核心结论：①央行上调公开市场利率后市场不跌反涨，说明前期下跌已经消化相关利空。此次利率上行是结构性而非系统性，无需担心。②回顾过去十年，二月初到两会结束前市场多数上涨、结束后分化明显。目前处于政暖风期，近期陆港通北上资金流入大幅增加，市场情绪渐好转。③16年12月初转向谨慎，1月初提出仍需等待，2月初乐观，春季行情已经在路上，聚焦政策主线，如国企改革、一带一路。

　　2月3日央行全面上调各期限逆回购利率及SLF利率，市场普遍解读偏谨慎；然而上证综指仅当天出现明显下调，上周上涨1.8%。利空出现而不跌，我们认为“不是每一种利率上行都叫熊市”，市场对于春节前普遍担忧的险资监管从严、利率上行以及IPO加速等利空因素已经Price In。维持2月月报《开春撸袖子-20170202》观点，短期春季行情已经在路上。

　　1、行情否极泰来
　　央行上调SLF后，市场不跌反涨，表明利空过去市场正在发生微妙变化。2月3日央行全面上调各期限逆回购利率各10个基点，同时上调SLF利率，上周末市场电话会议解读普遍偏谨慎；我们指出“不是每一种利率上行都叫熊市”，上周上证综指收涨1.8%，创16年12月以来最高周涨幅。面对利空市场不跌反涨，说明经历两个月调整，市场对于利率上行的利空因素已Price In.16年12月以来的下跌是震荡市回撤而非新一轮熊市下跌，引发市场下跌的三大短期利空因素为险资监管从严、IPO加速以及利率上行。1月24日保险监管政策落地，历史规律显示2月IPO明显少于其他月份，前两个因素已经逐步消化。此外，从换手率反应的情绪指标看，利空因素也已逐步消化。之前我们多次将本轮下跌类比2015年1-3月、2016年4-6月，时间上2个月左右，空间上上证综指最大回撤10%左右。12月以来至今调整已经近2个月，上证综指最大回撤7.8%。参考成交量(周平滑)和换手率(周平滑)等情绪指标，15年1-3月调整低点时分别萎缩为前期高点的36%和35%，16年4-6月时为46%、45%。2月3日成交量和换手率为190亿股、116%，分别萎缩至前期高点532亿股、330%的36%、42%，利空因素已在逐渐消化。上周交易量开始放大，成交量和换手率分别回升至322亿和196%，多空力量对比已经动态发生变化，市场短期而言可以更乐观。

　　此次利率结构性上行，市场震荡格局未变。《利率上行是系统性或结构性，大类资产表现迥异-20170209》详细分析，用1年期定期存款利率代表政策利率，用10年期国债收益率代表市场利率，05年以来可以明显看到有三次利率上行期，分别是07年3月-08年8月，10年10月-11年7月，13年3月-12月。但是这三次利率上行期宏观背景和性质有所不同，前两次是系统性上行，所有利率都进入上行周期，紧缩政策影响基本面，最终形成股市戴维斯双杀。而后一次是结构性上行，市场利率上行，而存贷款基准利率保持稳定。这次利率上升属于第二种，目的是防风险和去杠杆。年前央行上调MLF利率，年后首个交易日又上调逆回购利率和SLF利率，向市场传递了货币政策由“偏宽松”转向中性的强烈信号，央行的主要意图是金融去杠杆，尤其是去除银行表外资产和中小金融机构间的高杠杆。未来不排除央行会继续上调逆回购、MLF、SLF等政策利率，但16年GDP增速基本稳定在6.7%，工业增加值也稳定在6%左右，CPI小幅上升但仍处在合理水平，17年经济仍存在下行风险，宏观基本面并不支持持续性加息。我们在16年1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出单边下跌的熊市已结束，市场步入震荡格局，类似于13年。因房地产限购限贷政策，配置资金没有去处，股市资金仍能维持供需平衡，震荡格局仍将延续。

　　2、政策暖风期，助推行情
　　近十年两会前市场整体上行。统计07年以来两会前后市场表现，将市场表现分为两会前(每年2月初至两会结束前)、两会后(两会结束至4月底)两个阶段，市场体现出“会前普涨会后分化”的特点：首先，两会前市场整体上涨。最近10年两会之前指数有7年上涨，除去2008年熊市，仅13年由于市场前期涨幅较大而出现明显下跌(12年12月至13年2月初，上证综指累计上涨24%)。一季度由于经济及业绩数据空窗，市场主线不明确；政策往往成为行情的主要驱动力，政策暖风期市场热点频出，行情以主题轮番表现展现，12年至今两会前后表现抢眼的热点主题存在较大差异，说明主题持续性需要验证。其次，两会后行情出现分化。在2007、2009、2015年3轮牛市中，两会后市场趋势更明朗，两会后市场涨幅大大超过两会之前；而如果两会释放较为明确的政策信号，会后行情转向，如2012年温家宝总理3月14日答记者问强调“房价还远远没有回到合理价位”，上证综指当天下跌2.63%，最大振幅3.8%，3月14日至3月底上证综指跌近8%。目前而言经济通胀尚在合理区间，1季报披露前市场也没有业绩压力，政策持续发力望驱动两会行情徐徐展开，2月6日深改组会议强调要把改革放在更为突出的位置，结合中央级地方政策披露的密度及推进力度，两会结束前仍然是政策密集期，预计国改、“一带一路”、医疗改革、财税改革等有望成为政策亮点。

　　资金流入角度看，外资对A股投资情绪好转。在过去7个月里一直处于净赎回状态的南方A50ETF基金，上周连续接到外资申购申请，其份额已从1月的16.1亿份增加到2月9日的16.7亿份、溢价0.77%。我们注意到，17年来恒生指数累计上涨7.2%，表现优于A股，沪港通深港通16年11月至17年1月南下资金累计净流入609亿元、北上资金净流入266亿元。但2月以来6个交易日，沪港通深港通北上资金净流入达112亿元，已接近1月份净流入114亿元，并且超过同时期南下资金净流入(106.95亿元)。这些变化都表明海外资金对于A股的投资兴趣似乎正在逐步恢复。横向比较全球资本市场，A股估值并不贵。看绝对估值PE(TTM，整体法)，主板18倍、中小板50倍、创业板57倍，主板不高，中小创不低。比较各市场当前PE自05年以来百分位水平，A股主板为18%、中小板为44%、创业板为23%，而标普500为64%，纳斯达克为33%，英国富时100为46%，德国DAX为18%，日经225为43%，印度国家证交所指数为76%，A股估值历史分位不高。对于海外资金而言，A股仍然具备吸引力。







　　3、应对策略：积极把握春季行情
　　春季行情已经在路上，积极把握。我们去年12月初转向谨慎，1月初提出还需等待，2月初乐观，上周上证综指涨1.8%，符合我们的判断。目前维持2月月报《开春撸袖子》乐观看法，春季行情走在路上。16年12月以来引发市场下跌的三个利空因素分别为保险资金入市监管从严、利率上升以及IPO。从情绪指标看，市场已经调整了接近两个月，成交量和换手率萎缩至前期高点的四成。2月3日央行上调各期限逆回购利率，而本周市场面对利空反而上涨，说明市场对利空因素已经Price In，与16年5月行情类似。目前国内外的积极因素正在逐渐累积，如国内从地方两会到国家两会将陆续召开，未来迎来政策密集期，国企改革及一带一路持续推进等等。南方A50为代表的ETF份额回升、沪港通深港通北上净流入资金增加表明海外资金对于A股兴趣恢复中。我们在16年1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出单边下跌的熊市已结束，市场步入震荡格局，类似于13年。因房地产限购限贷政策，配置资金没有去处，股市资金仍能维持供需平衡，中期看震荡市行情仍将延续，后续跟踪中报业绩，及改革进程落地情况。

　　聚焦政策亮点，如国企改革、“一带一路”。我们认为存量博弈的震荡市中存在结构性机会，类似于13年，市场主线聚焦“业绩确定”和“政策亮点”。当前“政策亮点”主线比较明显，推荐国企改革和“一带一路”。过去3个月我们一直推荐国企改革主线，2月3日，山东国资委发布《混改发挥中小股东作用意见》，切实维护各方股东合法权益；本月上海也将召开国资国企改革大会，有望在混改、国资流动平台等方面作出新部署。相关公司如隧道股份、海立股份、申达股份、上海临港、百联股份 target=_blank>百联股份、青岛啤酒、银座股份、铜陵有色、安徽合力、广弘控股等。一带一路是17年中国对外开放战略的重点，1月17日习总再提“一带一路”，并指出5月将在京举办国际合作高峰论坛，重申“一带一路”进入2.0阶段。近期多地地方两会政府工作报告中都对今年对接“一带一路”作出工作部署，包括陕西、浙江等多地都提出要深度融入“一带一路”大格局，推动更高水平的“走出去”等。相关企业的海外订单14年来持续高增长，政策面和基本面助推该主题，如中钢国际、中国建筑、洲际油气、通源石油、开山股份、中国中车、烽火通信、中兴通讯、中矿资源等。详见《风劲扬帆正当时——“一带一路”2.0系列(2)》。“业绩确定”主线还要结合17年一季报来寻找业绩确定性强的行业和个股。



（微.信.公.众.号.荀.玉.根.策.略.研.究）