顶尖财经网(www.58188.com)2017-12-7 8:28:43讯：
休闲卤制品千亿市场空间，未来增速 18.8%， 市占率低， 双雄格局出现。 2015 年休闲卤制品行业规模 521 亿元， 2020 年达 1235 亿元， 增速 18.8%，为休闲食品中增速最快的子行业。 目前行业仍已小作坊模式为主，市占率较低， CR5 占比 21.4%， 周黑鸭、绝味市占率 7.4%、 6.8%，远高于前五其他公司市占率， 双雄格局已出现。消费场景休闲化、 低城市消费升级、辣上瘾高复购率特性三因素推动行业持续增长。
公司是加盟模式为主， 市占率第一的行业龙头， 公司原材料价格波动转嫁能力强。 公司加盟模式为主，现拥有门店 8920 家，加盟占比98%，覆盖全国 29 个省市和香港地区，同时在海外开店。 公司市占率 7.4%， 位居行业第一。 历史来看， 公司原材料转嫁能力强， 在原材料涨价时期， 依旧能实现毛利率的上升。 不考虑应对措施， 以2017H 毛利率为基数，鸭价格上行 1pct，毛利率下降 0.27pct。
公司门店数量年增 800-1200 家可带来 10%+的收入增长。 不考虑人口增长，预计门店总数天花板中性预测为 2 万家， 按年均新增门店1200 家计算， 可支撑 8-10 年开发，折算至全国为不到 0.5 家店/县/年，年增门店数量预期可实现。 此外，公司规划未来发展 180 家直营门店， 布局核心商圈和交通枢纽。 从产能上来说， 公司在全国拥有 22 个工厂，扩产后产能可支持每年 1100 家门店扩张。
客单价和客流量提高，可带动单店收入增长 3%-5%。 2015 年自营门店单店收入 148.30 万元，周黑鸭单店收入在 380 万元， 公司直营单店收入为周黑鸭的 39.03%。 公司通过涨价、 调整优势单品价格、满减送等方式提升客单价。门店升级、 线上为线下门店引流等方式提高客流量。客单价叠加客流量的增加， 结合历史单店收入增速，未来公司单店收入有望保持 3%-5%的增长。
规模优势叠加品类调整，未来毛利率有望继续提升，费用控制仍有空间。 规模优势下， 单位成本下行， 品类调整，公司高毛利产品占比提高，毛利率有望持续走高。加盟模式销售费用率低于直营模式，广告投放策略调整、大区考核等有望提升未来费效比，工厂自动化提升，管理费用率有望下降。
盈利预测和投资评级： 维持买入评级。 公司为休闲卤制品行业龙头，受益于消费升级和行业集中度提升，公司有望享受行业高增长，渠道下沉有序进行，稳健增长可期， 成本转嫁能力强， 盈利能力仍可提升， 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 1.23 元、 1.55 元、 1.87元，对应 PE 分别为 30X、 24X、 20X，维持“买入”评级。
风险提示： 渠道拓展不及预期；单店收入增长不达预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升； 2018 年战略投资者解禁；食品安全问题等。