中金公司老同事交流纪要

　　时间：20170224 周五

　　地点：上海浦东联洋张博士茶馆

　　因缘际会，共襄盛举。今晚，中金公司研究部、销售交易部一些老同事聚会。非常难得的是，中金原宏观、策略团队几位主要大咖刚好都在上海出差，使大家有机会充分交流，重温中金早会时光，以求廓清迷雾见未来，规避风险抓机遇。

　　各位发言要点如下，欢迎补充。

　　一) 哈博士：

　　1) 高盛官方观点：

　　对中国依然悲观，认为17/18/19年中国发生金融危机的概率分别为25%/50%/75%。

　　主要逻辑有两点：一是中国目前的债务水平太高；二是资金外流。根据高盛计算，中国至少需要保持2.8万亿美元的外汇储备，但是现在看，很快就会跌破这一水平。

　　2) 哈博自己观点：没有高盛那么悲观

　　在资本管制的情况下，中国保持1.7万亿美元的外汇储备就够了。目前，政府能够控制外汇流出，必要时还可以采取更严厉的措施，比如强制结汇等。

　　随着十九大的召开，最高领导层会考虑更长远的问题，也明白中国面临的风险，因此改革是能够推进的。

　　现在的一个关键问题是要调动地方政府的积极性。随着人事调整，以及反腐等逐步告一段落，这方面也会有变化。

　　如何重塑市场/企业家的信心，也是一个关键问题。最近一次40人论坛的主题是“产权、动力、质量”，是刘鹤提出的。吴敬琏先生专门谈了产权保护问题。

　　国企改革是一个关键节点。为了推动改革，政府应该做好一次性买单的决心。不过，为了推动改革，估计货币供应不会减少，采取中国式QE。这样的话，对人民币汇率有压力。不过，19大之前汇率不会破7，会后不排除集中贬一下。

　　认为房价不会跌，19大之后不排除可能放松管制，房价甚至涨一下。

　　为了稳增长，政府推进PPP，地方政府基建计划45万亿(不过，去年投资规划50万亿，增速在下降)，还是在加杠杆。因此，2017年的经济增长质量不会太好。增长的动力还是在改革，但是推进起来很难。

　　3) 对市场的看法：

　　高盛：不看好中国，看好美国，认为今年美联储加息3次(哈博认为加息2次，从下半年开始，3月份不会)，认为美元仍会升值但是幅度放缓，看好金融股，逻辑是放松金融监管和减税(但是高盛员工都在卖出自家的股票)，看好高收益债，尤其是能源公司发行的债。

　　哈博：对中国没有那么空，认为港股更便宜(香港很多机构认为指数会升破25000，甚至有人看28000)，海外资金对港股配置低，今年开19大会维稳。

　　二) 沈博士：

　　去年底M2/GDP=210%，说明过去几年货币发行太多。

　　感觉目前的上涨有些09年“4万亿”的味道。按经验，一般6-9个月后就要考虑收缩。这次好像要早一些，已经开始去杠杆了。

　　本次的挑战在17年底18年初，如何去杠杆？18年可能加息，今年不会。

　　18年新一届政府上来，会考虑10-15年的战略，真正开始推进供给侧改革，力度会大(哈博认为，如果推改革，不排除先把GDP增速打到3-4%的水平).

　　当然，如果真改革，经济下行，但是投资者风险偏好提高，加上政府会用宽货币对冲一下，资本市场未必下跌。

　　三) 邢博士：

　　大摩看多的报告是针对海外投资者的，认为他们对中国太悲观了。目前海外机构对中国的配置是历史最低水平，比08年还低。

　　对于大摩的报告，亚洲投资者较为欢迎，欧洲投资者感兴趣，部分人开始加仓银行。但是美国投资者不认可，主要认为中国经济可能很快下行，现在加仓是帮别人接盘。

　　17年是中国紧缩元年，18/19年会进一步收缩。认为中国总体债务率将于2026年见顶，达340%(目前270%)，但是不会达到日本的水平(400%).

　　今年外汇储备的下降速度大约100多亿美元/月，要4-5年的时间才会跌到2万亿美元水平。预计19大之前汇率不会跌破7，年底会到7.1.

　　对于全球市场，去年11月发布策略报告，强烈看好，前高后低，但是机会稍纵即逝。目前在考虑稍微修正一下观点，认为看好的时间可以再长一些。对于中国，更看好港股。

　　四) 侯博士：

　　1) 关于通胀

　　市场上普遍对通胀不是很担心，认为农产品，尤其是猪价涨不起来。不过，侯博认为后续通胀压力不可小视，下半年晚些时候甚至可能发生滞胀。这次通胀压力主要来自于非食品部分，理由是随着去年上游涨价，中下游企业盈利很差，今年都要涨价。数据跟踪显示1月份非食品价格同比上涨2.6%，为历史第二高水平。最近，发改委紧急调查商品期货，约谈了2家期货公司负责人，听说强制解除永安期货总经理职务。

　　08年居民杠杆率只有20%，15年底为39%，16年底就提高到45%，主要是购房加杠杆。海外居民杠杆率90%，预计中国可以走到70%，还有空间。这会推动上游价格上涨。加上目前上游由于去产能，小企业退出，形成了大企业垄断，对于控制价格有利。

　　2) 关于投资

　　目前在A股、美股、黄金、美元上都是多头。

　　看基本面，这轮补库存会很猛，可以持续到6月份。那么，经济数据也会比较好看。自己考虑2季度翻空(不是指股票，是指商品的观点).

　　五) 高博士：

　　总体乐观，看好库存周期，认为这一次全球主要经济体比较同步。

　　看好H股。H股之前的走势是非常典型的周期性反弹，先是材料股上涨，然后走到中后周期的板块，认为可以走到年中，之后可能转向电信、医药等偏防御的板块。

　　看好银行股，认为在经济向好背景下，坏账问题缓解，估值有吸引力。

　　A股寻找制造业中投资拉动的公司是有道理的。

　　六) 郦博士：

　　主要在考虑顶在哪里。认为央行的调控会拉长周期。

　　建议配置中游、大金融。不过，发现公募基金的机械股已经配置不少了，反而上游周期股表现更好。

　　七) 王博士：

　　16年底开始投上中游，目前这类股票占比较高。但是发现这两天市场走势有些摇摆，年轻的基金经理还是看好成长。

　　关键问题是周期还能走多久？考虑同比，17年1季度是周期股的盈利增速高点，这对投资是一个很大的压力。开始看中游板块。

　　八) 卢扬：

　　自己是周期研究员出身，原来研究周期，主要看两个指标：货币、工业增加值(或PMI)。认为周期的高点应该已经出现了。但是，由于过去几年周期股表现差，导致各家机构都没有周期研究员，因此缺乏前瞻性，现在才开始反应。

　　自己还是布局一些具有全球竞争力(或者中国特色)，估值又不贵的品种，在不确定的市场，买好公司，类似“漂亮50”策略。布局了家电、医药、白酒、银行等。

　　九) 曾博士：

　　专注成长股。认为注册制的推行对成长股是利好，主要是能够区分好股票与坏股票，给予不同定价。

　　提出“BtoG”模式，即赚政府的钱。投资了PPP/环保、安防等，都是从政府拿订单。

　　十) 操礼艳：

　　自己主要研究和投资消费，认为很多好公司还是在A股。

　　十一) 陈俊华：

　　对于A/H股，认为不要刻意区分，两个市场会逐步走向一起，关键还是要看性价比，看稀缺性。

　　十二) 李启新：

　　15年地产市场太好，也让人害怕。其实发展商希望慢牛长牛。

　　目前情况下，地产行业集中度会不断提高，因为大公司在资金成本等多方面具有优势。

　　自己主要布局在浙江、江苏、福建，一线城市很少，主要是2、3线城市，尤其是3线城市的核心地块。

　　目前的策略是尽快实现销售。但是今年拿地的速度会比去年慢。

　　十三) 郭敏芳：

　　其实，很多有优势的企业家在加大投资，并且认为中国的总体竞争力，包括在技术上的竞争力，不比海外差。

　　总结一下：

　　对于经济：短期看好，中期有风险，长期看19大之后的改革、政策。考虑到创新、中国制造和消费升级的确定性，并不悲观。

　　投资方面，基于目前经济向好，通胀有压力还不大，盈利回升等，目前是偏多的时候。方向集中在中游、消费龙头、金融，对成长股总体偏谨慎。