观点： 控股舟山 4000 万吨/年炼化一体化项目，打造世界级石化基地。本次非公开发行股票募集资金 60 亿元主要用于浙江石油化工有限公司 4000 万吨/年炼化一体化项目一期，其中大股东认购不超过 6亿元。该项目总规模 4000 万吨炼油、 1040 万吨芳烃、 280 万吨乙烯，其中一期规模 2000 万吨炼油、 520 万吨芳烃、 140 万吨乙烯，总投资901.56 亿元，资本金 256.67 亿元。项目按照“宜芳则芳、宜烯则烯、宜油则油”，多产芳烃，重点发展芳烃、乙烯、化工新材料、高附加值化学品，兼顾生产需求旺盛的汽油和航空煤油、少产柴油。公司持股 51%，根据可研测算，预计项目一期整体盈利中枢约 100 亿元。 此外，项目一期申请 607 亿元银团贷款正在评审报批中。

　　“化工型”炼厂有利于发挥公司“炼油-PX-PTA-涤纶”产业链优势。 从项目一期产品方案可看出该炼厂为“化工型”炼厂，如生产 400万吨 PX、 90 万吨聚丙烯、 22 万吨丁二烯、 120 万吨苯乙烯、 26 万吨聚碳酸酯，将有利于削减 2019 年若干大炼油项目投产后造成的国内成品油过剩影响。公司在产产能 PX 160 万吨、苯 50 万吨、 PTA 1350 万吨(权益 600 万吨)、涤纶长丝 100 万吨。由于我国 PX 对外依存度高，2017 年 1-9 月份进口 1054 万吨，对外依存度超 59%，该项目将进一步强化公司“炼油-PX-PTA-涤纶”产业链一体化优势。

　　快预期与慢现实，产业链预计持续景气。 随着国内各大炼厂投产，预计未来新增 PX 产能超 1700 万吨，目前投资者普遍担心 PX 端利润急剧下滑，但新增 PX 主要集中在 2019 年及 2020 年以后， PX 盈利良好态势有望持续至 2019 年。 2017 年 1-10 月 PTA 表观消费量 2921 万吨，同比+10.93%。 PTA 关停项目复产及新扩产项目也分别主要集中在落后产能的替代以及龙头企业，无下游聚酯配套 PTA 生产企业预计压力较大。 2017 年 1-10 月我国涤纶长丝表观消费量 1935 万吨，同比+9.17%，持续景气。预计未来涤纶长丝需求保持 6%以上增长，而产能增速不足4%，且主要集中在龙头企业，行业集中度将进一步提高。

　　盈利预测与投资评级。 公司重点发展“炼油-PX-PTA-涤纶”产业链上游，未来成长空间大。我们预计公司 2017-19 年 EPS 分别为 0.57、0.60、 1.14 元，对应 PE 24X/23X/12X，维持“买入”评级。

　　风险提示： 大炼油项目进度大幅低于预期的风险；原油价格持续下跌的风险。