当前10.17元股价的浮盈率为11%）；大股东鲁商集团及其一致行动人合计持股37.63%。在国企改革的大背景和混改趋势下，茂业系的后续动向及银座大股东的相应举措值得持续、密切关注。
盈利预测。考虑到地产业务自2017年对公司亏损影响的减少和消除，以及业绩恢复性增长，预计2016-18年EPS为0.04元、0.21元和0.25元，同比增长-81%、437%和18%；对应2017年PE为49倍，PS为0.4倍。按其2017年约131亿元收入规模，给予0.6倍PS，对应15.08元目标价，维持“买入”评级。
风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性；资产整合进程具有较多不确定性。
通宇通讯(002792)深度报告：基站天线领先布局频段重耕和下一代标准
基站天线领先企业，布局较为完善
公司主要从事通信天线、射频器件以及微波天线产品的研发、生产、销售和服务业务，致力于为国内外移动通信运营商、设备集成商提供通信天线、射频器件产品及综合解决方案。公司作为国内基站天线领先企业，在国内基站天线行业排名第二，2015年基站天线业务实营收10.15亿元，占营收比例接近八成。
公司已经积累了较大的技术优势，也取得了不错的市场地位，随着公司在研发方面的持续投入，公司未来的增长动力得到了保障。
17、18年重点看电信、联通频段重耕
因为处于4G投资时代末期，5G标准还未冻结。目前市场对于2017、2018年运营商投资普遍偏悲观，但是，这两年仍然存在结构性机会，主要来自于中国电信800M频段重耕以及中国联通900M频段重耕。这两块市场将替代原先普遍预期的整体投资下降。另外，运营商对于物联网的建设也可能部分刺激基站天线及滤波器行业的发展，相对利于公司稳定其收入的增长速度。
注重天线和射频研发，5G时代有望继续前进公司在天线和射频领域研发投入较多，同时相比于竞争对手整体市场响应速度较快。另外公司收购芬兰技术领先滤波器公司Prism，在相关天线、滤波器小型化方面获得技术储备。随着我国5G的不断推进，Massive MIMO、超密集组网、多载波聚合、高频段通信将使得基站天线、设备行业发生较大变化。这里面多天线、毫米波等技术的演进将持续推动天线行业放量和技术研发。公司目前针对多天线列阵、高频专用天线等都进行了研发储备，未来有望逐步受益于5G推进，获得持续收益。
基站天线行业领先企业，首次给予“增持”评级公司做为基站天线领先企业，在国内天线市场地位靠前，特别在天馈系统数佼佼者。预计17、18年的收入增量贡献主要来自于联通、电信的频段重耕，18年以后有望受益于5G发展的催化，整体具备持续性与衔接能力。另外，公司收购Prism在天线小型化方面带来新的技术，迎合目前行业发展趋势。我们预计2016-2018年公司净利润分别为2.1/2.8/3.3亿元，对应46/35/30倍市盈率。
当前公司行业地位靠前，且在基站天线、滤波器有相关技术储备，未来在5G建设中有望持续受益，首次给予“增持”评级。
腾龙股份(603158)收购事件点评：收购力驰雷奥拓展EGR冷却器业务
事件：
公司发布公告，签署《股权收购意向书》，拟以现金收购力驰雷奥54%股权。
点评：
收购力驰雷奥拓展EGR冷却器业务
1）力驰雷奥（新三板公司）主营产品为汽车零部件EGR冷却器，2016年上半年营收3509.67万元，yoy+53.30%；净利润806.53万元，yoy+324.46%，持续快速增长。客户主要为云内动力与长城内燃机，2015年收入贡献占比超7成。
由于去年汽车行业景气度较高，我们预计力驰雷奥去年营收专业绩快速增长是大概率事件。2）公司主营业务包含EGR冷却器零部件，2016年上半年收入2878万元，yoy-24.83%。此次收购将有利于公司与力驰雷奥在EGR冷却器领域形成协同效应，实现EGR冷却器业务快速发展。
未来主业将保持稳健较快增长，关注外延
1）公司原有主业空调管路产品技术已达到领先水平，正在积极开发国内外市场，我们预计未来公司汽车空调管路市场份额将稳步提升，销量增速将高于整车而实现稳健较快增长。2）公司积极进行外延式扩张，去年完成收购厦门大钧80%股权，并参股通宝光电，有助于增厚业绩，以完成去年股权激励业绩考核目标。
同时，公司成立合营公司常州腾龙天发进军电子水泵、电子真空泵等汽车电子零部件领域。我们认为，此次收购再次反映公司外延扩张的执行力强，不排除未来继续适时外延进入新领域（尤其是代表汽车生态、汽车技术发展方向）的可能性。3）综上分析，我们认为，公司原有主业将保持稳健较快增长，外延式扩张将为公司中长期增长做铺垫，同时也有利于提升公司估值空间。
维持盈利预测与评级不变
由于此次收购存在不确定性，我们暂维持盈利预测不变：预计2016-18年公司实现EPS分别为0.51/0.62/0.74元/股，维持“增持”评级，建议积极关注。
风险提示：汽车消费景气度低于预期；新项目进展低于预期；原材料价格波动风险；外延进展低于预期。
济川药业(600566)公司公告点评：快报略超预期高增长有望持续维持买入评级
投资要点:
事件。2017年2月6日晚,公司发布2016年业绩快报,全年营收、归母净利润分别为46.78、9.32亿元,同比增速分别为24.15%、35.81%。其中,四季度单季营收、归母净利润增速分别为23.13%、36.63%。
点评。全年业绩略超我们之前预期(归母净利润9.21亿元),主要是2016年工业业务持续快速增长,业务结构调整,带来盈利能力持续提升导致。我们认为公司凭借“极强的销售能力+持续拓展的品种布局”,未来2-3年有望保持持续快速增长。
核心品种蒲地蓝预计销售20亿元+,同比增长30%左右。结合中报及前三季度报告分析,我们预计核心品种快速增长带动整体业绩保持快速增长,净利润增速大于收入增速,主要是工业占比提升原因导致。1)蒲地蓝:2016年全年预计30%左右的快速增长。我们估计公司现在覆盖医院4000家左右,核心区域实现60-70%的医院覆盖率,其他区域40%左右覆盖率,公司加强进院考核,我们认为“空白医院市场开发+OTC渠道多元化拓展+医保调整进入预期”驱动该品种中长期在高基数上有望保持30%左右的快速增长。2)二线产品:同贝销售预计5亿元左右,保持45%左右的快速增长。3)消化类:保持稳定。雷贝拉唑因产品降价预计销售增长10%左右。
增量方面:东科制药预计全年销售保持100%+的增长,新品快速放量。2015年公司完成东科制药的销售体系整合,东科制药在2015年销售7000万元左右的基础上,保持快速增长,预计保持100%+的增速,全年销售收入1.5亿元。蛋白琥珀酸铁预计保持快速增长,2017年在招标加速的背景下,有望逐步成为公司新的增长点。
2017-18年有望保持持续快速增长。公司产品梯队布局完善,核心品种蒲地蓝基于其在儿科领域应用的成熟,有望优先受益于注射剂政策调整、二胎增量等;二线产品处于培育完成、快速增长阶段;叠加因素下,公司整体业绩未来2年有望保持25-30%的快速增长。
盈利预测及投资建议。基于公司核心产品持续快速增长,我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.15、1.46和1.80元。目前股价对应2017年21倍PE。作为产品线布局丰富、销售能力极强、外延积极拓展的中药企业,有望优先受益于二孩政策放开、医保目录调整带来的市场增量,我们认为公司目前估值处于极低区域,参考可比公司估值情况,给予2017年28PE,对应目标价40.88元,维持“买入”评级。
风险提示:医保调整延后、招标进度延后、区域拓展放缓。
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