紫光国芯(行情002049,诊股)，隶属于教育部，曾用名同方国芯、晶源电子，主营业务曾做过压电石英晶体元器件和LED。2012年，公司实施重大资产重组，收购了北京同方微电子有限公司和深圳市国微电子有限公司，将主营业务拓展至集成电路领域。

　　揭开面纱 业绩基本靠政府补贴

　　自2012年重组以来，公司营收规模一直保持较高速度的增长，由当年的5.85亿上升至2016年的14.19亿，年复合增长率24.8%，其中2013年营收增速高达57.38%。但是，随后三年增速不断下滑。

　　2017年前三季度，公司业绩继续保持高速增长，达到13.08亿，同比增速达到31.31%。

　　数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经

　　现金收入比保持在90%以上。从现金流的角度看，公司的营收质量不错。

　　数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经

　　公司净利润水涨船高，由2012年的1.42亿增长至2016年的3.33亿，年复合增速达到22.7%，其中2013年增速高达92.45%。

　　但是，公司净利润下滑趋势明显。2016年净利润同比增速下滑至0.15%。这是公司得到优惠税收政策后的业绩，扣除该因素，公司2016年业绩将同比下降15.92%。

　　2017年前三季度，紫光国芯净利润进一步下滑至2.4亿元，较去年同期的2.81亿下降21.49%。

　　数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经

　　净利润下滑的背后，是经营性净现金流不稳定。2016年，公司经营性净现金流不到当年净利润的一半。

　　数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经

　　进一步分析，公司重要子公司，北京同方微电子业绩急剧下滑。

　　同方微电子主营业务是，设计、开发和销售智能卡芯片。消耗最大的电话卡、银行卡等产品已经进入饱和期，增速不足10%。同时，公司在智能卡设计领域还面临诸多竞争对手，比如综艺股份(行情600770,诊股)(7.590, 0.13, 1.74%)、大唐电信(行情600198,诊股)(11.240, 0.14, 1.26%)、上海科技等等。

　　多种因素影响，同方微电子智能卡设计业务急剧下滑。

　　数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经

　　其实，一直支撑紫光国芯业绩的是政府补贴，尤其是2016年。

　　2016年，紫光国芯净利润3.33亿元，其中政府补助1.28亿，计入当年损益的金额为1.21亿，占当年净利润总额的比重达到惊人的36.34%！2015年，紫光国芯政府补贴也高达9971万，占当年净利润的的比重高达30%。

　　来源：紫光国芯2016年财报

　　政府补贴这么多，一定是公司符合相关高科技产业发展政策。果真如此么？

　　毛利率这么低 别假装高科技

　　紫光国芯业绩潜在风险包括，毛利率和净利率持续下滑。

　　公司毛利率在2015年达到高峰，达到41.22%，随后持续下滑，2017年三季度下滑至32.78%；净利率过高峰的时间更早，2013年达到29.74%，2017年三季度下滑至16.23%。

　　数据来源：紫光国芯历年财报 制图：叶檀财经

　　公司最近几年一直鼓吹高科技芯片业务，即储存器芯片。

　　大家也照此买单，因为这是稀缺产品。2016年，内存条紧缺到，有钱都没用，上海路边电脑配件店8GB的内存条都没有现货，需要提前预约才能买到。

　　公司实实在在的开展了该业务，并且业务增速很快。2017 年上半年，公司存储器芯片业务实现营业收入1.50亿元，同比增长111.95%。

　　按理说，新的芯片业务毛利率应该更高，但公司毛利率和净利率却在下滑，只能说明：

　　1．公司原有业务的毛利率和净利率下滑得更厉害；

　　2．公司新业务的毛利率和净利率并不高。

　　来源：紫光国芯2016年财报

　　真相总是让人尴尬。公司在财报中称，公司深耕国产计算机的应用需求，继续加强了国产DRAM存储器（可以简单理解为内存条）供应商的领导地位。

　　在内存条价格大幅上涨的情况下，公司存储器芯片业务的毛利率仅为18.3%，严重拉低了公司的平均利润率。

　　更诡异的是，这项毛利率极其低的业务还被投资者（包括公司自己）看成是公司未来，甚至跟三星、因特尔等国际巨头相提并论。

　　小县城里造出先进中国芯？

　　半导体产业是信息时代国家综合实力的重要标志，芯片产业每投入1美元，就能带动100美元的GDP，它对GDP的拉动能力远超房地产。

　　半导体产业是中国经济的痛点。2016年，我国进口集成电路2271亿美元，出口613.8亿美元，逆差1657.2亿美元，预计2017年逆差还会扩大。

　　2000年以来，国家出台了多项重要政策，2014年6月印发了《国家集成电路产业发展推进纲要》。2014年9月份，中央财政、国开金融等还成立了大基金，第一次以市场化投资形式推动芯片产业发展，改变了过去税收土地优惠补贴、研发奖励方式。

　　问题是，这家总部位于河北玉田县无终西街3129号的企业，能够肩负起发展中国芯的重任么？

　　芯片行业一般分为芯片设计、制造和封测三个环节。能够实现一条龙生产的企业寥寥无几，只有因特尔、三星、IBM等国际巨头有这个能力。绝大多数都只专注某一个环节，比如ARM、高通、华为、苹果等专注芯片架构设计；台积电、联电、中芯国际等企业专注芯片制造。

　　芯片产业遵循摩尔定律。半导体制程遵循平均每三年缩小√2倍，集成度平均每三年增加4倍，芯片尺寸每年提高12%。

　　芯片产业更新换代很快，逼迫芯片厂商“军备竞赛”，持续加大研发投入，每年投入超百亿美元。这是大投资行业。

　　来源：叶檀财经 单位：亿人民币 美元/人民币=6.65

　　来源：叶檀财经 单位：亿人民币

　　紫光国芯的研发投入增长非常快，由2012年的3400万增长至2016年的4.44亿，年复合增速高达90%。

　　虽然增速快，但绝对金额太低，既无法与国际芯片巨头相比，也无法跟国内芯片龙头中芯国际相比。

　　相应的，紫光国芯在芯片领域内的技术累计、专利数量也远远不及国内外芯片巨头。

　　2017年上半年，紫光国芯存储器芯片业务营业收入仅仅1.50亿，在摩尔定律的作用下，像紫光国芯这种规模的企业在芯片产业其实没有太大赢面。

　　在政策的大力支持下，中国芯片的未来不在紫光国芯，更可能在中芯国际这类晶圆代工的企业。

　　不要小看芯片代工企业，这类企业的专利累计很可观。截至2016年，中芯国际累计专利数量达到6500多件，近五年每年新增专利数量超过700件。

　　来源：中芯国际财报 制图：叶檀财经

　　在中国，代工企业咸鱼翻身，绝对反击，掌握行业内前沿技术已有先例，比如卧薪尝胆二十年的京东方。

　　从规模上看，中芯国际在上海有一个300mm晶圆加工厂和一个200mm大型晶圆厂；在北京有一个300mm大型晶圆厂和一个拥有先进制程的300mm晶圆厂；在天津和深圳有一个 200mm加工厂；在江阴有一个合资300mm厂；在意大利有一个控股的200mm晶圆厂。

　　据ICInsights统计，按照营收排名，中芯国际已成为全球第四大晶圆代工企业（不包括英特尔、三星电子等IDM企业），在全球代工市场的占有率达到6%。

　　从技术上看，中芯国际掌握从130nm到28nm的所有制程，尤其是28nm的制程量产，标志着中芯国际的技术上升到了一个新的台阶。

　　中芯国际的技术累计已经慢慢释放“红利”，比如台积电从40nm制程量产到28nm制程量产花费3年，联电花费将近5年时间，而中芯国际仅用了2年。

　　而紫光国芯的巨大前景，还存在于“想象”之中。

　　合理股价：再跌69.23%

　　目前，市场上对紫光国芯的青睐，主要是因为投资者预期国家会在这个领域投入巨量资金。

　　根据规划，大基金60%的额度投资于晶圆制造领域，也就是中芯国际的主要业务范围，剩余40%投资于芯片设计、封装测试、设备等其他领域。

　　数据显示，截至2017年11月底，大基金已成为38家公司的主要股东，覆盖17家A股公司和两家港股公司。大基金投资的上市公司包括：设计领域（汇顶科技(行情603160,诊股)(96.960, 1.84, 1.93%)、兆易创新(行情603986,诊股)(163.120, 0.00, 0.00%)、景嘉微(行情300474,诊股)(54.110, 2.61, 5.07%)、国科微(行情300672,诊股)(65.110, 1.61, 2.54%)、中兴微电子、纳思达(行情002180,诊股)(26.940, -0.08, -0.30%)、北斗星通(行情002151,诊股)(32.060, 0.72, 2.30%)）、封测领域（长电科技(行情600584,诊股)(21.380, 0.64, 3.09%)、华天科技(行情002185,诊股)(8.560, 0.26, 3.13%)、通富微电(行情002156,诊股)(13.290, 0.48, 3.75%)）、设备材料（北方华创(行情002371,诊股)(41.500, 2.44, 6.25%)、长川科技(行情300604,诊股)(62.720, 4.04, 6.88%)、雅克科技(行情002409,诊股)(28.880, 2.03, 7.56%)）、化合物半导体与特色工艺（三安光电(行情600703,诊股)(25.330, 0.53, 2.14%)、耐威科技(行情300456,诊股)(44.910, 0.71, 1.61%)、士兰微(行情600460,诊股)(15.480, 1.24, 8.71%)、万盛股份(行情603010,诊股)(27.650, 1.53, 5.86%)）。

　　对于还很弱小的紫光国芯来说，一没有规模效应，二没有技术沉淀，国家政策只不过是给它培养了更多竞争对手而已。

　　A股投资者不管这些，只要股票简称上带个“芯”，就认定是高科技企业，哪怕新业务毛利率只有18%，也要给它108倍的估值，三星、因特尔、台积电等国际巨头哭晕在厕所：作为国际巨头，技术最先进、产品最畅销、品牌价值最高，但估值却是个渣渣。

　　如果按照紫光国芯的估值，三星的市值应该达到3.26万亿美元，是当前全球市值最高公司苹果的3.75倍！三星真不该在美国上市，应该来A股。

　　紫光国芯的股价到底该多少钱？别说按照三星、因特尔的估值，就是按照中芯国际的估值，紫光国芯的合理股价还应该下跌69.23%，即14.41元。

　　三星这种一条龙通吃的企业，市场给的估值还不到10倍，紫光国芯这种八字没一撇的企业，市场给的估值高达104倍，真是疯了！

　　这两年紫光国芯最重要的新闻，是资本市场运作，难道他们折腾了半天，是资本家而不是实业家？